动态 | 养老理财新规与资产管理信托新规点评

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（来源：CSC研究非银前瞻团队）

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养老理财新规通过全国试点扩容、募资规模挂钩资本、支持长期限产品发行等举措，引导理财机构构建涵盖账户服务、投顾咨询的综合养老金融生态。信托管理新规则以组合投资限制、非标比例硬约束及穿透监管压降通道业务，倒逼行业回归主动管理本源，并通过销售渠道管制、强化风控压实信托机构责任。二者分别从“长钱长投”和“非标转标”路径推动行业服务实体经济与防范风险。

10月30日国家金融监管总局出台《关于促进养老理财业务持续健康发展的通知》，31日出台《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》，分别通过“长钱长投”和“非标转标”双路径深化资管行业转型。养老理财新规以全国试点扩容、长期限产品引导及账户服务升级为核心，旨在激活养老资金入市；信托新规则以组合投资限制、非标比例硬约束及穿透监管压降通道业务，推动信托回归主动管理本源。

养老理财新规迫使理财公司从产品销售转向综合养老生态构建。试点全国化与募资规模挂钩净资本，扩大理财子准入范围，与个人养老金制度形成衔接；同时，开立养老账户、提供投顾服务，推动理财公司重构销售渠道与客户服务体系，综合服务能力提升成为日后竞争的核心。

信托管理新规以量化指标削弱信托公司非标依赖与通道业务。新规旨在压降传统非标业务规模，促进行业投资转向标准化资产；无过渡期整改与销售渠道限持牌机构，要求信托重建个人客户服务网络，并提升组合投资能力。

两项新规共同推动资管机构从“通道业务，同质化竞争“向”主动管理，差异化服务”转型。理财公司需以养老账户为入口，构建“长期资产配置+全周期投顾”生态；信托公司须突破非标路径依赖，建立标准化组合投资与零售客户服务能力。具备主动管理能力、风险管理效能及生态服务体系的机构有望成为市场主导者。

风险分析：市场价格波动的不确定性、企业盈利预测不确定性、技术更新迭代。

简评

一．资管行业两项新规落地

近日，国家金融监督管理总局分别出台了《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（简称“信托管理新规”）、《关于促进养老理财业务持续健康发展的通知》（简称“养老理财新规”）两份重要文件，此举正值“十五五”规划开局之际，标志着金融监管部门在构建多层次养老保障体系、推动资管行业高质量发展、服务实体经济转型升级方面迈出关键一步。

10月30日，为推动理财公司扎实做好养老金融大文章，金融监管总局发布《关于促进养老理财业务持续健康发展的通知》。养老理财新规共二十二条，在对前期开展的养老理财产品试点进行总结评估的基础上，推动理财公司做好养老金融大文章。养老理财新规是2022年2月原银保监会发布《关于扩大养老理财产品试点范围的通知》（银保监办发〔2022〕19号）之后金融监管部门再次发布养老理财的相关政策。由于养老理财试点期限到期，故在2023年2月之后再未有机构发行养老理财。随着新规的发布，养老理财发行或将重启。

同时，10月31日，国家金融监督管理总局就《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》（以下简称《办法》）公开征求意见。信托管理新规共五章，八十五条。第一章总则明确资产管理信托（以下简称信托产品）是基于信托法律关系的私募资产管理产品，信托公司管理信托产品，不得保本保收益，应当履行主动管理职责，遵守市场交易和公平交易原则。第二章信托产品的设立、变更、终止规范合格投资者标准、风险承受能力评估、适当性管理、风险申明、投资者承诺、信托文件签署、份额转让、产品终止清算等管理环节。第三章信托产品的运营管理从管理体系与管理制度以及信托产品的销售、财产托管、投资管理、风险管理、信息披露和受益人大会等七个方面进行了系统规范。第四章监督管理明确信托公司报告要求、监督检查、问责处罚和自律管理。第五章附则明确相关定义、制度解释、施行安排等。

2022年中，我们发布题为《非标转标的“此消彼长”与个人养老金的未来展望》的深度报告，深入分析了资管行业的长期趋势：伴随“房住不炒”政策的引导及“资管新规”的规范，非标资产向标准化工具的转型（非标转标）是谓长期趋势。而人口老龄化背景下，推动养老金第三支柱发展迫在眉睫。报告指出，监管将驱动资金从保本理财、通道业务等“缩量”领域向“固收+”、FOF等标准化“增量”领域迁移，形成结构性转变。同时，强调个人养老金将重塑行业格局，金融机构长期竞争力取决于构建“投资能力+养老生态”的综合服务体系，并提出需“账户设计、税收优惠与资本市场改革”多维政策协同推动。近日出台的两项新规的内容正不断推动行业加速转型。

