【西部非银】保险行业2025年三季报综述：投资驱动业绩高增，经营质态持续优化

（来源：西部证券研究发展中心）

核心结论

2025年前三季度上市险企业绩高增，表现为人身险新业务价值快速提升，财产险成本率显著优化，投资端表现亮眼，利润增速在整体高基数下仍然保持了两位数增长。前三季度以来利好政策频出，推动中长期资金入市、试点险资黄金投资、渠道改革进一步加码、报行合一全面推进、健康保险高质量发展等方面，均有利于保险公司的降本增效、提质扩量，我们有理由相信行业正在迎来崭新的发展阶段，摆脱深度低估偏离的估值锚。

负债端经营质态优化，NBV实现高增长。人身险方面，新业务价值保持较高增速，增速在7.7-76.6%的区间，价值率明显攀升。良好表现主要得益于银保渠道量价齐升，费用成本受报行合一影响大幅下降、销售规模阵痛期后显著高增；此外代理人渠道以分红险为代表的产品结构持续优化，预定利率下降也带来了成本改善。财产险方面，保费收入延续正增，综合成本率显著改善，龙头效应持续强化。

权益市场上行带动投资收益高增，但OCI债权收益相对承压。2025年前三季度，债券市场利率有所回升，A股市场中枢上行。总投资收益率新华+8.60%＞人保+7.20%＞太保6.93%＞国寿+6.42%；综合投资收益率平安领先（+7.20%），预期部分高股息持仓贡献较大。前三季度各家FVOCI债务工具普遍有较大规模浮亏，预计主要受债券市场价格下跌带来的公允价值下滑影响；第三季度FVOCI权益工具多浮亏或少量浮盈，主要系权益市场结构性分化，资金向科技板块集聚，而账户持仓偏爱的高股息资产表现承压。

我们认为，保险将是产业结构转型中金融业最具成长性的方向，头部险企凭借规模效应、品牌与客户优势，投资价值将更突出。2025年前三季度上市险企NBV增速均值接近45%，成本优化带来的盈利改善已经显现，叠加经济复苏和政策支持，当前估值修复动能充足。资产端权益市场中枢上行，保险资金入市动能强劲，险企投资收益有望持续增厚，利率触底企稳与权益市场震荡上行行情共振，人民币升值亦有积极作用。负债端人身险定价利率下调倒逼产品结构优化，分红险迎来发展机遇，渠道改革优化营销成本，共同带动行业成本下降和价值率改善。上市公司有望凭借规模效应、品牌优势和客户粘性，保持长期领先地位。财险方面龙头优势稳固，加之高基数下2025年赔付压力缓解，成本率有望保持较好水平，推动盈利持续增长。建议关注权益投资能力强、弹性大且股息率高的【新华保险A+H】，股息率高且欠配明显的【中国平安A+H】，估值低、下半年投资改善幅度大的【中国太平】，业绩优异、股息率具备竞争力【中国人寿 H】，存量成本较低、经营稳健的【中国太保A+H】。

风险提示：权益市场出现大幅波动；监管周期趋严；转型进度显著不及预期。  

目录

01

概览：投资亮眼带动业绩高增，NBV保持高增速

2025年前三季度，上市险企负债端在代理人产能提升和银保发力下NBV实现高增长；资产端利率上行带来交易盘债券浮亏压力和配置盘机遇，权益市场上涨中投资亮眼带动净利润高增。

负债端看，2025年前三季度受业务结构优化+新单销售改善新业务价值实现大幅提升。2025年前三季度NBV同比：人保寿险+76.6%＞新华+50.8%＞平安+46.2%＞国寿+41.8%＞太保+7.7%。

资产端看，2025年前三季度，债券市场利率明显回升，权益市场走强。2025年前三季度年化净投资收益率及同比，平安+3.73%（-0.07pct，简单年化）＞太保+3.47%（-0.40pct，简单年化），低利率时期净投资收益率下行或难逆转，平安凭借高股息资产带来的股息收入在一定程度上减缓了净投资收益率的下滑；年化总投资收益率及同比，新华+8.60%（+1.08pct）＞人保+7.20%（+1.07pct，简单年化）＞太保6.93%（+0.67pct，简单年化）＞国寿+6.42%（+1.04pct），受益于权益市场中枢上行，4家险企总投资收益率均实现同比提升。

