美联储停止缩表如何解读？

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：明明 王楠茜

在经历了长达三年多的缩表决定后，美联储货币政策进入新的调整阶段。美联储在10月议息会议上宣布，将于12月1日正式结束资产负债表缩减。当前从货币市场利差、美联储货币工具使用规模等多重指标显现的压力迹象来看，当前准备金水平已从“充裕”转向“充足”区间，准备金水平已达到可以停止缩表的标准。

▍为把通胀重新压回目标、并在收紧金融条件的框架下推进政策正常化，美联储自2022年起实施缩表、并在2024年按“从充裕准备金过渡到充足准备金”的需要放缓缩表节奏。而在经历了长达三年多的缩表决定后，美联储货币政策进入新的调整阶段。

美联储在10月议息会议上宣布，将于12月1日正式结束资产负债表缩减，为市场留下了消化与缓冲的时间，以避免流动性急剧收紧所带来的波动。鲍威尔在议息会议上指出12月1日结束缩表后，抵押贷款支持证券到期收益将被再投资于短期国债，此举有助于缩短美联储投资组合的加权平均到期期限，使其更接近市场上未偿证券存量。鲍威尔表示美联储12月进入资产负债表正常化计划的下一阶段——在一段时间内保持资产负债表规模基本稳定。鲍威尔表示尽管准备金余额仍会因其他非准备金负债增长而继续逐步下降，但这一趋势不会持续太久，美联储将在某个适当时点再次增加准备金。

▍10月美联储宣布停止缩表的原因是什么？

1）美联储缩表的推动下，准备金已下降至美联储合意水平。2022年缩表启动，使得准备金在一段时间内出现下降。进入2023—2024年，尽管资产负债表继续收缩，但储备金降幅放缓，原因在于流动性收紧主要被逆回购（ON RRP）使用量的下降所吸收。美联储通过缩表回笼流动性时，金融机构首先减少了在逆回购工具中的闲置资金，使得储备金缩减规模维持相对稳定。直到2025年年中，ON RRP的缓冲逐渐耗尽，同时财政部为重建TGA现金余额上调净融资并提高期末现金目标，把系统流动性更多吸纳至TGA账户，这使得金融体系流动性收紧，导致储备金规模再度快速下行。美联储主席鲍威尔明确重申“美联储长期以来的计划是，当准备金水平略高于美联储判断的与充足准备金条件相符的水平时，就停止缩减资产负债表”。从货币市场多重指标显现的压力迹象来看，当前准备金水平已达到可以停止缩表的标准。

2）美联储10月宣布结束缩表的主要原因在于资金市场出现压力信号。自9月起，美国担保隔夜融资利率(SOFR)、三方一般担保利率(TGCR)与准备金利率的利差持续上升，且这种上升并非发生在季末等典型的流动性紧张时点，反映出银行体系的准备金水平正在从“充裕”向“充足”区间转变。利差上升的背后是多重因素共同收紧了市场流动性：除了美联储缩表推动流动性收紧，在债务上限决议通过后，财政部加快重建一般账户（TGA），推动国债发行量增加，也推升了资金市场流动性压力。

3）近期，美联储常备回购便利工具的使用频率明显上升，是资金市场流动性趋紧的另一重要信号。2021年7月美联储宣布设立常设回购协议工具（SRF），初衷是为一级交易商及合格存款机构提供以国债等高质量抵押品换取短期资金的渠道，从而在市场出现流动性紧张时稳定短期利率。自三季度以来，随着准备金由“充裕”向“充足”区间过渡且缩表持续推进，SRF工具被更为频繁地使用，并且规模不断抬升，10月下旬单日启用量一度超过100亿美元。这也反映出银行准备金正在接近“充足”水平，部分机构在常规市场上的融资成本上升，被迫通过SRF获取流动性补充。

4）美联储10月宣布停止缩表的另一原因在于资产负债表已缩减至合意规模。在过去三年半的缩表进程中，美联储共削减约2.2万亿美元的证券持有量，其资产负债表规模占美国GDP的比重也从高峰时期的约34%降至目前的约21%，接近疫情前美联储持有证券规模占美国GDP比重。这也表明美国货币政策已回归常态化。

▍风险因素：

美国经济变动超预期；特朗普政府政策超预期；美国货币政策超预期；地缘政治风险超预期等。

本文节选自中信证券研究部已于2025年11月3日发布的《债市启明系列—美联储停止缩表如何解读？》报告，作者：明明 S1010517100001、王楠茜 S1010524020002