二．非标转标的“此消彼长”与养老第三支柱的发展

2018年资管新规的全面落地，其核心意义在于彻底打破了传统的“刚性兑付”模式，推动整个资产管理行业加速向“净值化管理”转型，同时显著加速了“非标转标”的进程。

那么，为什么要打破刚性兑付？其根本目的在于化解金融体系累积的风险隐患、防范系统性金融风险——刚性兑付扭曲了风险定价机制，使风险在金融机构内部不断积聚，最终可能引发系统性风险；同时，它也违背了“卖者尽责、买者自负”的市场原则，不利于培育成熟理性的投资者群体，更阻碍了资管行业回归“受人之托、代人理财”的本源，但是打破刚兑并非一蹴而就，而是一个持续的监管深化过程，因此，政策在逐步拉平不同类型机构之间的监管标准。

即使在当下，监管层通过持续的政策工具巩固深化金融改革成果的决心依然清晰可见。这一决心体现在多个具体行动中：2021年《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》限制了摊余成本法的适用范围，推动银行理财现金管理产品转向市值法估值；2024年市场利率定价自律机制发布了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，对“手工补息”等变相刚兑行为的集中清理整顿，则切断了银行理财试图通过非市场化手段维持“类刚兑”预期的渠道；同时，监管部门通过窗口指导、现场检查与风险提示多措并举，对各类可能隐含刚兑预期的操作进行常态化规范。这一系列持续、精准的监管行动，根本目的在于彻底根除刚性兑付思维，推动资产管理行业实现真正的净值化转型。而这种一以贯之的政策导向，在规范市场的同时，也为资产管理机构带来了显著的发展机遇。

公募基金：作为净值化管理最成熟、信息披露最透明的机构类型，公募基金在新规后优势凸显。其产品标准化程度高、流动性好，契合“非标转标”趋势，近年来规模增长迅猛，尤其在权益、固收+、指数及ETF等领域表现亮眼。公募基金规模从2017年底的11.60万亿到了2024年底32.83万亿元（+182.98%）。

保险行业&保险资管：2024年9月出台的保险业新“国十条”（《关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》）首次明确提出“支持浮动收益型保险发展”，旨在指导保险产品向包括分红险、万能险在内的浮动收益型产品转型升级。这一政策导向旨在优化行业产品结构，缓解利差损压力，并更好地匹配消费者在低利率环境下对安全性与收益性平衡的需求。在监管引导行业深化转型、推动高质量发展的背景下，保险资金运用规模持续稳健增长。保险资金运用余额从2017年底的14.92万亿到了2024年底33.26万亿元（+122.91%）。

私募基金：以私募证券和私募股权为代表的私募机构，以其投资策略的灵活性、专业性和针对性，满足了高净值客户和机构投资者日益多元化和个性化的需求。在打破刚兑、投资者风险偏好分层的大背景下，优秀的私募机构规模增长迅速，尤其是在量化、股权创投等细分领域表现突出。私募基金规模从2017年底的11.10万亿到了2024年底19.93万亿元（+79.51%）。

展望未来，打破刚兑带来的深刻变革仍在持续推进。整个资产管理行业将继续向“净值化”、“标准化”、“专业化”方向深化发展。非银机构凭借其各自在投研能力、策略特色、客户服务等方面的优势，有望在更加公平、透明的竞争环境中持续扩大市场份额。主动管理能力、风险定价能力、产品创新能力以及投资者陪伴能力，将成为所有资管机构未来竞争的核心关键。市场格局将进一步分化，真正具备核心竞争力的机构将在后刚兑时代赢得更大的发展空间。

另一方面，我国人口结构深刻转变的背景下，现有的养老保障体系正面临前所未有的压力。第一支柱基本养老保险虽然覆盖广泛，但可持续性承压；第二支柱企业年金和职业年金覆盖人群相对有限，难以满足全民养老储备需求。我国养老金储备占GDP的比例低于国际平均水平，养老资金缺口亟待填补。

