【兴证策略】聚焦港股上市险企，共享业绩超预期增长红利——广发港股通非银ETF投资价值分析

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一、保险上市公司三季度业绩超预期增长

1.1、资产端：上市险企加大投资规模，投资利润大幅增长

根据主要业务，保险公司的利润来源可以简单划分为承保利润和投资利润，新会计准则的实施进一步提高了险企业绩和股市的相关性。随着2023年初保险上市公司率先切换新保险合同准则IFRS17和新金融工具准则IFRS9，更多金融资产以公允价值计量。基金和大量股票被分类至FVTPL账户中，其公允价值变动需计入当期损益，显著加剧了保险公司的利润波动。

多家险企发布三季度业绩，投资利润超预期增长成为近期保险指数上涨的重要驱动因素。截至2025年10月20日，中国人寿、新华保险和中国财险已公布业绩预告，前三季度净利润均超出市场预期。从业绩预增的主要原因来看，三家公司投资规模增长和权益投资比例提升，投资收益实现同比大幅增长。截至10月30日，5家A股上市险企三季报全部披露完毕，单季度合计归母净利润2478亿元，整体同比增长68.34%[1]。

[1] 包括中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险

保险资金运用余额大幅增长，权益资产的配置比例进一步提升。据国家金融监督管理总局数据，截至2025年上半年，寿险和财险公司险资运用余额规模合计达34.95万亿元，较去年同期大幅增长17.20%。险资资产配置方面，银行存款、债券、股票、基金、长期股权投资和其他资产投资比例分别为8.64%、51.12%、8.78%、4.75%、7.88%和18.83%；固收类资产是保险公司最重要的配置方向，其中债券的投资比例较一季度进一步提高0.69pct至51.12%，存款占比则继续下降；权益类资产中，股票投资规模首次突破3万亿元，股票和基金投资比例升至13.53%，创下近三年新高。

在权益资产的投资策略上，险资今年以来继续加大了包括港股在内优质高股息资产的配置力度，同时积极布局新质生产力相关领域。根据上市公司和公募基金前十大持有人名单统计，A股方面，险资主要重仓银行、公用事业、交通运输等高股息板块；ETF方面，险资重视“宽基+主题”的卫星策略，继续持有中证A500、沪深300和科创板等宽基ETF，同时增持了科技和制造等领域的相关ETF。此外，今年以来险资举牌进程提速，并且时隔六年保险再次举牌同业。

上市险企投资资产合计达21.85万亿元[2]。按投资对象分类，截至2025H1，现金及现金等价物、存款、债券、股票、基金、长期股权投资、投资性房地产、其他规模占比分别2.41%、6.82%、59.64%、9.42%、4.25%、3.54%、1.07%、12.86%，其中股票配置比例较2024年末的7.98%提高1.44pct。

[2] 包括中国人寿、中国平安、中国太保、中国人保、新华保险、中国太平、阳光保险，截至2025H1，下同

按会计核算方法分类，上市险企FVOCI占比提升。在IFRS9准则下，为了平抑利润表和资产负债表波动，目前保险公司在投资端更倾向于配置那些能够重分类进入OCI账户的金融资产。截至2025H1，7家上市险企以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）合计规模达12万亿元，占全部投资资产的55.48%，较2024年末提升1.63pct。OCI账户中股票规模合计达8450亿元，占全部股票投资规模的41.07%，较2024年末提升7.29pct。

