【西部非银】证券行业2025年三季报综述：业绩同环比高增，景气持续回升

（来源：西部证券研究发展中心）

权益市场表现良好推动证券行业业绩高增。收入端，2025年前三季度42家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为4,195.6和1690.5亿元，同比分别+42.6%和+62.4%（扣除国泰海通非经常性损益后42家上市券商归母净利润为1632.8亿元，同比+56.8%）；其中25Q3实现营业收入和归母净利润1676.9、650.3亿元，环比+33.2%、+25.5%。分明细来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、利息净收入分别为1117.8、251.5、332.5、1952.5和339.1亿元，同比分别+74.6%、+23.5%、+2.4%、+43.3%、+54.5%，经纪和自营收入占比分别为26.6%和46.5%。成本端，42家上市券商合计管理费用同比+24.2%至2040.75亿元，管理费用率下降24个百分点至49%；行业净利率由24Q1-3的35.4%提升至25Q1-3的40.3%。

经纪和自营同环比高增，行业景气持续上行。1）经纪：25年前三季度42家上市券商合计经纪净收入同比+75%，A股ADT达1.65万亿元，同比+107%；其中单Q3经纪净收入同比+142%。2）投行：25年前三季度 A/H股IPO累计发行773亿元、1878亿港元，同比+61%、+237%；上市券商合计实现投行净收入252亿元，同比+24%。3）资管：资管收入同比基本持平， 25年前三季度上市券商合计资管净收入同比+2.4%，上半年券商资管规模基本持平，但市场赚钱效应下主动权益基金7月份以来开始净流入。预计未来资管业务将持续复苏。4）信用：两市两融余额于8/5突破2万亿元，截至三季度末较年初增长28%至2.39万亿元。5）自营：上市券商合计实现自营收益1953亿元，同比+43.3%，股牛债熊下表现较好；虽然目前券商方向性权益配置比例不高，但主动投资+量化做市+衍生品+私募另类相关的泛权益资产仍明显受益于权益市场改善，上市券商金融资产规模持续扩张。

投资建议：基于中性假设，预测2025全年证券行业分别实现营业收入和净利润5,503、2,476亿元，同比分别+22.0%、+48.0%。我们认为经济定调积极下资本市场上升趋势仍在，券商板块仍是年内不可多得的相对低估+业绩同比高增的细分资产。总体来看，经纪和自营为2025年券商业绩修复的主要驱动；“十五五”建议稿中指出“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，对目前政策限制下的投行和衍生品业务做出发展指引，我们认为未来券商ROE将继续提升。截至2025/10/31，证券Ⅱ(申万）PB为1.43xPB，处于 2012 年以来的29%分位，在自营相对难以预测，增量资金持续入市带动ADT中枢高企下，我们认为当前经纪主线是不错的选择，推荐国泰海通A+H、华泰证券A+H、广发证券A+H、东方证券A+H，建议关注国信证券、方正证券；此外，推荐持续受益于港股IPO回暖的中金公司H、有望通过换股吸收大智慧实现增长的湘财股份。

风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；大幅计提信用减值损失。  

01

三季度券商盈利同环比高增

收入端，三季度业绩同环比增长，经纪两融和自营为主要贡献。2025年前三季度42家上市券商合计实现营业收入和归母净利润分别为4,195.6和1690.5亿元，同比分别+42.6%和+62.4%（扣除国泰海通非经常性损益后42家上市券商归母净利润为1632.8亿元，同比+56.8%）；其中单三季度实现营业收入和归母净利润1676.9、650.3亿元，环比+33.2%、+25.5%。分明细来看，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务、利息净收入分别为1117.8、251.5、332.5、1952.5和339.1亿元，同比分别+74.6%、+23.5%、+2.4%、+43.3%、+54.5%，2025年前三季度市场成交大幅增长，大盘指数不断突破，因此行业经纪两融和自营投资收入同比高增；从结构来看，剔除其他业务成本后，经纪业务、投行业务、资管业务、自营业务和利息净收入占比分别为26.6%、6.0%、7.9%、46.5%、和8.1%，同比分别+4.9、-0.9、-3.1、+0.2、+0.6pcts，经纪自营业务收入占比继续提升。

上市券商ROE和归母净利润快速提升，盈利能力明显加强。2025年前三季度42家上市券商中除了天风证券归母净利润扭亏为盈外，其余上市券商归母净利润均实现快速增长，部分券商低基数下实现业绩同比高增，比如申万宏源、中金公司、长江证券前三季度归母净利润分别同比+108.2%、+129.8%和+135.2%；行业归母净利率由24前三季度的35.4%提升至40.3%。另外，由于前三季度市场成交快速放量，行业业绩增长部分由经纪业务贡献，因此具有经纪业务优势、经纪业务占比更高的券商，业绩表现较好。头部券商盈利能力和用表能力依然优于中小券商，2025Q1-3归母净利润规模前5大、前10大头部券商ROE水平分别为6.94%、6.81%，高于42家上市券商均值6.13%，分别较上年提升1.22、1.67、1.76pct；剔除客户资金后的平均经营杠杆分别达4.43、4.39倍，高于42家上市券商均值3.97倍，分别较年初提升5.1%、4.0%和3.8%。