正是在这样的现实压力与时代需求下，第三支柱养老保险被赋予了广阔的发展前景和巨大的战略意义。参考美国市场的发展路径，其20世纪70年代起的一个重要趋势就是居民财富通过养老金（尤其是IRA、401(k)等账户）大规模、制度化地流入资本市场，并通过共同基金等资管产品进行长期配置。这一进程深刻改变了美国资本市场的投资者结构：1、以养老金为代表的长期资金成为市场主力军；2、长期资金追求的是跨越周期的稳健回报，而非短期博弈，有效降低了资本市场的整体交易换手率；3、长期资金的稳定流入和持有，减少了市场的非理性波动，为美国股市走出历史上持续时间较长的“慢牛”、“长牛”格局奠定了重要基础；4、资本市场的长期稳健表现，反过来又显著增强了权益类等长期投资产品的吸引力，吸引更多资金通过养老金渠道入市，形成良性循环。

对于我国的资产管理行业而言，个人养老金的崛起，预示着一次重大的增量机遇和生态重塑。首先，庞大的居民财富将通过个人养老金账户，直接或间接地、持续地流入资管行业。这为公募基金、银行理财、保险资管、甚至符合条件的私募机构等各类管理人，提供了规模可观的、长期稳定的资金来源。其次，服务于养老金的资金属性，将倒逼资管机构提升长期投资能力、资产配置能力、风险管理能力和成本控制能力。最后，针对不同年龄、风险偏好和养老目标的个人投资者，市场将需要更多元化、更精细化、更具养老属性的标准化金融产品。

三．两项新规核心内容解读

3.1 《关于促进养老理财业务持续健康发展的通知》解读

养老理财新规着力“扩围提质”，激发市场规模增长，为养老理财市场和资本市场引入更多“长钱”，推动行业竞争从单纯的产品销售转向涵盖长期资产配置能力、全方位养老金融服务生态以及稳健风险管理体系的综合比拼。

要点1：稳步扩大养老理财产品试点，与个人养老金制度形成衔接

解读：当前养老理财业务的试点机构、试点额度和试点地区仍受到一定限制，导致业务规模难以快速扩张。目前养老理财产品的发行机构仅限于11家试点理财公司，且每家机构的募集资金规模上限分别为500亿元或100亿元。这一限制使得养老理财产品的市场容量相对有限，难以满足日益增长的养老金融需求。另外，养老理财产品的销售仅限于10个试点城市，限制了其在其他地区的推广和普及。其他地区的居民无法购买到养老理财产品，在非试点地区，投资者对养老理财产品的认知度和接受度仍然较低。

自养老理财新规印发之日起，养老理财产品试点地区扩大至全国，试点期限三年。试点机构扩大至符合开业满三年、经营管理审慎等条件的理财公司。试点额度提高至各试点机构上年末净资本扣除风险资本后余额的五倍，金融监管总局可以根据审慎监管原则进行调整。此外，符合要求的理财公司新发行的养老理财产品将可自动纳入个人养老金理财产品名单，这将有助于扩充个人养老金可选择的理财产品范围。

要点2：强化期限匹配，完善长期资金配置体系

解读：新规支持理财公司投资与养老特征相匹配的长期优质资产有利于养老理财长期健康发展，引导理财资金服务实体经济与国家战略，为养老理财产品获取长期稳定收益提供资产基础。

目前市场上部分养老理财产品同质化较为严重，与普通理财产品区别不大，产品存在一定的短期化倾向，无法真正匹配居民跨越数十年的养老资金需求。养老资金面临“资产端与负债端期限错配”的风险。养老资金追求长期稳健回报，普遍难以找到足够多、足够优质的长期资产进行匹配，不得不将部分资金投向流动性较高的短期资产，这既可能拉低长期收益，也可能因滚动发行而积累流动性风险。

养老理财新规明确要求“投资与养老特征相匹配的长期优质资产”，正是引导理财公司主动去寻找和创设久期更长的资产，实现“长钱长投”。这有助于管理产品久期，降低再投资风险和流动性风险，为产品提供持续、稳定的收益来源，从根本上保障投资者的长期利益。此外，养老理财新规提出支持理财公司在风险可控前提下，综合考虑养老理财产品所投资资产的风险收益特征与投资者的风险偏好，实现经济效益与社会效益相统一。