2025年前三季度上市险企业绩均实现大幅改善，按归母净利润同比增速：国寿+60.5%＞新华+58.9%＞人保+28.9%＞太保+19.3%＞平安+11.5%。

02

监管：推动保险耐心资本入市，促进行业高质量发展

2025年以来，监管发布一系列政策旨在推动保险业深化改革：鼓励保险资金稳步提升股市投资比例，拓宽险资投资范围，增加黄金投资试点；开展长周期考核机制，推动保险资金作为资本市场“压舱石”；推动营销体制改革，全面深化报行合一；应对老龄化趋势下的新需求，加快养老保险与养老服务结合，推动健康保险高质量发展。

1月，中央金融办等六部门发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，鼓励保险资金稳步提升股市投资比例，特别是大型国有保险公司要发挥“头雁”作用，力争每年新增保费30%用于投资股市，力争保险资金投资股市比例在现有基础上继续稳步提高；此外，金融监督管理总局发布《保险资金投资黄金业务试点的通知》，允许试点险资通过黄金ETF、实物黄金等工具配置不超过总资产的5%。

2月，国家金融监督管理总局发布《关于香港、澳门金融机构入股保险公司有关事项的通知，加速港澳资本进入内地市场，缓解险企资本压力；人力资源社会保障部、国家医疗保障局发布《关于颁布健康照护师（长期照护师）国家职业标准的通知》，首次明确长期照护师职业资格认证标准，推动养老护理服务与长期护理保险支付衔接。

3月，金融监管总局下发《银行业保险业养老金融高质量发展实施方案》，并联合科技部、发改委发布《银行业保险业科技金融高质量发展实施方案》，推动构建多层次养老保险体系，强化科技金融生态建设，推动保险业高质量发展。

4月，国家金融监督管理总局发布《调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》，核心要点包括：1））上调权益资产配置比例上限，将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%，进一步拓宽权益投资空间，为实体经济提供更多股权性资本；2）提高投资创业投资基金的集中度比例，引导保险资金加大对国家战略性新兴产业股权投资力度，精准高效服务新质生产力；3）放宽税延养老比例监管要求，明确税延养老保险普通账户不再单独计算投资比例，助力第三支柱养老保险高质量发展。

4月，国家金融监管总局下发《关于推动深化人身保险行业个人营销体制改革的通知》，主要内容包括：1）佣金激励分配机制方面，保险公司应当根据既定的佣金政策、费用预算和考核机制，做好总体佣金的核算；2）立足个人营销体制改革，提升保险销售人员专业化水平，强化保险公司对保险销售人员的全流程管理；3）引导保险销售人员职业化发展，鼓励保险公司创新保险销售人员管理体制；4）在强化管理和监督力度方面，通知要求，全面强化渠道管理，深化执行“报行合一”；5）强化风险监测、预警和干预，建立保险销售人员违法违规导致经济损失的佣金薪酬追索扣回机制；6）建立人身保险产品分类和保险销售人员分级标准，实现保险销售人员分级、产品分类、差异授权。推动保险营销渠道从“规模扩张”转向“价值深耕”。

4月中央政治局会议中，关于商业保险的内容主要提到以下三点：1）出口信用保险扩面：扩大承保规模，覆盖跨境电商、服务贸易等新业态；2）长期护理保险扩容：试点家庭共济机制，探索“医保划转+个人账户划拨”筹资模式；3）全面实施个人养老金制度：鼓励保险机构开发专属养老保险产品，推动养老保险与养老服务结合，提供“现金+服务”综合解决方案。

5月，国新办新闻发布会上提出“将进一步扩大保险资金长期投资试点范围，近期拟再批复600亿元，为市场注入更多增量资金”，第一批试点规模500亿元，第二批试点规模共计1120亿元。

7月，财政部发布《关于引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将ROE调整为“当年度指标+三年周期指标+五年周期指标”，权重分别为30%、50%、20%，从制度层面完善国有险企绩效考核体系，强化保险资金长期投资的稳定性，助力资本市场健康发展。

9月，商务部等九部门联合印发的《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出加快推进长期护理保险制度建设，扩大长期护理保险制度覆盖面。加强对养老护理、家政服务、长期照护等领域从业人员培养培训，落实有关支持政策。

10月，金融监管总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，针对非车险市场突出问题所采取的系统性治理行动，推动非车险“报行合一”；此外，发布《健康保险高质量发展指导意见》，对健康保险发展重点进行规划，将拓宽产品形态和功能，支持浮动收益型健康保险发展，构建新型健康服务保障体系。

整体来看，今年以来监管加快推动行业高质量发展，资产端拓宽险资投资范围，增加黄金投资试点，提升权益资产配置比例，负债端推动“报行合一”全面落地，构建新型健康服务保障体系。经营稳健的大公司将成为行业规范化浪潮的主要受益者，行业格局有望优化。

