华泰2026年度展望 | 银行：聚焦红利与复苏双主线

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（来源：华泰证券研究所）

展望2026年，友好的政策环境有望支撑银行业绩筑底回升，构筑价值投资基本盘。当前货币政策在保持宽松同时高度重视银行息差稳定性，财政积极发力以改善经济活力，叠加地方化债与房地产政策确定性增强，为银行创造了近年来相对友好的政策组合。我们预计2026年上市银行息差有望企稳、中收持续修复，带动业绩筑底回升。但经过持续两年的上涨，当前银行筹码波动性明显放大，“躺赢”时代不再，选股重要性提升，建议聚焦两大方向：1）基本面优质，有望随市场风险偏好回升修复估值溢价，2）稳健高股息标的。

政策取向：平衡息差压力，夯实经营底盘

当前宏观政策组合从“单向让利”切换至“双向平衡”的新阶段，更有利于银行稳健经营。25Q1货政报告首次写入平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，反映对保持银行息差相对稳定、增强金融支持实体经济可持续性的高度重视。同时，财政政策更为积极，支出重点向补充实体经济现金流、提振消费和民生倾斜，对稳增长、稳预期和稳市场主体现金流起到积极作用，有望改善经济基本盘、夯实银行经营质量。地方化债与房地产止跌回稳的政策确定性增强，缓释资产质量担忧。稳托底+平衡息差压力下的稳发展，为银行创造了近年来相对友好的政策组合。

经营展望：业绩筑底回稳，优质行韧性强

息差逐步企稳，驱动核心盈利修复，26年上市银行业绩有望逐步筑底回稳。政策持续呵护下，25H1以来银行息差呈现出企稳态势，支撑利息净收入增长回暖。随资产端定价趋稳+负债端成本持续改善，26年息差降幅有望进一步收窄，支撑核心盈利修复。资本市场活跃度提升，财富管理需求释放下，中收持续修复动能较强。投资或为业绩主要扰动，受制于前期浮盈集中兑现，后续操作空间预计收窄，债市若步入震荡环境，其他非息收入大幅增长空间有限。但由于利息收入在银行营收中占据主导地位（占比70%+），预计息差企稳带动下，26年上市银行业绩有望筑底回稳，优质区域行弹性更强。

资金观察：关注险资+产业资本增量资金

险资+产业资本或为未来重要的增量配置盘。险资为权益市场未来重要增量，后续需关注26年初非上市保险公司实施I9、新增OCI账户配置缺口+大型保险公司有望每年新增保费30%配置权益，预计盈利稳健、股息回报较高的银行为增持优选。地方国资积极加大对本地银行股投资力度，成都、南京、青岛、常熟等优质区域行陆续获增持。资产管理公司（AMC）增持多家全国性银行，单笔金额较大、且介入董事席位较为普遍，关注后续资金动向。此外当前公募持仓压降至相对低位，关税谈判落地+人民币升值预期背景下外资有望增持，把握配置窗口。

投资策略：聚焦优异基本面+优质股息

红利配置价值仍为底色，关注优质行估值溢价回归空间。经过持续两年的上涨，当前银行筹码波动性明显放大，“躺赢”时代不再，选股重要性提升，我们认为具备优质基本面和稳健高股息的个股仍值得关注： 1）随经济预期改善与市场风险偏好持续回升，资金逻辑有望从纯高股息防御策略，逐步切换至对基本面质量与盈利弹性的关注，优质银行有望迎来更显著的估值修复与溢价回归空间。2）持续低利率环境下，红利配置价值仍为底色，具备股息优势的稳健个股仍具有配置价值。

风险提示：市场风格切换；非息收入扰动超预期。

引言

展望2026年，友好的政策环境有望支撑银行业绩筑底回升，构筑价值投资基本盘。当前货币政策在保持宽松同时高度重视银行息差稳定性，财政积极发力以改善经济活力，叠加地方化债与房地产政策确定性增强，为银行创造了近年来相对友好的政策组合。我们预计2026年上市银行息差有望企稳、中收持续修复，带动业绩筑底回升。但经过持续两年的上涨，当前银行筹码波动性明显放大，“躺赢”时代不再，选股重要性提升，建议聚焦两大方向：一是具备优质基本面与盈利弹性，有望随市场风险偏好回升迎来估值修复的优质银行，二是具备高股息优势的稳健型标的。

当前宏观政策组合从“单向让利”切换至“双向平衡”的新阶段，更有利于银行稳健经营。当前货币政策在保持宽松立场的同时，更注重维护银行合理息差与利润空间，25Q1货政报告首次写入平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，将三重平衡（平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系）升级为四重平衡，反映对保持银行息差相对稳定、增强金融支持实体经济可持续性的高度重视。同时，财政政策更为积极，支出重点向补充实体经济现金流、提振消费和民生倾斜，对稳增长、稳预期和稳市场主体现金流起到积极作用，有望改善经济基本盘、夯实银行经营质量。而地方化债与房地产的政策取向更强调两手发力、统筹兼顾，市场对地方化债和房地产止跌回稳的政策组合确定性增强，缓释资产质量担忧。

