广发宏观 | 10月经济中观面：新兴与传统行业分化

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总结而言，10月中观景气面的特征之一是新兴与传统行业分化有所加大。整体制造业PMI下行幅度超季节性，代表战略新兴产业EPMI上行幅度超季节性。分行业来看，制造业中计算机通信电子、汽车、医药等景气领先或环比改善；新兴产业中新一代信息技术、新能源汽车、生物产业景气领先。传统行业则整体景气偏弱。这一特征也显示广义财政托底的必要性，后续可继续关注政策性金融工具、地方债务结存限额安排对基建链的影响。

核心观点

10月制造业PMI环比下行0.8个点至49.0。制造业PMI的回落背后是工作日偏少、外部贸易环境不确定性扰动、地产继续走弱等因素共同影响形成。前期报告《10月PMI、宏观面与股债定价》中我们已经基于宏观视角做出过分析，本篇围绕中观行业视角做进一步拆解分析。

据中采咨询（下同），10月制造业PMI为49.0，低于前值0.8个点。

15个细分制造业中，位于景气扩张区间的行业个数为8个，持平前值；金属制品行业景气有扩张进入收缩，纺服行业景气上行至景气扩张区间。

10月位于景气扩张区间的细分制造业行业个数为8个，持平前值。景气改善的制造业行业包括新兴制造（计算机通信电子、医药、汽车、通用设备）、消费（农副食品、纺服）、部分原材料行业（化工、黑色）。（1）新兴制造景气环比上行与“十五五”规划政策红利升温、AI产业趋势、新能源车购置税抵免窗口期等因素有关；（2）农副食品、纺服等消费品景气改善主要受益于假期出行活动增加、降温换季、“双十一”电商促销活动带动；（3）黑色产需均有小幅改善，包含一定季节性影响，与下游基建、汽车等领域带动也有一定关系；化工本月新订单和生产指标均回落，行业PMI可能与原材料价格波动对库存的影响有关。

15个细分制造行业中，8个行业景气环比改善，通用设备（环比上行0.5个点，下同）、汽车（7.1pct）、计算机通信电子（2.1 pct）、医药（4.7 pct）、农副食品（0.9 pct）、纺服（5.2 pct）、化工（1.1 pct）、黑色冶炼（1.8 pct）。

从绝对景气度看，汽车、计算机通信电子等新兴制造行业景气绝对水平和分位值均处于领先位置。传统行业中石化景气分位值在90%以上，或受益于原油价格下行带来的成本下降，原油价格6-7月处于阶段性高点，8-10月整体下移；“反内卷”政策可能也带来了行业预期的一些优化。

从行业PMI指数看，汽车景气最高，位于60以上；计算机通信电子、医药、石油加工及炼焦景气位于55-60之间；农副食品、纺服、非金属矿制品、专用设备景气位于50-55之间；通用设备、黑色、有色、化工、金属制品景气位于40-50之间；化纤橡塑、电气机械景气降至40以下。

从行业景气分位值（历史区间取过去4年）看，汽车、石油加工及炼焦、计算机通信电子、农副食品、非金属矿制品、黑色冶炼景气分位值位于80%-100%之间；纺服、医药景气分位值位于50%-70%之间；其余行业景气分位值均位于50%以下，化纤橡塑、电气机械景气降至过去4年最低。

10月景气回调的行业包括石化、化纤、有色、金属制品、电气机械等。其中石化产业链景气回调与价格调整有关，石化、化纤橡塑、化工行业出厂价格指数分别下降10.8、2.0和3.4个点。有色等行业可能和前期产业叙事较为充分、库存偏高、行业供需预期分歧加大有关。电气机械行业既包括新能源相关（光伏设备、电池等），也包括家电相关，10月光伏经理人指数SMI上行、新能源产业PMI上行，我们理解下行拖累主要来自家电部分，家电受环比基数较高，以及补贴减退影响。

10月7个行业景气环比下降，专用设备（环比下降2.1个点，下同）、电气机械（-5.3 pct）、有色冶炼（-1.4 pct）、石油加工及炼焦（-2.4 pct）、非金属矿制品（-0.2 pct）、金属制品（-11.0 pct）、化纤橡塑（-8.2 pct）。

出厂价格指数方面，石油加工及炼焦、化纤橡塑、化工环比分别下降10.8、2.0和3.4个点。

新兴产业方面，新一代信息技术、新能源汽车、生物产业景气领先，节能环保景气环比微降。（1）10月新能源汽车、生物产业、新一代信息技术景气环比分别上行14.9、12.2和8.9个点，上行幅度领先且均连续3个月环比改善；（2）新兴产业出口订单改善是重要驱动因子，10月生物产业、新一代信息技术、新能源汽车出口订单环比上行幅度均超过10个点，生物产业出口订单更是回升至70以上；（3）新能源景气10月环比上行6.6个点，可能与价格端的积极变化有关，行业销售价格指标环比大幅上行11.4个点，与三季度电气机械产能利用率环比上行1.4个点对应，反映了“反内卷”的积极影响。