成本端，上市券商管理费用率继续下降，资产质量较好。42家上市券商合计管理费用同比+24.2%至2040.75亿元，营收大幅扩张下管理费用率下降24个百分点至49%；前期各上市券商计提减值损失已经较为充分，仅有国泰海通由于合并计提23.34亿元，截至2025年三季度末，42家上市券商合计计提信用减值损失36.61亿元，信用风险整体可控。

02

格局：并购重组持续但节奏减缓

证券行业并购重组持续进行，但新增并购较为缓慢。自2023年11月，证监会提出“支持头部券商通过并购重组做优做强”，2024年4月12日新“国九条”提出“支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力”以来，证券行业并购重组浪潮重现，截至目前国联证券换股吸收民生证券、国泰君安换股吸收海通证券、国信证券换股吸收万和证券，浙商证券收购国都证券部分股权、西部证券收购国融证券部分股权已经完成；湘财股份拟换股吸收大智慧为2025年新增的收购，目前进入上交所受理阶段；此外行业暂无新增并购重组案例，我们认为随着行业盈利提升估值走高，并购层面交易难度或有所提升，但监管政策指导下我们认为行业供给侧改革趋势延续，行业并购重组或会继续发生。

我们以42家上市券商为样本数据，用营业收入和归母净利润前五大券商的合计值与42家券商合计值之比来刻画行业集中度。截至2025年三季度末，营业收入和归母净利润CR5分别较2024年末+0.84、-0.44pct至42.4%、47.2%（归母净利润CR5扣除国泰海通非经常性损益外为45.4%，较24年末下降2.3pct），中小券商以经纪业务和方向性自营投资收入为主要的收入利润贡献，2025年以来市场表现为中小券商经营提供良好环境，因此中小券商经营明显改善，行业利润集中度有所下降，但中长期来看，监管鼓励头部券商通过并购重组等方式做优做强，预计未来行业集中度将进一步提升。

03

业务：经纪两融和自营投资是业绩增长主要驱动

市场成交高增推动券商经纪净收入大幅增长。2025年前三季度统计范围内42家上市券商合计经纪业务收入为1117.8亿元，同比+74.6%，2025年前三季度市场ADT达16,496亿元，同比+107%，大幅高于2024年日均成交额均值10,633亿元；其中三季度市场ADT达21,093亿元，同比+211.3%，环比+67.1%。市场成交活跃推动行业经纪净收入同比高增，但收入增幅低于成交增幅，一方面系公募基金佣金费率下降等影响，另一方面也表征券商收入波动弱于成交波动，在慢慢摆脱“通道型”型盈利模式，财富管理转型较为有效。2025年4月中央政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，中长期资金和居民资金接续入市，2025Q1-3上交所新开户达2220万户，同比增长46.3%，后续在增量资金继续入市下，我们预计市场成交仍维持高位，券商经纪业务收入将表现良好。

股权发行节奏放缓下投行净收入仍处低位。2025年前三季度A股市场股权融资规模同比+62.4%至3,762亿元，其中IPO、增发同比分别+61.4%、+61.9%至773、2,946亿元（其中增发不考虑四大行5200亿元定增），股权融资节奏整体有所回暖；H股市场实现IPO1878亿港元，同比增长237%，发行大幅修复；另外2025年前三季度券商境内债券承销规模同比+23%至12.17万亿元。股权融资A股修复H股回暖下，42家上市券商合计投行净收入同比+23.5%至251.51亿元；其中中信证券、中金公司、国泰海通、华泰证券、中信建投投行净收入位于行业前五，前三季度分别实现投行净收入36.89、29.40、26.29、19.48、18.46亿元，同比+30.9%、+42.6%、+46.2%、+43.5%、+23.4%。逆周期调节下随着资本市场稳定上行，预计上市券商投行净收入将逐步修复；另外2025年6月科创板“1+6”政策推出，进一步优化战略新兴产业融资渠道。