息差企稳+中收修复，支撑核心盈利改善，26年上市银行业绩有望逐步筑底回稳。监管呵护银行盈利意图明确，25H1以来上市银行息差已观察到企稳迹象，展望明年，随资产端降幅收窄+负债端持续改善，息差降幅有望进一步收窄，带动利息净收入增速回暖。此外，随资本市场活跃度提升，居民财富管理需求逐步释放，有望带动代理等中收业务持续修复。其他非息收入或为业绩主要扰动，受制于前期浮盈集中兑现，后续操作空间预计收窄。但考虑到利息收入在银行营收中占据核心地位，在息差逐步企稳的支撑下，26年上市银行整体业绩有望在今年基础上进一步实现小幅增长。其中内部分化延续，量价两端共同支撑下，优质区域行业绩弹性或更强。

拆分当前资金走势，险资+产业资本或为未来重要的增量配置盘。险资为权益市场未来重要增量，后续需关注26年初非上市保险公司实施I9、新增OCI账户配置缺口+大型保险公司有望每年新增保费30%配置权益，预计盈利稳健、股息回报较高的银行为增持优选。地方国资积极加大对本地银行股投资力度，成都、南京、青岛、常熟等优质区域行陆续获增持，有望形成双赢格局。资产管理公司（AMC）增持多家全国性银行，单笔金额较大、且介入董事席位较为普遍，关注后续资金动向。此外当前公募持仓压降至相对低位，关税谈判落地+人民币升值预期背景下外资有望增持，把握配置窗口。

聚焦优异基本面+优质股息两大选股方向。经过持续两年的上涨，当前银行筹码波动性明显放大，“躺赢”时代不再，选股重要性提升，我们认为具备优质基本面或高质量股息的个股仍值得关注： 1）随经济预期改善与市场风险偏好持续回升，资金逻辑有望从纯高股息防御策略，逐步切换至对基本面质量与盈利弹性的关注，优质银行有望迎来更显著的估值修复与溢价回归空间。2）持续低利率环境下，红利配置价值仍为底色，具备股息优势的稳健个股仍具有配置价值。

政策取向：平衡息差压力，夯实经营底盘

货币协同财政政策发力有望改善经济基本盘，呵护银行合理利润，提振银行板块估值预期。回顾前几年，为应对经济下行压力和支持实体经济，政策导向侧重于减轻社会融资成本，通过快速下行的利率环境与减费让利等措施激发经济活力。这一过程在有效支持实体的同时，也不可避免地侵蚀了银行的净息差与盈利空间（2020年至今银行息差累计下行79bp）。同时，实体经济复苏偏慢也引发了市场对银行资产质量的持续担忧，一度为压制银行股估值的核心因素。当前货币政策在保持宽松立场的同时，更强调平衡支持实体经济与维护银行体系健康性的关系，通过稳定息差、优化结构工具，力求在提振内需与金融稳定之间取得平衡。财政政策更为积极，赤字率从“十四五”初的2.7%提升至2023年的3.8%，今年进一步提高到4%，财政支出重点向补充实体经济现金流、提振消费和民生倾斜，如多轮消费补贴、银行资本金补充、生育补贴、消费贷贴息以及新型政策性金融工具等；重点交通、能源、水利工程建设提速，投资拉动效应持续释放。虽然本轮财政刺激或较历史财政周期对信贷规模刺激的力度偏弱，但仍有望改善经济基本盘、夯实银行经营质量。

化债+稳地产政策力度加码，有利于缓释银行资产质量担忧，助力估值修复。在当前更加积极的财政与适度宽松的货币环境下，相关部门一方面通过一揽子化债方案与隐性债务"零容忍"机制严控地方政府债务风险，另一方面借助城市更新等财政工具推动房地产向"存量提质"转型，市场对城投、地产领域的极端风险担忧已得到明显缓解。政策组合拳有利于稳定政信类、地产类资产悲观预期，为银行估值修复提供底部支撑。

货币政策：货币适度宽松，呵护银行息差

央行强调平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性”，重视银行合理息差与利润空间。25Q1货政报告首次写入平衡好“支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系”，重要性与“平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系”并列，并在此后延续该表述，表明监管层已充分认识到，健康的银行体系是服务实体经济的前提。如果银行因净息差过薄而导致盈利能力大幅下滑、资本补充困难，最终会削弱其信贷投放能力和抗风险能力，不利于实体经济。事实上，2023年以来央行多次提及维护商业银行合理息差和利润空间，银行单边让利趋势已明显改善。即使2024年在内外部冲击影响下，央行多次调整政策利率与存量按揭利率，稳定经济发展动能，但同时辅以更大力度的存款利率下行政策，缓和银行息差下行压力。2025年政策利率调整幅度明显趋缓，截至目前仅下调1次，且通过行业自律约束新发贷款利率（如3月底叫停消费贷无序低价竞争），带动银行新发贷款利率降幅明显收窄。