要点3：引导长期理财产品发行，优化养老产品设计

解读：鼓励发行10年以上或最短持有期5年以上等长期限理财产品有助于引导行业聚焦真正符合养老需求的长期限产品，并通过改善流动性和成本，提升投资者吸引力。

过去一些养老理财产品短期化，使得管理人无法进行长期价值投资，被迫追逐短期市场热点，增加了波动性。同时也导致投资者对养老理财的信任度不足，投资者缺乏对长期投资、价值投资的认知，容易因短期市场波动而频繁申赎，无法享受到复利效应。鼓励发行10年以上或5年以上持有期产品拉长了投资期限，确保资金性质的“长期性”。一方面让管理人能够从容布局那些需要时间孵化、但长期回报稳健的资产（如基础设施、私募股权、REITs等），另一方面也“强制”投资者进行长期储蓄，避免因市场短期波动而非理性赎回。

在产品设计方面，鼓励实施费率优惠，契合养老理财产品的特殊属性，同时提高产品流动性，能够有效解决投资者因担心“急用钱取不出”而不敢选择长期限产品的担忧。

要点4：建设养老金融综合服务体系，鼓励发展养老理财投顾

解读：开设养老理财账户有助于推动养老理财服务从单一产品销售向综合性养老规划升级，增强客户黏性，是理财公司服务转型的重要方向。

投资者缺乏一个统一的视图来了解自己整体的养老资产配置、收益情况和进度目标，管理机构也无法对客户的养老财富进行全生命周期管理。“开设养老理财账户”能够归集客户在本机构的所有养老理财产品，清晰展示资产总额、分布和收益；同时帮助客户设定养老目标，并可视化地追踪实现进度。最后，一旦账户成为客户养老规划的核心平台，其转换成本将大大提高，从而锁定长期客户。

提供养老理财顾问咨询服务有助于降低投资者非理性的申赎操作。部分投资者将养老理财视为一种普通的短期理财产品，对其长期性、稳健性的特点认识不足。容易因短期净值波动而产生焦虑，并进行非理性的申赎操作，这与养老投资的初衷背道而驰。“养老理财顾问咨询”是高效和直接的投资者教育场景。通过一对一的专业咨询，顾问可以传达正确理念，系统性地向客户解释养老规划的重要性、复利的价值以及长期投资的必要性；同时为其设定合理的收益预期，解释市场波动的正常性，从而平抑客户的非理性投资行为，培养其长期持有的耐心。最后，通过信息查询服务，投资者购买产品后，难以便捷、清晰地了解产品的运作情况、净值变化、资产投向等信息。提供信息查询服务与专属账户相结合，实现了信息的集中化、透明化和便捷化。

要点5:规范“养老”名称专属使用，强化信息披露与风险提示

解读：此举有助于整治市场宣传乱象，保护投资者权益，并通过内部考核指挥棒，确保投资行为与养老目标的一致性。

养老理财新规提出，在产品端，加强产品信息披露和风险提示，完善收费模式，增强投资者投资体验。在投资端，坚持审慎稳健的投资策略，健全风险化解机制，促进产品稳健运行。养老理财产品和个人养老金理财产品信息披露、信息交互和数据交换应当通过银行业理财登记托管中心理财行业平台进行。上述举措系统性地解决了养老理财业务在品牌、信任和激励上的核心痛点，为行业的持续健康发展提供了坚实的制度保障。

3.2 《资产管理信托管理办法（征求意见稿）》解读

信托管理新规聚焦“拓链防风”，推动行业从“融资平台”转向“投资机构”，从“类信贷”思维转向“净值化”管理。

要点1：通道业务受限与非标额度管控，驱动标准化转型与主动管理能力提升

解读：信托管理新规明确禁止信托公司为其他机构规避监管要求提供通道服务，强调信托公司必须履行主动管理职责，不得将管理职责让渡给其他机构或个人。同时，设立了严格的集中度限制，包括单个信托产品投资于同一资产/资产管理产品的投资金额，不得超过该信托产品实收信托25%；每日开放的信托产品不得投资非标债权资产及未上市企业股权等。上述规定终结了以往依赖单一机构大额资金、通过信托“通道”进行类信贷扩张的模式，阻断资金池运作及隐性刚性兑付空间。