短期来看，随着上市险企相继发布超预期业绩数据，市场对于去年同期高基数压力的担忧缓解，在景气投资回归的当下，保险公司股价有望开启新一轮上涨。

中长期，险资有望继续提高对于权益资产的配置规模和比例，随着A股市场“慢牛”行情持续演绎，具备强beta属性的保险公司股价也将持续受益。“资产荒”背景下优质资产减少，存款利率和国债收益率长期中枢下行加剧保险公司久期错配的压力，权益资产配置性价比凸显。资本市场政策和制度改革也为险资加大权益配置力度提供助力，一方面，证监会持续鼓励上市公司进行分红回购，营造出更适合“长线长投”的市场环境；另一方面，央行、财政部、金融监管总局、证监会等多部门，通过调降股票风险因子、调整保险资金权益类资产监管比例、实施保险资金长期投资试点、建立健全保险公司长周期考核等方式，持续引导中长期资金加大入市力度。在一系列政策支持下，险资有望继续提高对于权益资产的配置规模和比例，实现中长期资金入市和投资收益增长的双循环。

1.2.负债端：保费增长亮眼，成本压力缓解

1.2.1.2025年前8个月保费收入同比大幅增长

据国家金融监督管理总局，2025年1-8月保险公司保费收入合计4.8万亿元，同比增长9.63%；其中8月单月保费收入为5914亿元，同比大幅增长35.62%。

1.2.2.人身险产品预定利率下调，降低保险负债端刚性成本

2025年1月10日，国家金融监管总局向业内下发了《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》，提出要建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，引导保险公司强化资产负债联动，科学审慎定价。

2025年7月25日，中国保险行业协会组织召开人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2025年二季度例会，就宏观经济形势、市场利率走势和行业发展情况进行研究。其中，保险业专家对人身保险产品预定利率发表了意见，认为当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%。中国人寿、平安人寿、太保寿险、工银安盛人寿等公司发布公告，决定调整新备案保险产品预定利率最高值，其中普通型保险产品预定利率最高值为2.0%、分红型保险产品预定利率最高值为1.75%、万能型保险产品最低保证利率最高值为1.0%；公司将于2025年8月31日24时起不再接受超过上述预定利率最高值保险产品的投保申请。

1.2.3.保险业“反内卷”，非车险业务“报行合一”即将落地

为加强财产保险公司非车险业务监管，维护保险消费者合法权益，推动财产保险业高质量发展，2025年10月10日，国家金融监管总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，自2025年11月1日起实施。

整体来看，负债端预定利率调整和“报行合一”政策推进，中长期有望缓解保险利差和费差损压力，提升盈利能力，打开行业估值修复空间。

二、资本市场活跃，券商和港交所持续受益

2.1. 证券：各项业务复苏，业绩有望同比增长

投行、经纪、自营等业务复苏。一级市场方面，在新“国九条”和资本市场“1+N”政策指引下，资本市场充分发挥上市融资、并购重组等功能，助力新质生产力发展。二级市场方面，2024年“924”政策组合拳以来，资本市场交投情绪火热，全A成交额中枢显著抬升。同时，权益市场也使得券商自营业务显著回暖。

2.2. 港交所：IPO市场复苏，南向资金持续净流入

港股市场活跃。2024年12月18日港交所发布《优化首次公开招股定价程序及公开市场规定的咨询文件》，针对A+H股公司降低了其上市门槛，推动今年以来多家A股公司赴港上市。此外，以险资为代表的南向资金持续净流入。

三、广发港股通非银 ETF（ 513750.OF）聚焦港股通范围

内非银上市公司，当前投资性价比凸显

3.1. 指数基本信息

中证港股通非银行金融主题指数（931024.CSI）从港股通证券范围中选取符合非

银行金融主题的不超过 50 家上市公司证券作为指数样本，以反映港股通范围内

非银行金融主题上市公司的整体表现。

港股通非银指数成份股主要集中在保险龙头企业和港交所。截至2025年9月，港股通非银指数共包含35只成份股，主要分布在保险、证券等行业。指数成份股权重高度集中，前十大权重股占比高达79.88%，主要包括中国平安和中国人寿等内地保险龙头、亚洲最大的寿险公司之一友邦保险、香港交易所以及中信证券等内地证券龙头。从行业分布来看，保险是港股通非银指数最大行业，合计权重达64.66%；证券和港交所权重分别为16.25%和13.90%。