展望未来，预计货币政策将继续保持“总量稳健、结构发力”特征。预计央行将继续坚持支持性的货币政策立场，实施好适度宽松的货币政策，综合运用多种货币政策工具，提供短期、中期、长期流动性安排，保持社会融资条件相对宽松。同时，在结构层面，政策工具持续创新，精准性突出，25年5月央行设立5000亿元服务消费与养老再贷款，增加科技创新和技术改造再贷款额度3000亿元，创设科技创新债券风险分担工具，加力支持提振消费、科技创新等重点内需领域，旨在引导金融资源更多流向消费等关键领域，支持经济内生动能的培育与修复。

财政政策：财政多维施策，夯实经营底盘

去年四季度以来财政政策力度明显加大，对稳增长、稳预期和稳市场主体现金流起到积极作用。财政支出重点向补充实体经济现金流、提振消费和民生倾斜，如多轮消费补贴、银行资本金补充、生育补贴、消费贷贴息以及新型政策性金融工具等。核心措施包括：

1）再度更大规模启用置换债助力地方政府化债，同时专项债用途进一步放松，为地方政府现金流带来明显的“托底”效益，缓解政府与企业间的应收账款问题。

2）消费品以旧换新补贴+消费贷贴息，组合拳刺激消费。消费品“以旧换新”政策补贴总额从去年的 1,500 亿元扩大至 3,000 亿元，《个人消费贷款财政贴息政策实施方案》是国家首次通过中央财政对个人消费贷款进行贴息，旨在降低居民消费信贷成本，释放消费潜力。

3）保障民生及促消费结合，加大生育养育保障力度，托底稳就业。措施包括直接发放生育补贴、减免幼儿园学费、提升养老金比例、加大就业支持力度（失业保险稳岗返还比例等）。

4）多措并举促进基建和城市更新重点项目加速落地。超长期特别国债支持“两重”建设资金规模较 2024 年的7,000亿提升至 8,000 亿元；此外雅江水电、新疆铁路工程等大型基建工程陆续推动。

5）新型政策性金融工具迅速落地，有望支撑财政持续发力、拉动贷款需求。9月29日，发改委宣布“新型政策性金融工具”规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金”，旨在促进金融服务实体经济。该工具通过“资本金支持+银行贷款”组合发挥杠杆效应，由政策性银行设立SPV作为投放载体，采取股权投资、股东借款等模式给予项目企业资本金支持，商业银行发放配套贷款，合力推动扩大有效投资。与2022年侧重传统基建不同，2025年该工具在兼顾传统基建时，更侧重于数字经济、人工智能、低空经济等新质生产力领域，并将消费领域基础设施纳入重点投放领域，且明确20%资金投向民营企业，以激发其投资活力。新型政策金融工具落地，短期有助于稳增长，中长期有利于经济转型升级，对于银行而言，有助于拉动配套信贷需求，同时引导银行资金投向数字经济等新质生产力领域，优化贷款结构。

本轮财政刺激或较历史财政周期对信贷规模刺激的力度偏弱，但仍有望改善经济基本盘、夯实银行经营质量。总体而言，面对地产下行等结构性挑战，当前财政政策通过一揽子多样化工具如置换债、特别国债、财政贴息等，在托底总需求的同时，精准缓解了重点部门的现金流压力与“次生”风险，不仅平滑了相关领域的流动性，也显著增强了政策稳增长、稳预期的实际效能。但相比过往，本轮财政支出更注重消费、现金流补充，而非集中在基建、投资领域，对信贷投放的刺激相对温和，而是通过稳增长、稳预期的方式改善经营基本盘。

除总量财政政策外，反内卷导向重塑竞争生态，夯实盈利质量。2024年7月政治局会议首次明确提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，2024年12月中央经济工作会议将“反内卷”列为2025年重点任务，并在2025年3月写入两会政府工作报告。其核心在于通过规范市场秩序、强化知识产权保护及打破同质化竞争，系统性地引导企业竞争范式从不可持续的“价格战”转向以技术、品牌和效率为核心的“质量战”，通过整治实体经济内卷，打破“劣币驱逐良币”困境。对于银行而言，一方面，实体经营状况改善有望增强企业偿债能力和信用资质，从而传导至金融体系，夯实银行资产质量；另一方面，反内卷政策引导银行转变经营思路与竞争模式，摒弃“以价换量”的低水平价格战，转向差异化竞争，比拼客户服务能力，注重长期主义，提升服务实体经济质效。

风险化解：化债力度加码，地产支持延续

在更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策框架下，关于地方化债与房地产的政策取向更强调两手发力、统筹兼顾。2025年以来，政府一方面继续推进一揽子化债方案，强化对隐性债务“零容忍”的高压约束，完善全口径债务监测与终身问责；另一方面通过更有力的财政工具与城市更新抓手稳住地产基本盘，推动房地产发展从“增量扩张”转向“存量提质”。政策信号的集中释放，使城投、地产相关风险的边际改善预期得到强化，银行资产质量与估值修复的基础趋于夯实。配合2025年7月政治局会议“高质量开展城市更新”的部署以及四中全会“积极稳妥化解地方政府债务风险”的定调，市场对地方化债和房地产止跌回稳的政策预期确定性增强。

