【首席视野】赵建：金融资产集体狂欢，世界发生了什么？

赵建系西京研究院院长 、中国首席经济学家论坛成员

今年是全球资产的狂欢年，就连熊市蛰伏了三年多的A股、港股，都持续大幅上涨。特别是A股，接连突破十年新高，上周突破了4000点。美、韩、日、英、阿根廷等诸多国家的股市，也纷纷创造历史新高。黄金也突破了4300，虽然之后发生巨大波动，回撤了超过10%，但仍然在4000元的高位。比特币们早就创造了历史新高，只是现在处于盘整蓄力阶段，没人敢说是顶部。可以说，除了中房、黑色、石油等不动产、大宗商品持续低迷之外，几乎所有的金融资产处于一种狂欢状态。在投资者如此亢奋的情绪之下，有很多学者开始提醒泡沫破裂的风险，与2000年互联网泡沫与2009年次贷相比较。对投资者来说，预测泡沫是一件很危险的事情，胜出的“大空头”们不过是极少的幸存者偏差。但是，我们需要理解大类资产狂欢的背后发生了什么？如果主要的大类资产“应涨尽涨”，那么就意味着衡量资产价格的货币价值在“应跌尽跌”。与其说是大类资产泡沫狂欢，不如说是现金资产正在被大量抛弃。因此，需要换一个视角理解今天的资产估值。不过，“树不能长到天上”。资产泡沫是对各国央行随意印钞的反抗，但是当资产泡沫膨胀到一定程度，央行随意印的钞形成的流动性也无法满足其交易需求的时候，特别是当通胀越来越严重，低收入人群开始制造社会和政治风险的时候，印钞者们就黔驴技穷了。此时，泡沫的破灭意味着一种财富分化到极致的再分配。

一、黄金大幅震荡，长周期资产应以配置为主，避免追涨杀跌

近两天黄金市场波动明显。黄金与A股同时面临“4000点考验”，只不过黄金是从4000点向下调整，A股则是向4000点发起冲击。大家知道，过去一年我们始终聚焦黄金与科创领域，相关配置一直表现稳健，但近期黄金的波动确实超出预期。

从市场结构来看，黄金交易分为配置盘与交易盘，我们做配置，更多是从宏观视角把握长期趋势，而交易盘因涉及高倍杠杆，操作难度大且风险极高。对于带高额杠杆的国际黄金交易，5%的单日波动足可以让多空双方双双爆仓。一般来讲，交易盘没有持续单边涨跌的忧虑，当价格涨到一定程度后，空头力量便会聚集，大量多头杠杆的叠加，会使得短期波动完全超出宏观研究的预期。当黄金价格疯涨到4200时，我在报告中提醒投资者注意风险，建议谨慎入场追高。随后黄金在突破4300元后出现大跌，如今价格跌至3900元，而且能否在此位置企稳尚不确定，足见短期波动的剧烈程度。后面估计会围绕着4000这个整数关口来回震荡。

不过从长期逻辑来看，我认为黄金的核心支撑因素尚未发生根本改变，而低频交易的长期配置策略才适合黄金这种超长周期资产。回顾黄金历史走势，每次关键整固点都会出现8%-10%的跌幅，比如2700-2740元、3500美元等点位，但最终都能重拾涨势，这也为我们判断当前回调提供了参考。当前黄金价格虽有较大跌幅，但从配置盘角度看，自1600美元布局至今，收益是相当可观的。未来黄金定价的核心逻辑将回归美元体系，特朗普的“鸽派”货币政策倾向、美国通胀、中美关税战进展，都将影响黄金走势。若美国为缓解通胀，暂停或取消对华关税，可为美联储降息创造空间，进一步改变大类资产的定价逻辑。

二、应对大类资产的轮动与波动，重视大类配置是唯一解

在市场非理性波动时，往往也是配置盘的操作机会。这里的“非理性”既包括非理性上涨，也包括非理性下跌，比如特朗普此前引发的关税争端等重大事件，反而为我们的宏观投资创造了绝佳的布局窗口。若没有4月份特朗普发起的关税战，我们的投资组合可能难以超越指数表现，这也印证了非理性交易带来的逆向机会。

此次黄金价格回调，本质上是交易盘在关键点位的非理性厮杀，属于“多杀多”。宏观投资者需站在更高维度看待这一波动，就像成年人看待孩童的打闹一样，不被短期波动所干扰。当然，我们的会员中也有从事交易的投资者，他们或许不认同这种“宏观视角”，但不可否认的是，交易需要极强的先天条件，甚至星座、血型等潜在特质都会有影响，但更重要的是情绪管理能力。高手确实可以通过捕捉波段机会实现复利增长，收益率往往高于宏观配置，但这种操作对体力、精力与专注力都要求极高，并非适合所有人。

从系统论角度分析，任何资产价格的上涨过程中，都会伴随“否定力量”的积累，也就是上涨动能与回调压力的辩证关系。正反馈会推动价格持续上涨，但关键在于判断拐点的性质——是交易盘的短期调整，还是长期趋势的逆转。目前我们认为黄金的长期拐点尚未出现，尽管短期涨幅陡峭，但随着杠杆逐步消解，价格也会向合理斜率回归，这也是我们从黄金波动中总结出的资产配置思路。对普通投资者而言，若缺乏丰富交易经验或先天交易天赋，选择配置盘会更稳妥。我的宏观配置盘（FOF），今年以来整体组合收益率大概35%，黄金配置占比约20-25%，收益虽不算顶尖，但回撤控制较好（持续总回撤不到8%），夏普比率接近1.8。近期黄金回调的利润损失，基本也通过美股与A股的收益得到了弥补。同时我们还增加了做多VIX等防御对冲性头寸，这类配置虽收益不高，但能像“保险”一样降低组合风险。