03

负债端总结：提质增效是主题，量稳价优

负债端，人身险NBV延续高增态势，渠道方面银保新单呈现放量，保单退保率再优化；财产险保费延续正增，诸如新能源车险和部分非车业务保持了较好势头，综合成本率优化明显，预期未来继续改善。

3.1

人身险：NBV延续高增长态势，银保新单放量

1.NBV同比延续高增长态势。2025年前三季度NBV同比：人保寿险+76.6%＞新华+50.8%＞平安+46.2%＞国寿+41.8%＞太保+7.7%。较高增速一方面来源于定价利率下调、银保渠道价值贡献以及代理人产能提升综合作用下NBVM显著改善，平安披露的数据显示前三季度按首年保费计算的NBVM同比提升7.6pct至25.2%，价值率增幅明显；另一方面来源于新单销售明显扩量，2025年前三季度新单同比，新华+55.2%＞太保+22.8%＞人保寿险+23.8%＞国寿+10.4%＞平安+2.3%。

2、银保新单呈现放量，个险渠道分化明显。2025年前三季度，上市险企新单延续增长，新华、太保新单同比分别增长55.2%、22.8%，主要系银保新单大幅增长，新华、太保银保新单同比分别增长66.7%、52.4%，占新单规模的比重分别为61.9%、42.2%。个险方面，新华和太保的差异性较大：新华在“XIN一代”战略推动下代理人产能提升，实现个险新单保费同比提升44.4%，拉动个险保费同比提高5.1%；而太保主要依靠续期规模扩张（同比+4.0%）拉动个险保费同比提升2.9%。预计后续代理人改革持续推进，上市险企人均产能有望提升，渠道新单销售将更重质量，规模增长或保持稳定，盈利性持续上升。

3、续期业务占比较高，退保率改善，业务品质持续优化。续期保费主要受前期新单保费增速和保费继续率影响，而继续率则主要与退保率相关，退保率越低，继续率越高。从同比增速看，2025年前三季度各家得益于前期新单期交规模扩张，续期保费收入普遍实现了增长，尤其是人保寿险续期同比增长18.7%。从续期业务占保费收入比重看，2025年前三季度国寿、太保、新华和人保寿险四家公司占比在53%-68%之间。由于前三季度新单保费增速较好，四家险企的续期占比较去年同期均有所下降。预计后续续期业务保费收入占比趋于稳定，归因于以下两点：一是近年来新单业务稳步复苏，续期增长动能强劲；二是随着代理人质态提升，客户服务质量改善，退保率有望下降，业务品质或将持续优化，保费继续率将提升。

预定利率浮动机制下，保险行业迎来新一轮产品切换。2024年8月，金融监管总局正式建立人身险产品预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制，明确每季度发布研究值并触发产品切换规则。7月中保协公布了普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，较前值2.13%下调14BP，已连续2个季度研究值相对保险产品预定利率最高值±25bp，触发了预定利率调降条件。传统型人身险产品的预定利率由2.5%下调至2.0%，分红险的保证利率上限从2%调整为1.75%，万能险从1.5%调整至1.0%，保险公司已于8月底前完成产品切换。10月中保协发布了新的预定利率研究值为1.90%，继续延续下降态势。长期看，利率动态调整机制将推动负债成本与资产收益更紧密挂钩，增强行业抗周期能力。

传统型储蓄险或将退潮，分红险和保障型产品有望贡献增量。伴随预定利率下调，传统险预计将加速退场，主要考虑产品固定收益率的吸引力下降，同时对于险企自身的刚性成本压力较大。而反观分红险和万能险，销售受保底利率下降的影响可能较小，主要因分红和万能核心在于实际收益水平，保底利率下调大多不影响实际收益，但改善险企潜在刚性成本，预期各家产品结构将普遍向此类倾斜。鉴于当前分红险销售技能仍处于优化阶段，预计短期仍难以全面上量，业务平台可能仍依赖传统储蓄险；但中长期随着渠道销售技能以及客户对分红险认知提升，分红险大概率将重新占据主流，未来分红险销售能力和产品实际收益水平或将成为负债端竞争胜负手。另外，经济复苏和提振消费的预期、监管对健康保险发展的鼓励，叠加医保改革下健康险的需求释放，可以期待保障型业务适当恢复。

3.2

财产险：保费增速回暖，综合成本率改善

上市险企财险保费收入延续正增。2025年前三季度，人保财险、平安产险、太保产险累计保费收入同比分别增长3.5%、7.1%、0.1%；各家受车险和政策性农险业务放缓影响，整体保费增速较过往年份有所下降，分险种看：