此前市场对城投、地产资产质量担忧一度为压制银行估值的重要因子，随化债+稳地产政策力度加码，有利于缓释银行资产质量担忧，助力估值修复。当前A股上市银行PB(If)均值为0.69x（2025/11/1），对应隐含不良率远高于实际水平。过往银行不良生成、不良预期改善时期银行估值有望同步修复。当前政策方向切换驱动市场预期转向，筑牢城投、地产领域风险底线，不良生成、不良预期改善有望带动银行估值修复。

2025年的化债路径更注重“在发展中化债、在化债中发展”：一方面通过规范化债与严格问责遏制新增、压降存量；另一方面以专项债、特别国债等资金工具为抓手，增强地方财力与投资后劲、改善现金流，推动存量项目的良性完工与新项目的结构性推进，进而对城投现金流与银行对公资产质量形成支撑。截至2025年6月末，超6成融资平台实现退出，60%以上的融资平台隐性债务已经清零，融资平台改革转型加快推进。在防范化解金融风险隐患方面，多部门建立完善金融支持融资平台化债政策框架、跨部门工作机制、债务统计监测及查询机制，及时提供应急流动性借款，严防集中“爆雷”。经过中央和地方各方面努力，2025年9月末，全国融资平台数量、存量经营性金融债务规模较2023年3月末分别下降71%、62%，风险明显缓释。

地产政策重点从单纯需求端刺激转向供给—要素—制度的系统性重塑。2025年7月中央城市工作会议明确城市发展由“增量扩张”转向“存量提质”，将“以推进城市更新为重要抓手”上升为总要求；7月政治局会议提出“高质量开展城市更新”，要求落实城市工作会议精神；政府工作报告提出“更大力度促进楼市股市健康发展”，并以专项债支持土地收储和收购存量商品房，疏通资金与去化链条。8月国常会“更大力度”止跌回稳表态之后，政策基调无新增变化。 “住建部在10月国新办发布会上强调完善“保障+市场”住房供应体系，建立“人、房、地、钱”要素联动机制，改革开发、融资、销售等基础性制度，稳步推进现房销售与资金监管优化，发展安全、舒适、绿色、智慧的“好房子”；在因城施策框架下，通过降低居民购房成本、盘活存量、推进城市更新，促进供需结构优化与市场企稳回稳，为银行涉房资产质量改善创造条件。

经营展望：业绩筑底回稳，优质区域行韧性强

息差和投资预计为影响银行26年业绩的核心变量，息差企稳有望支撑银行业绩筑底回稳。政策持续呵护下，上市银行息差逐步收窄，核心盈利能力稳步修复，乐观情形下，若2026年没有进一步降息政策，银行息差有望企稳。业绩主要扰动来自其他非息收入，今年债市波动环境中，银行通过兑现金融资产浮盈一定程度上缓冲了非息收入下滑的压力，但受制于前期已兑现规模较高，后续操作空间预计将逐步收窄。考虑到利息收入在银行营收中占据主导地位（占比70%+），息差企稳带来的正向贡献有望对冲债市自营收益波动的负面影响，且随资本市场回暖，中收修复动能较为强劲，支撑银行业绩筑底回稳。中长期看，若利率步入上行周期，结合历史复盘来看，在过去几轮利率上行窗口期，银行利息收入实现显著增长，并带动业绩增速整体改善。

规模：信贷稳健投放，关注存款搬家

一揽子稳增长政策逐步落地，信贷需求有望进入修复通道，但预计区域、结构分化持续。当前我国经济正处于复苏的关键阶段，从前三季度的金融数据来看，整体信贷仍处于修复过程中。前9个月企业与居民贷款分别新增13.44万亿元和1.1万亿元，同比分别少增200亿元和8400亿元，反映出有效需求尚待进一步提振。但随着今年以来一系列反内卷、促消费政策持续发力，有望逐步激发经济活力，促进银行信贷投放。结构上或持续分化，一是区域布局上看，优质地区经济韧性较强，内生增长动能持续释放，将支撑属地银行信贷增长的稳定性；二是信贷结构上看，零售需求稳步回暖，基建类贷款继续发挥压舱石作用。同时，伴随经济结构转型深入推进，政策支持的新兴行业有望成为银行业务的新增长极。在信贷投放更加注重效率与质量的政策导向下，央行明确将继续围绕“五篇大文章”引导金融资源优化配置，推动更多信贷资源流向重点领域与薄弱环节，预计未来相关领域的信贷投放将保持较高增速。