细分行业看，7大新兴产业景气均位于景气扩张，新一代信息技术、新能源汽车、生物产业景气最高，位于60以上的高景气区间；新能源和新材料景气位于55-60之间；高端装备制造、节能环保景气位于50-55之间。

从环比看，新能源汽车、生物产业、高端装备制造景气环比上行幅度超过两位数，分别上行14.9、12.2和10.1个点；新一代信息技术、新能源景气环比分别上行8.9和6.6个点；新材料景气环比上行2.4个点；节能环保景气环比小幅下降0.8个点。

与季节性均值（过去5年10月均值）相比，新一代信息技术、新能源汽车景气高出季节性均值5个点以上；新材料、生物产业、高端装备、节能环保分别高于季节性均值4.3、3.1、0.9和0.2个点，新能源行业景气低于季节性均值。

建筑业方面，地产和基建景气分化。土木工程建筑10月环比上行8.1个点，结束了此前连续4个月的回调趋势。基建目前基本面驱动线索明朗，一方面新型政策性金融工具的投放完成，将带动配套融资和开工；另一方面，财政从地方政府债务结存限额中安排2000亿元专项债专门用于支持部分省份投资建设，将继续对年内基建投资形成托底。地产链则压力偏大，表征销售的房地产行业景气环比下降1.7个点，表征施工景气的房建行业景气环比下降6.7个点，仅建安景气小幅上行。

10月建筑业PMI环比下降0.2个点至49.1，连续3个月位于景气收缩区间。

细分行业看，土木工程、建安景气位于景气扩张，房建景气位于45以下。

环比方面，土木工程景气环比上行8.1个点，建安景气上行2.4个点，房建景气下降6.7个点。

新订单方面，建筑业新订单环比上行3.7个点，房建、建安、土木工程分别上行5.1、3.3和1.9个点。

房地产行业经营活动状况指数环比下降1.7个点，新订单、预期指数分别下降0.5和2.2个点。

服务业环比变化不大，相对景气的线索一是假期出行，住宿餐饮、航空景气大幅改善，铁路运输、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0及以上；线索二是电商促销带动邮政景气大幅上行；线索三是在政策支持物流绿色低碳发展的“公转水”背景下，水路运输景气领先；线索四是线上信息技术服务业持续运行在较高的景气区间。与制造业和建筑业需求相关的道路运输景气偏弱；此外统计局指出保险行业商务活动指数低于临界点，景气度偏弱。

10月服务业PMI环比上行0.1个点至50.2。

细分行业方面，航空、邮政景气位于65以上；住宿、水上运输、电信广播电视景气位于55-60之间；互联网及软件信息、生态环保、租赁及商务服务、餐饮景气位于50-55之间；道路运输和批发景气位于50以下。

从环比看，航空（环比上行15.6个点，下同）、水上运输（3.3pct）、邮政（7.9 pct）、生态环保（8.4 pct）、餐饮（9.8 pct）、住宿（13.5 pct）、租赁及商务服务（2.3 pct）景气环比上行，4个行业景气环比下降，包括道路运输（-0.9pct）、批发（-1.6 pct）、电信广播电视（-3.8 pct）、互联网及软件信息（-0.9 pct）。

总结而言，10月中观景气面的特征之一是新兴与传统行业分化有所加大。整体制造业PMI下行幅度超季节性，代表战略新兴产业EPMI上行幅度超季节性。分行业来看，制造业中计算机通信电子、汽车、医药等景气领先或环比改善；新兴产业中新一代信息技术、新能源汽车、生物产业景气领先，其中出口订单上行显示中国新产业的全球化是一个值得持续关注的线索；服务业中线上信息技术等景气领先。传统行业则整体景气偏弱，少部分行业环比回升背后包含季节性驱动，趋势性尚无证据；地产链偏弱对专用设备、非金属、道路运输、批发等领域可能均形成一定传递。这一特征也显示广义财政托底的必要性，后续可继续关注政策性金融工具、地方债务结存限额安排对基建链的影响。

国内稳增长政策不及预期，价格回调幅度超预期或在低位运行时间过长；地缘政治风险超预期；外部关税和贸易环境变化超预期；行业PMI与整体PMI由于季调、行业构成等出现背离；对行业景气变化理解有误。