资管收入同比基本持平，主动权益基金7月份以来开始净流入。2025年前三季度42家上市券商合计资管净收入同比+2.4%至332.51亿元，由于华泰证券将Assetmark出售，因此华泰证券资管净收入同比-55%至13.54亿元。券商资管方面，截至2025年二季度末，定向资管、集合资管规模较年初-5.3%、+6.6%至24,343、30,866亿元，整体规模持平；2024年924以来权益类基金净值大幅增长，2025年前三季度主动权益类基金新发份额同比增长496%至1888亿份；另外赚钱效应下主动权益类基金自2025年7月份开始净流入。2025年9月公募基金费改正式落地，我们认为公募基金降费对资管净收入的影响已经基本消除，未来随着权益市场持续复苏，资产管理业务景气度将恢复上行。

两融余额较年初大幅提升，质押规模持续压降。两融业务具有较强的顺周期属性，2025年以来市场成交持续活跃，沪深两市两融余额于8/5突破2万亿元，截至三季度末较年初增长28%至2.39万亿元，其中融资余额于8/11突破2万亿元；股票质押规模处于持续压降状态，截至2025年9月底，质押股数3,003亿股，总股本占比较年初下滑0.41pct至4.14%。目前转融通仍处于暂停状态。

前三季度权益市场震荡走牛，债券市场波动下行，券商自营同比高增。截至2025Q3末，沪深300和创业板指分别较2024年末+17.9%、+51.2%，中债企业债总全价指数较2024年末-1.9%，市场表现不佳使得多数券商2024年前三季度自营投资实现低基数，2025前三季度42家上市券商实现自营投资收入1952.5亿元，同比上升43.3%；其中长江证券、华西证券、方正证券、国信证券等自营投资收益同比增速较高，分别达到295%、129%、81%、72%。

三季度金融资产规模继续扩张。42家上市券商2025年三季度末合计金融资产规模达69,479亿元，较年初增长15.1%，占总资产的比重为47.2%；从配置类型来看，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资规模较年初分别+17.8%、-0.1%、-0.9%和+43.0%；权益市场上行趋势下券商在加大TPL和其他权益工具投资规模。从配置比例来看，交易性金融资产仍为券商金融资产投资的主要类别，截至2025年三季度末，交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资规模占比分别为70.1%、1.2%、19.7%和9.0%，较年初+1.6、-0.2、-3.2、+1.8pct。

04

展望：预计2025年行业盈利同比+48%

基于中性假设，预测2025全年证券行业分别实现营业收入和净利润5,503、2,476亿元，同比分别+22.0%、+48.0%。市场交投活跃下经纪两融和自营投资是2025年券商业绩的核心增量贡献，资管业务收入预计维持稳中有升，投行收入在低基数下迎来边际改善，权益市场继续不断向上背景下，权益投资对自营投资收益的影响作用逐步加大，整体表现良好。

我们认为经济定调积极下资本市场上升趋势仍在，券商板块仍是年内不可多得的相对低估+业绩同比高增的细分资产。总体来看，经纪和自营业务为2025年券商业绩修复的主要驱动；资管、投行和衍生品业务仍处于景气修复的初期，“十五五”建议稿中指出“积极发展股权、债券等直接融资，稳步发展期货、衍生品和资产证券化”，对目前政策限制下的投行和衍生品业务做出发展指引，我们认为未来随着权益市场的稳定上行，券商各项业务景气度将逐步修复，行业ROE将继续提升。

当前券商板块估值仍有提升空间。从估值绝对水平来看，截至2025/10/31，证券Ⅱ(申万）PB为1.43xPB，行业估值处于2012 年以来的29%分位，具备较高的安全边际。在2025Q1-3成交快速放大情况下，经纪基础稳固的券商如国信、方正、长江都表现出不俗的业绩弹性，头部券商中以经纪见长的券商也拥有扎实稳固的利润基本盘。在自营相对难以预测、叠加增量资金持续入市带动ADT中枢高企下，我们认为当前经纪主线是不错的选择，推荐国泰海通A+H、华泰证券A+H、广发证券A+H、东方证券A+H，建议关注国信证券、方正证券；此外，推荐持续受益于港股IPO回暖的中金公司H、有望通过换股吸收大智慧实现增长的湘财股份。

1、权益市场大幅波动。若权益市场出现大幅下行，将通过直接影响券商自营业务和间接影响资本市场导致券商其他业务受到影响。

2、监管周期趋严。若监管周期趋严，将通过影响市场投融资环境对券商展业产生负面影响，业绩增速或将下滑。

3、大幅计提信用减值损失。若券商因信用风险计提大量减值损失，将直接影响业绩表现。

西部金融团队

证券研究报告：《证券行业2025年三季报综述：业绩同环比高增，景气持续回升》

对外发布日期：2025年11月03日报告发布机构：西部证券研究发展中心

孙寅 （S0800524120007）

sunyin@research.xbmail.com.cn

陈静 （S0800524120006）

chenjing@research.xbmail.com.cn