存款利率持续下调后收益性价比下降，关注存款搬家演绎趋势。近年来，在居民预防性储蓄需求上升的推动下，银行体系积累了较多存款。然而，随着银行存款挂牌利率持续下调，居民和企业存款的实际收益明显下降，存款作为资产配置的吸引力正在减弱。与此同时，监管部门对高息揽储和变相补息等违规行为的严格整治，进一步限制了银行通过价格手段稳定存款的能力。叠加今年以来资本市场的逐步回暖，存款收益的性价比相对降低，促使部分资金转向收益更具吸引力的理财、基金和资本市场产品。从宏观数据来看，今年7-8月居民存款分别同比少增7818亿元和6020亿元，而非银存款则同比多增13969亿元和5418亿元，这一结构性变化反映出银行存款增长面临一定压力，也初步显示出“存款搬家”的迹象。中长期来看，若存款利率持续处于下行通道，银行存款流失压力可能进一步加大。为应对潜在的负债缺口，银行或将持续加大主动负债力度，通过发行金融债、同业存单等方式补充资金来源，以维持流动性平稳和资产端投放能力。

息差：政策呵护下降幅逐步收窄

政策呵护下，银行息差逐步企稳改善，驱动核心盈利能力修复。今年以来，监管部门在保持支持性货币政策基调的同时，更加注重维护银行的合理息差水平。如3月底叫停消费贷无序低价竞争、5月非对称降息落地（LPR下调10bp，定期存款利率下调15-25bp），8月推出“换位定向降息”（即由财政出资对消费贷、经营贷利息进行补贴，而非直接下调贷款利率）。叠加负债端成本优化持续显效，上市银行息差降幅趋于收敛，驱动利息净收入改善。上市银行9M25利息净收入同比降幅收窄至-0.6%（vs25H1-1.3%），其中城商行展示出更强的弹性，9M25利息净收入同比+10.3%（vs25H1+8.8%）。

存款成本改善具有滞后性，测算存量降息政策小幅提振2026年息差。若2026年无进一步降息政策，综合考虑2023年以来的LPR与存款利率降息政策，测算存量降息政策小幅提振2026年息差。若2026年LPR进一步下调，银行存款利率亦有望跟随下行。根据Wind一致预测，假设LPR下调20bp，定期存款利率相应下降15-25bp，则测算显示对银行息差影响约为1.3bp，整体影响可控。尽管存款定期化趋势与新发放贷款利率下行仍会对息差形成一定扰动，但其影响幅度正逐步收敛。综合各项因素判断，2026年银行业整体息差降幅有望进一步收窄。其中，优质区域银行得益于资产端定价率先企稳、负债端成本改善空间较大，其息差表现有望领先行业，实现企稳并逐步回升。

银行收入结构以利息收入为主，若中长期利率中枢持续上行，将对业绩带来正向贡献。利息净收入占据了银行营收的绝对主体（占比约70%）。因此，当经济步入上行周期，带动中长期利率中枢系统性抬升时，银行资产端的收益率有望随之提高，从而对净息差和利息收入形成有力支撑。从历史复盘来看，宏观经济与市场利率的同步上行，通常是银行利息收入实现显著增长、并带动整体业绩改善的重要窗口期。

中收：有望自低基数稳步修复

资本市场活跃，驱动财富管理等业务复苏，中收有望自低基数稳步修复。今年以来，资本市场景气度提升与成交活跃强化了银行代销理财、基金、保险等财富管理链条，推动手续费及佣金净收入由降转增，上市银行25H1中收同比+3.1%，为22Q3以来首次由负转正；三季度资本市场持续创新高，随着市场情绪回暖与权益类资产价格回升，显著提振了投资者信心，驱动中收增长持续改善，9M25上市银行中收同比增速提升至+4.6%。展望未来，低利率环境下，居民资产再配置需求上升，叠加银行机构积极发力财富产品经营，共同推动大财富管理收入与AUM规模扩张，有望成为中收修复的主要抓手。但银行在财富管理领域也将面临来自公募、私募等资管机构的激烈竞争。在权益类产品布局方面具备先发优势的银行，预计将占据更有利地位。中长期看，从销量导向转向“以客户为中心”，并加强投顾服务与长期持有引导，有助于提升客户信任与粘性，是保障财富中收增长可持续性的关键所在。

其他非息：关注浮盈兑现节奏和空间

今年以来债券市场利率呈现较大波动，上市银行其他非息收入在季度间出现显著变化。2025年第一至第三季度，十年期国债收益率分别环比变动+14bp、-17bp、+21bp，季度末依次报收1.81%、1.65%、1.86%。与之对应，上市银行其他非息收入增速分别为-3.2%、+10.7%、+5.4%，呈现出与利率走势高度负相关的波动特征。Q1和Q3利率上行显著，银行持有的交易类金融资产面临公允价值损失，对当期其他非息收入形成压制。其中，股份制银行和城市商业银行由于交易类金融资产配置比例较高、市场敏感度更强，其收入波动幅度尤为明显。