1）车险业务普遍延续较低增长。2025年前三季度人保财险、平安产险、太保产险车险保费分别同比增长3.1%、3.5%、2.9%。展望后续，考虑到车险报行合一持续深化，新能源车险发展指导意见推进，叠加车险续保业务的稳定贡献以及车均保费逐步企稳，预计车险增速可能继续改善，中长期或稳定在个位数正增水平。

2）非车业务增速分化。2025年前三季度人保财险、平安产险、太保产险非车保费分别同比变化+3.8%、+14.3%、-2.6%。非车业务中农险等政策性业务增速较过往明显下滑，可能与部分地区遴选节奏滞后以及部分公司主动压降低效益业务规模有关。

综合成本率普遍改善。2025年前三季度，人保财险、平安产险、太保产险综合成本率分别为96.1%、97.0%、97.6%，分别同比-2.1、-0.8、-1.1pct。我们认为各公司综合成本率改善主要由于大灾赔付减少和持续降本增效，并且平安还受到存量信保业务风险出清的影响。

政策支持+消费回暖，财险业有望保持较高增速。车险方面，1月发布的《关于深化改革加强监管促进新能源车险高质量发展的指导意见》重点解决了新能源车险面临的高赔付率、高维修成本、差异化不足、行业数据共享等问题，行业综合成本率显著下降；另外，伴随用户驾驶习惯的改进和对车辆熟悉程度的提高，新能源车出险率有望持续下降。在新能源车高速发展的趋势下，新能源车险有望持续贡献增量。非车险方面，10月金融监管总局发布了《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，针对非车险市场突出问题所采取的系统性治理行动，强化保险费率管理，要求严格执行经备案的保险产品，推动非车险产品的使用符合备案内容，非车险迎来“报行合一”。头部险企在企财险、家财险、责任险等领域因布局相对较早、规模效应带来的成本优势明显，非车险报行合一带来的费用端改善以及居民需求提升推动下，预计非车业务仍将保持较快增长。非车险整体综合成本率呈下降趋势，但仍需关注大灾等因素的影响。另外，政策支持+国内消费回暖，将为科技保险、绿色保险、巨灾保险等新领域带来新的机遇。未来，头部公司凭借规模效益、品牌优势和渠道网络，在车险和非车险市场中将进一步扩大领先地位，中小公司则需通过细分市场管理和差异化竞争寻求发展空间。

04

资产端总结：权益市场走强，投资端表现亮眼

2025年前三季度，A股5家上市险企共实现投资收益（投资净收益+利息收入+公允价值变动损益）9290亿元。具体看，国寿、平安、太保、新华、人保分别实现投资收益3686、2508、1249、991和856亿元。五家上市险企投资收益均较去年同期大幅提升，国寿、平安、太保、新华、人保分别为+40.7%、+19.5%、+26.8%、+40.3%、+36.6%，得益于险企加快入市步伐、把握投资机会实现收益兑现。需要注意的是，各家公允价值变动损益普遍同比下滑，5家公司2025年前三季度合计的公允价值变动损益同比-12.7%，主要归因于前三季度债券市场明显利率回升，影响公允价值变动收益表现。

权益市场中枢上行，总投资收益率显著受益。从披露数据看，2025年前三季度上市险企NII（净投资收益率）下滑，TII（总投资收益率）提升明显，CII（综合投资收益率）差异较大。1）NII：平安3.73%（简单年化，-0.07pct）＞太保3.47%（简单年化，-0.40pct），低利率时期净投资收益率下行或难逆转，平安凭借高股息资产带来的股息收入在一定程度上减缓了净投资收益率的下滑；2）TII：新华8.60%（年化，+1.80pct）＞人保7.20%（简单年化，+1.07pct）＞太保6.93%（简单年化，+0.67pct）＞国寿6.42%（部分年化，+1.04pct），受益于权益市场中枢上行，4家险企总投资收益率均实现同比提升；3）CII：平安7.20%（简单年化，不含债券OCI债权，+1.00pct）＞新华6.70%（年化，含OCI权益及债权，-1.40pct）。

FVOCI的其他债权投资浮亏扩大，其他权益工具投资浮盈。截至2025年三季度末，国寿的其他债权、其他权益工具投资浮亏956、23亿元；平安的其他债务工具、其他权益工具浮亏1007、浮盈434亿元；太保的其他债权投资、其他权益工具投资浮亏526、浮盈42亿元；新华的其他债权投资、其他权益工具投资浮亏176、浮盈17亿元；人保的其他债权投资、其他权益工具投资浮亏105、浮盈4亿元。