盈利层面，2025H1港股通非银归母净利润同比增长15.16%，远高于中证A股（2.53%）和中证港股通综合（2.27%）。

估值层面，港股通非银整体处于历史中等位置，估值抬升空间较大。截至2025年10月28日，港股通非银指数PE为9.39倍，处于2018年以来34.3%分位；PB为1.15倍，处于2018年以来58.6%分位。

寿险会计处理较为特殊，通常采用PEV进行估值。新会计准则实施后保险利润受投资收益影响较大，因此不适合采用PE估值；同时，寿险保单期限较长，合同服务边际需要逐步释放，使得净资产不能完全体现未来预期利润，因此也不适合采用PB估值。内含价值（EV）由调整后净资产（ANAV）和有效业务价值（VNB）组成，反映当前时点已生效业务的价值，采用PEV进行估值更符合寿险业务逻辑。截至2025年10月28日，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险A股PEV估值分别为0.86/0.70/0.61/0.77倍，H股PEV估值分别为0.44/0.62/0.48/0.51倍，整体均处于2018年以来中等水平。

AH溢价层面，A港两地上市公司的港股均相对折价。截至2025年10月28日，19家A港两地上市公司平均AH溢价为121.78%，显示港股相对更具性价比。

分红方面，截至10月28日，港股通非银指数股息率为3.05%，处于2018年以来55.5%分位；同时，即使考虑到港股20%的股息税，港股通非银指数股息率仍然显著高于10年期国债收益率（1.82%），投资性价比较高。

3.2. 指数同类比较

与同类有被动产品跟踪的指数相比，港股通非银指数具备多方面优势。1）港股通非银指数中上市险企更多，除了A港两地上市的5家企业外，还包含了仅在港交所上市的友邦保险、中国太平、中国财险、阳光保险和众安在线。2）行业分布上，港股通非银指数更聚焦保险公司，300非银指数更注重证券公司，而保险主题指数中有大量银行公司、因此非银板块权重相对另外两个指数更低；考虑到保险公司投资资产中权益配置比例更高，港股通非银指数业绩和股价与股市相关性可能更强。3）港股通非银指数仅投资于港股企业，或将充分受益于全球央行宽松货币政策带来的充裕流动性，南向资金和全球资金的配置需求有望为其带来更强补涨动力。4）港股通非银指数在短期和中长期综合涨跌幅表现上相对优于另两个指数。

3.3. 产品及基金管理人信息

广发港股通非银ETF（513750.OF）成立于2023年11月10日，是目前市场中唯一跟踪港股通非银指数的ETF产品。截至2025年10月28日，基金流通规模达215.83亿元。

广发基金管理有限公司成立于2003年8月5日，公司坚持“专业创造价值、客户利益为上”的理念，致力成为值得托付的领先全能资产管理机构，为客户创造长期可持续的回报。广发基金在被动投资领域深耕多年，目前已具备完整的指数产品图谱，囊括宽基、跨境、行业和主题、以及债券相关领域，为投资者提供多元投资机会。截至2025年10月28日，广发基金旗下非货ETF合计达56只，规模突破2000亿元；其中权益类ETF共59只，规模为1808亿元；另外还有2只债券类ETF和1只商品类ETF，规模分别为240亿元和35亿元。

业绩方面，广发港股通非银ETF紧密跟踪基准指数，获得优异回报表现。自2023年11月10日成立以来，截至2025年10月28日，广发港股通非银ETF净值累计增长69.59%，跑赢同期沪深300（29.87%）和港股综合（53.87%）表现。

海外地缘冲突扰动，公司业绩不及预期，数据口径和计算方式不同带来误差等；过往业绩不代表未来表现。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《聚焦港股上市险企，共享业绩超预期增长红利——广发港股通非银ETF投资价值分析》

对外发布时间：2025年11月1日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张倩婷  SAC执业证书编号：S0190521110002

喻辰丰  SAC执业证书编号：S0190525020001

张忆东  SAC执业证书编号：S0190510110012