短期看银行通过浮盈兑现平滑债市波动影响，但明后年在较高基数下预计操作空间收窄。截至25H1末，上市银行OCI账户中累计浮盈规模占营收和净利润的比例分别为12%和32%，短期看银行业整体具备一定业绩平滑空间。Q3债市回调过程中，多数银行通过处置金融资产浮盈，有效缓冲了收入波动，其他非息收入增速回落幅度相对有限。但考虑明后年维度，鉴于今年兑现规模已处于较高水平，预计银行操作空间相对有限（24年及25H1上市银行处置OCI和AC资产大幅增加，占营收比例分别为2.2%、5.2%，占净利润比例分别为5.9%、13.8%）。因此，在假设明年利率中枢趋于震荡或温和上行的背景下，银行其他非息收入继续实现大幅高增长的可能性较低，其对于整体营收的贡献度也可能逐步回归常态。

资产质量：账面不良率预计保持稳定

预计银行账面不良率保持稳定，关注小微、零售风险拐点。25Q3末上市银行不良率、拨备覆盖率1.26%、235%，较6月末持平、-2pct，账面不良率表现较为稳定，拨备覆盖率略有下行但仍位于较为充足水平，反哺利润仍有一定空间。随地产、化债政策持续加码，银行对公端风险担忧整体缓释，不良率稳步改善。25H1末上市银行对公贷款不良率较24A末-10bp至1.29%，对公贷款资产质量稳中向好。但经济逐步修复进程中，消费者信心指数仍处低位，需关注零售、小微风险变化，预计不良生成高位逐步企稳，但是否出现拐点仍待观察。2025H1末上市银行零售贷款不良率较24A末提升2bp至1.23%，零售贷款不良率仍呈现提升趋势，但不良率上行斜率趋缓。

业绩预测：业绩回稳可期，优质行韧性强

我们预计26年上市银行业绩有望逐步筑底回稳。监管呵护银行盈利空间意图明确，25H1以来息差已观察到企稳迹象，展望明年，随资产端降幅收窄+负债端持续改善，息差降幅有望进一步收窄，带动利息净收入增速回暖。此外，随资本市场活跃度提升，居民财富管理需求逐步释放，有望带动代理、托管等中收业务修复。今年债市波动环境中，部分银行通过兑现金融资产浮盈部分平滑收益波动，但由于前期已集中释放部分浮盈，后续可操作空间预计收窄，其他非息收入或26年业绩的主要扰动项。但考虑到利息收入在银行营收中占据核心地位，在息差逐步企稳的支撑下，预计26年上市银行整体业绩将在今年基础上实现小幅增长。

1) 规模方面，上半年上市银行贷款增速平稳，量上同比略多增。考虑到实体、零售修复趋势仍待观察，且关税政策反复对需求或有扰动，我们预计26年银行整体信贷增量较25年基本持平，增速略降，预计26E贷款同比+7.4%。

2) 息差方面，今年以来的一系列政策表明，监管在维持支持性货币政策的同时，亦高度关注银行盈利水平。即使后续LPR进一步下调，预计存款端利率将同步跟进调整，政策综合影响有望对冲。预计2026年息差降幅将继续收窄，在悲观、中性、乐观假设下，全年息差降幅分别为-7bp、-4bp和-1bp。

3) 中收方面，银保费率调整压力逐步消化，Q3以来资本市场表现较好，预计财富管理业务有望逐步修复，中收增速低基数下稳步增长，预计26E中收增速3%。

4) 其他非息方面，预计债市利率进入震荡区间，24-25年较高基数下，后续通过浮盈兑现支撑收入的空间较为有限，预计其他非息收入增长有一定压力。中性假设下，预计上市银行26E其他非息收入同比-15%。

5) 资产质量方面，近年来城投、地产政策组合拳持续落地，极端风险担忧大幅缓释。预计账面不良率保持平稳，上市银行拨备水平较为充足，反哺利润仍有空间，预计26E不良、拨备走势平稳，信用成本小幅下行至0.60%。

银行内部看，量价两端共同支撑下，优质区域行业绩弹性更强。经济大省挑大梁政策基调延续，优质地区旺盛的信贷需求有望支撑当地银行保持较强扩表力度。此外随经济回暖，若实体零售需求修复，优质地区也有望展现出更强活力。定价方面，得益于与当地政企的长期紧密合作，优质区域行在贷款定价方面具备一定的议价优势，定价韧性较强，同时其负债端存款成本仍具备可观的改善空间，息差拐点有望先于行业显现。综上，量价两端双重驱动下，优质区域银行预计将展现出更强的业绩弹性。

资金观察：关注险资+产业资本增量资金

拆分当前资金走势，险资+产业资本或为未来重要的增量配置盘。险资为权益市场未来重要增量，后续需关注26年初非上市保险公司实施I9、新增OCI账户配置缺口+大型保险公司有望每年新增保费30%配置权益，预计盈利稳健、股息回报较高的银行为增持优选。地方国资积极加大对本地银行股投资力度，成都、南京、青岛、常熟等优质区域行陆续获增持，有望形成双赢格局。资产管理公司（AMC）增持多家全国性银行，单笔金额较大、且介入董事席位较为普遍，关注后续资金动向。此外当前公募持仓压降至相对低位，关税谈判落地+人民币升值预期背景下外资有望增持，把握配置窗口。