从单Q3数据看，国寿的其他债权、其他权益工具投资浮亏1152亿元、77亿元；平安的其他债务工具、其他权益工具浮亏1101、41亿元；太保的其他债权投资、其他权益工具投资浮亏580、浮盈23亿元；新华的其他债权投资、其他权益工具投资浮亏178、浮盈2亿元；人保的其他债权投资、其他权益工具投资浮亏98、浮盈3亿元。

我们认为各家FVOCI债务工具普遍有较大规模浮亏，预计主要受债券市场价格下跌带来的公允价值下滑影响；第三季度FVOCI权益工具多浮亏或少量浮盈，主要系权益市场结构性行情下，科技板块吸引了市场资金，而OCI账户偏爱的高股息资产表现不佳。

2025年前三季度OCI-其他债务工具价格普遍下跌，其他权益工具（含高股息资产）价格多实现上涨。估算各家OCI-其他债务工具价格变化在-3.2~-1.7%，同比下滑3.1~7.7pct，新华、平安价格跌幅最大，国寿、太保价格跌幅最小；OCI-其他权益工具价格变化在-0.9~+8.2%，同比变动-3.8~+0.3pct，国寿价格跌幅最大、平安价格涨幅最高。

累计其他综合收益受保险合同金融变动增加影响进一步下滑。新准则下险企均选择将BBA模型法下利率变动导致的准备金变动金额计入其他综合收益。截至2025年三季度末，国寿、平安、太保、新华、人保权益表其他综合收益规模分别为-1676、-759、-278、-1037、-78亿元，规模较上年末普遍下降，主要因利率下行导致准备金计提规模增加。

2025年前三季度上市险企人身险和财产险偿付能力充足率分化。截至2025年三季度末，国寿、平安、太保、新华、人保的人身险核心偿付能力充足率在124%-156%之间，综合偿付能力充足率在183%-236%之间，核心/综合偿付能力充足率均人保最高，新华提升幅度最大。财产险核心偿付能力充足率在177%-223%之间，综合偿付能力充足率在214%-244%之间，核心/综合偿付能力充足率均人保最高，太保提升幅度最大。整体看，人身险国寿、太保、人保寿险核心偿付能力充足率较年初有一定幅度下降，平安、新华、有所提升；财产险平安、太保、人保核心偿付能力充足率较年初均有所提升。

05

展望：权益市场中枢上行+负债端成本优化打开估值修复空间

我们认为，保险将是产业结构转型中金融业最具成长性的方向，头部险企凭借规模效应、品牌与客户优势，投资价值将更突出。2025年前三季度上市险企NBV增速均值接近45%，成本优化带来的盈利改善已经显现，叠加经济复苏和政策支持，利差压力或将持续缓解，当前估值修复动能充足。资产端：权益市场中枢上行，保险资金入市动能强劲，险企投资收益有望持续增厚，利率触底企稳与权益市场震荡上行行情共振，推动“股差益”对“利差损”形成有效对冲，人民币升值亦有积极作用。负债端：人身险定价利率下调倒逼产品结构优化，分红险迎来发展机遇，渠道改革优化营销成本，共同带动行业成本下降和价值率改善。长期服务成为人身保险发展导向，上市公司有望凭借规模效应、品牌优势和客户粘性，保持长期领先地位。财险方面龙头优势稳固，加之高基数下2025年赔付压力缓解，成本率有望保持较好水平，推动盈利持续增长。

2025年11月3日，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的PEV估值分别为0.80倍、0.69倍、0.54倍、0.75倍、1.00倍，分别处于2012年以来33.9%、30.8%、24.7%、43.0%和65.2%分位数，部分公司提供一定防御属性。建议关注权益投资能力强、弹性大且股息率高的【新华保险A+H】，股息率高且欠配明显的【中国平安A+H】，估值低、下半年投资改善幅度大的【中国太平】，业绩优异、股息率具备竞争力【中国人寿 H】，存量成本较低、经营稳健的【中国太保A+H】。

1、权益市场大幅波动风险。若权益市场大幅震荡，将直接影响保险公司投资端权益资产收益。

2、监管周期趋严风险。若监管周期趋严，将对负债端销售产生影响，保费收入增速或将下滑。

3、转型进度显著不及预期风险。若各家上市公司转型效果显著不及预期，负债端队伍产能提升无法弥补人力缺口，保费收入增速或将下滑。

西部金融团队

证券研究报告：《保险行业2025年三季报综述：投资驱动业绩高增，经营质态持续优化》

对外发布日期：2025年11月3日报告发布机构：西部证券研究发展中心

孙寅 （S0800524120007）

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联系人：许冰洁

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