又一家药企启动“A拆H”

近日，复星医药发布公告称，拟筹划分拆控股子公司复星安特金（系集团疫苗业务平台企业）于香港联交所上市；建议分拆上市有利于复星安特金进一步扩宽融资渠道、提升市场竞争力。

值得一提的是，这只是药企分拆潮的冰山一角。

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药企分拆潮

这已经不是“复星系”第一次分拆。早在2019年，复星医药就成功分拆复宏汉霖到港股上市。

复宏汉霖是采取“生物类似药+创新药”双轮驱动战略的药企。而此次复星医药分拆的复星安特金是一家疫苗企业，专注于人用疫苗的研发、生产及销售，已搭建细菌性疫苗和病毒性疫苗的技术平台。

截至目前，复星安特金自主研发的人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）、三价流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗等产品已分别于中国境内获批上市。2024年、2025年上半年，复星安特金实现营业收入分别为9742万元、1.53亿元。

另外，复星安特金还储备了丰富管线，包括自主研发的13价肺炎球菌结合疫苗于中国境内处于III期临床试验阶段、冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）及24价肺炎球菌多糖结合疫苗于中国境内处于I期临床试验阶段、23价肺炎球菌多糖疫苗亦已于中国境内获临床试验批准。

除了“复星系”以外，“科伦系”也有过“一拆多”的经历。

目前，“科伦系”已有三家上市公司，包括科伦药业、川宁生物、科伦博泰，分别从事大输液、抗生素中间体与合成生物生产、生物创新药研发（尤其是ADC药物）业务。

截至2025年11月3日收盘，科伦药业、川宁生物、科伦博泰总市值分别约为556亿元、254亿元、1051.3亿港元（约合人民币964亿元），合计总市值达到1774亿元。

值得注意的是，作为子公司的科伦博泰，总市值超过了母公司科伦药业，出现“市值倒挂”现象，反映了市场对这两家公司不同的估值逻辑，以及对“创新驱动”和“传统业务”的不同预期。

科伦药业是一家业务成熟的传统药企，市场对其持保守态度；而科伦博泰作为中国ADC龙头，多次与跨国药企默沙东达成重磅合作，潜在交易总金额合计超过100亿美元，尽管其尚未盈利，但市场更看重其未来的巨大潜力和重磅药物上市后的商业化前景，因此给予了高估值。

目前，科伦博泰已有多款产品实现商业化，包括TROP2 ADC芦康沙妥珠单抗（sac-TMT，佳泰莱）、塔戈利单抗（科泰莱）、西妥昔单抗N01注射液（达泰莱）。其中，芦康沙妥珠单抗正在开展15项全球三期临床试验，市场预期其销售峰值有望突破50亿美元。

科伦博泰产品管线概览

图片来源：中信建投证券研报

另外，从市场偏好看，A股对传统药企的估值更注重短期业绩稳定性，而港股对Biotech（生物科技公司）的估值更激进。科伦博泰作为明星Biotech，受益于ADC赛道的爆发和港交所的国际化平台优势。

这也是上市药企频频选择分拆子公司赴港上市的原因之一。

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潮涌港股

对于许多未盈利生物科技公司来说，港交所的18A规则提供了一个包容且高效的上市通道，成为众多药企的首选。

除独立的初创型Biotech公司以外，18A规则也吸引了众多上市药企将其作为分拆旗下生物科技子公司、实现价值释放的资本平台，包括复星医药拆分复宏汉霖、乐普医疗拆分乐普生物、四环医药拆分轩竹生物，都是成功完成分拆上市的典型案例。

复宏汉霖成立于2010年，彼时国内生物类似药市场尚处于空白状态。而以生物类似药起家的复宏汉霖，在2019年获批了中国首个生物类似药汉利康（利妥昔单抗），并在同年成功登陆港股市场，同时研发公司首个创新药斯鲁利单抗。

之后，复宏汉霖陆续推出汉达远（阿达木单抗）、汉曲优（曲妥珠单抗）等生物类似药，也成功获批斯鲁利单抗（汉斯状，H药），持续贡献收入。随着复宏汉霖连续多年实现盈利，股价自2023年1月至今涨幅超过400%，总市值超过350亿港元。

乐普生物是医疗器械公司乐普医疗旗下子公司，一家聚焦于肿瘤治疗领域（尤其是靶向治疗及免疫治疗）的创新型生物制药企业，于2022年2月登陆港交所。

乐普生物专注研发下一代ADC及免疫肿瘤候选药物，包括全球首款获批上市的EGFR ADC维贝柯妥塔单抗（MRG003）、MRG002（HER2 ADC）、MRG004A（TF ADC）等丰富ADC矩阵，以及普特利单抗（普佑恒，抗PD-1单抗）等癌症免疫疗法，还差异化布局溶瘤病毒领域（从CG Oncology公司引进了CG0070）。