险资：准则切换+长线入市，增量资金可期

监管多措并举推动中长期资金入市，险资为权益市场未来重要增量。2023年9月金管局下调股票投资风险因子，降低险资配置成本；同年11月窗口指导要求部分险企提升权益占比2024年新"国九条"明确推动中长期资金入市，险资持续加码，25年1月六部门发布《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》，提出提升商业保险资金A股投资比例与稳定性，如推动超1000亿元保险资金长期股票投资试点在2025年上半年落实到位，后续逐步扩大参与机构范围与资金规模，此外力争大型国有商业保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。《方案》中暂未明确新增保费的口径，若分别以人保、人寿等5家大型保险公司2024年新单保费和业务现金流入计算，测算每年入市增量资金分别为3662亿元和1912亿元。

随更多险资落实I9会计规则，预计红利股配置力度仍将继续提升，银行为险资增持优选。2023年起上市保险公司开始采用《金融工具》准则IFRS9，保险公司买入高息股并计入FVOCI有助于降低利润波动，带来高息股增配需求。新准则实施以来保险公司持续加大权益投资在OCI账户配置力度，主要上市保险公司的总资产中OCI股票账户占比由23H1末的1.8%提升至25H1末的4.2%。25年6月财政部要求非上市保险公司最晚在2026年1月1日开始执行新的保险合同会计准则（I17和I9），为了应对利润波动，保险公司（尤其是非上市险企）预计会增加配置“稳定型”股票，要求投资标的股息稳定、估值合理、股息率较高，与盈利稳健、股息回报较高的银行股风格正好匹配。

除OCI、TPL账户外，险资长股投银行可享受多重收益。险资投资银行股除享受红利收益、资本利得之外，若进行长期股权投资，投资比例超过3%且拿到董事席位可进一步采用权益法核算，在买入阶段可按账面净资产计价享受一次性价差收益；在持有期既能规避股价波动，同时可按投资比例计入银行净利润，享受稳定性更强的并表收益。此外银行与保险公司在业务发展上有较强的联动性，通过长期股权投资形成战略伙伴关系，险资可与银行建立包括代销渠道、客户资源共享，以及产品定制、风控共建等多维合作模式，增强投资附属价值。但保险公司对银行进行权益法核算仍有两方面约束：1）银行董事席位有限；2）险资“两参一控”；其中两参一控的政策约束仍然较强，但银行董事席位在新《公司法》下有增设契机，为具备条件的险资合作创设有利条件。

产业资本：地方国资+AMC入局，巩固长线比例

2025年产业股东增持的力量不容小觑：

1）地方资本正在积极加大对本地银行股的战略投资。今年以来成都银行、南京银行、青岛银行、常熟银行等优质区域银行都获得了国资股东的大力支持。例如，成都银行获成都国资委控制企业大手笔计划增持，金额不低于7亿元、最高可达近14亿元；青岛银行大股东青岛国信集团也宣布计划增持至少2.33亿股，以巩固控股地位；南京银行则获得本地国资紫金集团、南京高科累计超1.23亿股的增持，地方国资股东对上市银行的增持力度显著增强。

地方资本加速增持有望形成双赢格局。对于地方国资而言，地方银行是区域经济发展的金融枢纽，国资加强控制力，能更好地推动银行信贷资源与地方产业规划（如基础设施建设、新兴产业孵化）形成联动，服务本地实体经济。在利率下行环境中，多家区域银行股息率持续超过5%，为国资提供了稳定且优质的现金回报，实现了国有资产保值增值的目标。而对银行而言，长线稳定的国资增持为股价提供了“压舱石”和“稳定器”，后续也有助于银行获得更多优质的本地项目和客户资源。

2）今年资产管理公司（AMC）对上市银行的增持力度明显加强。如中信金融资产在2024年11月宣布最高260亿元、40亿元增持中国银行、光大银行，2025年截至Q3末对中国银行持股比例提升1.35pct至4.92%，对光大银行持股比例由7.08%升至8.02%。信达投资、东方资产成为浦发银行转债转股的重要支持力量，合计约耗资255亿元支持公司转债转股。此外中国长城资产持有民生银行、建设银行超3%。

AMC增持银行单笔增持金额均较大，且介入董事席位的情况较为普遍，投资比例超过3%且拿到董事席位可采用权益法核算，在买入阶段可按账面净资产计价享受一次性价差收益；在持有期既能规避股价波动，同时可按投资比例计入银行净利润，享受稳定性更强的并表收益。