在通道业务清零与非标投资额度红线下，信托公司被要求增配标准化资产（如利率债、ETF等）。新规第九条明确单个资产管理产品管理人管理的全部资产管理产品，投资基础资产涉及非标准化债权类资产的开放式信托产品的，投资金额合计不得超过该信托产品实收规模的50%。同时，新规明确产品设计必须遵循净值化与组合化原则：信托中的信托（TOT）产品若底层T投资标的90%以上为标准化资产，且底层T符合25%比例要求，那么上层T可以突破25%，但这种突破的代价是需要穿透合并计算合格投资者人数；期限低于90天的开放式产品必须主要投资于标准化债权类资产或上市交易的股票。

要点2：强化穿透监管与风险适配，破除刚性兑付预期

解读：新规对自然人合格投资者标准进行修订，明确需具备两年以上投资经历，并满足家庭金融净资产不低于300万元、家庭金融资产不低于500万元，或近三年年均收入不低于40万元。同时，限定信托产品销售渠道，仅允许持牌金融机构销售，禁止第三方财富管理机构、互联网平台等以任何形式推介或销售。最后，对业绩报酬提取设限，提取比例不得超过基准收益以上部分的60%；只能从退出或清算资金中提取，防止管理人通过高浮动收益掩盖风险。

本次新规首次明确“卖者尽责，买者自负”原则，规定信托公司未履职尽责造成损失的，应依法承担赔偿责任。投资者需接受净值波动并自行承担底层资产的信用风险。信托公司需做好适当性管理、销售管理、投资管理、财产托管、净值管理、信息披露等全过程管理。销售过程需进行风险测评、签署风险揭示书，并进行录音录像。信托文件及相关资料需保存不少于15年。

新规以量化指标重构合格投资者边界，抬高了准入门槛。销售渠道限定于持牌金融机构，实质取消非持牌主体营业信托推介资格，压缩监管套利空间。在部门规章层面确立“卖者尽责，买者自负”的归责原则，将信托公司全过程主动管理义务法定化，将进一步强化受托人尽职履责的合规压力。

要点3：严控集中度与关联交易，强化风控体系建设

解读：新规设定集中度监管指标，包括单一投资者不得超过资产管理信托募集规模的50%；单一投资者及关联方不超过募集规模的80%；投资基础资产涉及非标准化债权类资产的开放式信托产品的，投资金额合计不得超过该信托产品实收规模的50%。同时，对关联交易作出严格限制，除非信托资金100%来源于股东或其关联方，否则不得将信托资金用于信托公司及其关联方。并禁止向信托公司股东、附属机构及其董事、监事、高级管理人员输送资金。

此外，信托公司需要建立全流程投资者权益保护体系，明确受理和处理投资者投诉的途径、程序和方式，建立健全舆情管理和应急处理机制，并对每只涉及自然人投资者且投资非标资产或未上市股权的信托产品进行年度外部审计。未能建立有效体系的机构，若发生重大风险事件，监管将视情况对其资产管理信托业务进行限制。

新规从资产端、资金运用端、投资者保护端到机构治理端构建了全方位的监管升级。短期看，部分依赖集中投资、存在不规范关联交易的机构将面临转型阵痛；但长期看，新规将有力促进信托行业摒弃粗放经营模式，转向更加规范、透明、稳健的发展轨道，最终为投资者提供更安全、更有保障的信托服务，重塑行业公信力。监管层推动行业高质量发展的决心清晰可见。

要点4：无过渡期加速整改，行业集中度有望提升

解读：新规明确自施行之日起，信托新增业务必须完全合规。存量不合规业务须立即制定整改计划，锁定规模并有序压降，同时不设过渡期。对于仍集中于地方政府融资平台、房地产等领域的非标项目，信托公司面临提前终止、寻求机构接盘或发行标准化产品置换等处置压力。

未来信托行业将呈现三大趋势：市场集中度提升；业务结构加速标准化；核心能力聚焦主动管理。具备“治理α”与“处置α”能力的信托公司将在差异化竞争中胜出。

市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商、保险公司等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。

企业盈利预测不确定性：证券、保险行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。

技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商及保险公司经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。

本报告仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者，如需全文或盈利预测情况，请按照文末信息联系中信建投非银金融&金融科技团队。

证券研究报告名称：《养老理财新规与资产管理信托新规点评》

对外发布时间： 2025年11月4日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

亓良宸   执业证书编号：S1440524080005

沃昕宇   执业证书编号：S1440524070019

何泾威执业证书编号：S1440525070007

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