2025年上半年，得益于普佑恒的快速放量以及与ArriVent BioPharma就MRG007开展的许可合作收入，乐普生物首次实现盈利。反映在资本市场上，2025年至今乐普生物股价涨幅超过140%，总市值超过110亿港元。

乐普生物的管线以及临床阶段候选药物的开发状况

图片来源：国泰海通证券研报

四环医药拆分轩竹生物，是典型的“H拆H”案例（港股分拆至港股）。

四环医药是成立于2001年的传统药企，最初以仿制药业务为主，之后向创新生物药及医美的双轮驱动战略转型。其中，创新药业务分为两大块，一是2012年完成收购的轩竹生物，聚焦肿瘤、消化、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）领域；二是2014年成立的惠升生物，布局糖尿病及并发症领域。

值得注意的是，轩竹生物已于今年10月15日成功在港股上市至今股价涨幅超过400%，总市值达到约330亿港元，超过母公司四环医药（总市值达约138亿港元），出现了“市值倒挂”现象。

究其原因，在于市场将轩竹生物视为一家高成长性的创新药企。

截至目前，轩竹生物有超过10种药物资产在积极开发中，包括3项NDA批准资产，1个药物项目处于NDA注册阶段，1个药物项目处于III期临床试验阶段，4个药物项目处于I期临床试验阶段，5个已获IND批准。

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资本盛宴

除了分拆至港股市场，也有不少上市药企成功将子公司分拆至A股和美股市场，可谓是资本盛宴。

例如，在疫苗领域，有“A拆A”（A股分拆至A股），包括长春高新拆分百克生物、华兰生物拆分华兰疫苗；在美股市场，有港股上市公司金斯瑞生物将传奇生物拆分至美股。

“东北药茅”长春高新是生长激素领域的龙头企业，此前在今年7月发布公告称将发行H股并在港交所上市。百克生物成立于2004年，前身为长春高新下属的疫苗事业部，于2021年6月在A股上市，拥有水痘疫苗、带状疱疹疫苗、鼻喷流感疫苗等产品。

华兰生物是血液制品龙头，于2022年2月成功将流感疫苗龙头华兰疫苗分拆至创业板上市。截至2025年11月3日收盘，华兰生物、华兰疫苗总市值分别约为295亿元、126.8亿元。

值得一提的是，传奇生物和母公司金斯瑞生物出现了市值倒挂现象，截至11月3日收盘，两者的总市值分别约为59.3亿美元（约合461亿港元）、372亿港元。此前，有多家媒体报道，传奇生物正考虑在美国以外进行第二上市，可能的上市地点包括中国香港、新加坡和英国伦敦。

传奇生物的研发管线

图片来源：公司官网

已上市的BCMA CAR-T药物Carvykti（西达基奥仑赛），是传奇生物的核心产品。

2025年前三季度，西达基奥仑赛全球销售额累计达到13.32亿美元，成为继百济神州的泽布替尼之后，第二款国产“重磅炸弹”（年销售额超过10亿美元的药物），而且今年全年有望突破20亿美元大关。

得益于西达基奥仑赛的快速放量，传奇生物预计到2025年底可以实现运营盈亏平衡，并在2026年实现全公司盈利。

除Carvykti以外，传奇生物还有一些管线颇具看点，包括靶向Claudin 18.2的自体CAR-T疗法LB1908，已公布治疗复发或难治的晚期胃癌、胃食管癌和食管腺癌（GC/GEJC/EC）患者的Ⅰ期研究中期数据，以及dnTGFβRII装甲靶向DLL3 CAR-T细胞疗法LB2102，此前已公布治疗小细胞肺癌（SCLC）及大细胞神经内分泌癌（LCNEC）患者的Ⅰ期研究数据。

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故事未完待续

医药行业分拆的故事未完待续，目前还有不少上市药企正在推进分拆上市工作。

例如，核药龙头东诚药业拆分核药公司蓝纳成冲刺港股、“药品商业化龙头”康哲药业拆分皮肤健康独角兽德镁医药赴港上市。其中，德镁医药在10月30日向港交所递交招股书。

值得一提的是，康哲药业通过德镁医药分别从麦济生物和Incyte引进了全球首个长效1L-4Rα单抗MG-K10与芦可替尼乳膏，目前这两款针对特应性皮炎的潜在大药，距离商业化上市仅一步之遥。

总的来说，医药行业分拆上市覆盖A股、港股和美股三大市场，细分领域涵盖创新药、疫苗、合成生物等。分拆上市的逻辑，或是为了聚焦主业，或是为了释放价值，或是为了融资需求。

这不仅是上市药企的资本运作，更是一个时代的缩影。在生物医药这场突围赛中，分拆上市正成为其兼顾成长与价值的最优解之一。

参考资料：

1.各家公司的财报、公告、官微

2.中信建投证券、国泰海通证券研报

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