公募：持仓相对低位，把握配置机会

三季度在市场风格切换影响下，公募基金所持银行仓位环比下行，降幅为15Q2以来最高。三季度在成长板块带动下，市场风险偏好显著回暖，银行股面临较大的资金流失压力。偏股型基金仓位环比下滑显著，各类型银行仓位均下行，城商行、股份行尤其明显。25Q3银行股占偏股型基金仓位为1.85%，较25Q2下降3.02pct，边际下滑幅度为15Q2以来最高，大行、股份行、城商行、农商行仓位分别环比-0.52pct、-0.97pct、-1.41pct、-0.12pct至0.25%、0.59%、0.83%、0.18%。从个股持仓看，37只重仓股中30家被减持，招行、江苏、杭州、农行等被减持较多。

被动：ETF持续扩容，权重个股受益

近年来ETF迈入发展快车道，中央汇金等机构为重要持有方。截至25Q3末，股票型 ETF 资产净值合计 3.72 万亿元，保持增长态势。中央汇金等资金增持是本轮ETF增长的核心推动之一，2023年10月、2024年2月均曾公告买入ETF基金，维护资本市场平稳运行。

银行板块权重占比较高，有望受益于ETF扩容。截至25年10月末，3.72万亿元的ETF市场中，宽基产品（规模指数型）达2.47万亿元，占比66%，相较24年末提升7pct，是本轮ETF增长的核心力量。以沪深300为例，2025年10月末挂钩沪深300权重的ETF规模较24年底增长2230亿元至12062亿元，增量占2025年股票ETF资产净值规模的23%。而银行板块在沪深300等核心指数中权重占比较高，为13.7%，有望受益于被动资金持续扩容。

外资：中国资产重估，外资有望回流

中国资产重估与全球资金再配置背景下，外资逐步回归，增量资金有望流入银行板块。当前，中国经济修复预期逐步改善，内需不足问题边际缓解，房地产市场跌幅收窄，产能出清已进入“冲刺期”，叠加近期多项稳增长政策落地，有助于提振市场信心和企业盈利能力。核心物价下行压力有所缓和，美元资产避险属性减弱，进一步强化了人民币升值预期。中国经济修复预期为吸引全球资本回流创造了条件，人民币或有升值动力，有望催化中国资产重估空间。近期外资唱多中国资产，随中国资产在全球资金配置中的吸引力上升，外资有望逐步回归。银行板块占基准指数的权重高，且基本面稳健，有望成为外资回流的核心受益方向。

投资策略：聚焦优异基本面+优质股息两大选股方向

首先得指出，经历持续两年多的逆势上涨，当前的银行股难言“极高性价比”，诸多银行股在今年中期已突破股价历史高点，在市场新热点频出、赚钱效应回归时承受回调压力，银行投资不再是简单的买入“躺平”即可盈利，选股的重要性明显提升。我们认为具备优质基本面或高质量股息的个股仍值得关注：

1）随经济预期与市场风偏回暖，有利于优质银行估值溢价的回归。2021年以来宏观经济持续处于较为承压状态，资金避险情绪提升，叠加24年以来“中特估”行情催化下，经营稳健、分红稳定、高股息低估值的国有大行更受到资金青睐，绩优中小行估值也向大行有所收敛。从PB-ROE拟合线来看，2021年-2023年斜率趋于平坦化。尤其2023年板块内部估值收敛现象明显，个股涨跌幅与基本面表现关联性较弱，股息与避险成为主导行情的重要因子。2024至2025年以来，伴随经济修复预期逐步强化，部分优质银行估值溢价已呈现回升态势。展望后续，随着经济预期改善与市场风险偏好持续回升，资金逻辑有望从高股息防御策略，逐步切换至对基本面质量与盈利弹性的关注。在这一过程中，资产质量扎实、具备区域优势与可持续增长能力的优质银行，有望迎来更显著的估值修复与溢价回归空间。

2）持续低利率环境下，红利配置价值仍为底色，具备股息优势的稳健个股仍具有配置价值。

上市银行普遍具备显著高于市场平均的股息率，能够提供稳定且可观的现金流收益，尽管近来盈利增长有所放缓，但银行整体ROE仍保持在相对稳健的区间，波动性低于多数行业。险资、社保等长线资金投资周期相对较长，更注重长期稳健的投资回报，银行股票对于追求高股息、高稳定度的机构投资者具有较强吸引力，是长线资金配置的重要底层资产。因此，在资产荒背景下，银行股仍是险资等机构实现收益底线、控制组合波动的重要配置方向。此外，随着年底中期分红行情窗口的临近，银行红利特质有望再度受到市场关注，推动险资等长线资金布局。

1） 市场风格切换。若人工智能、芯片等热度持续，对银行板块资金面或仍有冲击。

2） 非息收入扰动超预期。若利率持续快速上行或银行业绩平滑幅度低于预期，可能导致银行季度业绩波动。

研报：《聚焦红利与复苏双主线》2025年11月3日

沈娟 分析师 S0570514040002 | BPN843

贺雅亭 分析师 S0570524070008 | BUB018

蒲葭依 分析师 S0570525090001 | BVL774

李润凌 分析师 S0570525100006