三、A股冲击4000点背后的多空交织与中美缓和信号

再看A股市场，此次逼近4000点具有特殊意义。过去10年股民始终未能见证这一关口的有效突破，此次指数短暂站上4000点后回落，引发了市场广泛关注。回溯一个月前我撰写的文章，当时提及虽然经济处于探底阶段，但“牛市不言顶”的市场情绪仍在（赵建：经济探底，但牛市不言顶）。当前市场多空力量交织，而宏观层面的关键因子正发生转向，这与我们此前的整体判断一致。

从核心影响因素来看，中美关系的“峰回路转”是重要变量，此前市场对中美关系担忧过度，近期局势缓和又超出预期。前几天与部分交易员交流时，发现他们仍保持保守态度，甚至因担心AI泡沫破裂而不敢布局权益资产。在我看来，泡沫本身虽有风险，而预测泡沫破裂本身也是一种风险。今年3月，我曾预判特朗普可能对华发起贸易战而选择做空，4月却因关税战实际影响不及预期陷入了“噩梦期”，好在及时调整仓位收回损失，这也让我更加谨慎对待空头头寸。利弗摩尔的著作中曾提及，做空团队往往伴随悲观叙事，一旦预判失败，结局往往很会狼狈。因此除非明确感知到极大风险，否则不建议轻易做空，即便预感资产价格可能下跌，一般人也很难精准把握这一时机。

四、全球资产背离宏观基本面，货币信任危机成核心逻辑

值得注意的是，近一个月全球大类资产呈现“齐涨”态势：道琼斯指数修复至历史高点，A股创下10年新高，黄金即便经历崩溃式大跌，当前价格仍处于历史高位，比特币也突破11万-12万美元，同样刷新历史纪录。当前市场对AI泡沫的讨论热烈，部分领域的泡沫程度已超过次贷危机，甚至接近2000年互联网泡沫水平。

然而，这种“全面牛市”缺乏足够的宏观因素支撑，与经典资产定价理论、宏观经济学模型等存在明显矛盾。从全球经济基本面来看，作为全球第二大经济体的中国仍面临通缩压力，经济动能处于加速探底阶段，而中国对全球GDP增量的贡献约占1/3，经济下行直接影响了全球的增长动能。美国虽呈现AI助力下的“无就业繁荣”，就业数据与消费、GDP的背离成为宏观谜题。就业市场疲软，可消费与通胀水平并未明显下降，这种非常规状态从未出现过。

从流动性角度分析，全球主要货币供给也不支撑资产普涨。日本作为全球第三或第四大货币发行国，过去30年曾为全球提供流动性，但本土却陷入严重通缩。如今日元利率攀升，超过人民币利率，成为“高息”货币，流动性供给能力大幅下降。欧盟虽实施降息，但未进行大规模量化宽松，流动性扩张有限；美元利率则仍维持在4%的高位，美联储虽放慢缩表节奏，但每月仍有数百亿美元的资产负债表收缩。而中国仅在今年上半年实施过降准降息，后续并未继续引导利率下行。在这样的背景下，全球风险资产的狂欢更像是一场“泡沫盛宴”。

若用泡沫危险指标衡量，多个信号已亮起红灯：VIX指数跌破9，创历史新低。美国家庭股票资产占比接近45%，达到2000年互联网泡沫时期的水平，持有现金的投资者完全跑输市场。现在我们不得不反思，究竟是什么支撑A股突破10年瓶颈、美股屡创新高，而黄金、比特币等资产也同步飙升？

要理解这一宏观逻辑，需从“货币信任”与“资产定价”的底层关系入手。在大类资产配置中，首要判断是选择“现金为王”还是“资产为王”，而这一判断的核心在于货币本身的价值。若以一揽子风险资产为计价基准，我们可以发现全球主要货币都在贬值，货币价值不断消解。以黄金计价的美元为例，过去三年美元贬值幅度超过60%，而传统的美元指数仅能反映美元与欧元、日元等货币的相对价值，无法体现其绝对购买力的下降。当前货币体系已进入“后现代货币时代”，现代货币理论依赖中央银行与商业银行的会计操作创造货币。而后现代货币体系中，稳定币、加密资产的出现，彻底重构了资产与货币的相对价值。比如英伟达、甲骨文等科技公司的股价高企，其价值支撑并非传统的实体资产，而是科技叙事与市场预期，这种“敲击键盘创造的价值”远超实体经济。同时，市场亢奋情绪推动货币流通速度加快，金融市场的叙事效应与科技创新带来的“动物精神”，共同推高了风险资产的价值中枢，本质上都是法币信用弱化的体现，而此前黄金价格的飞涨也是这种货币信任危机的直接反映。

美国的政治倾向也对货币与资产定价产生了深远影响。特朗普作为右翼代表，对资产泡沫持默许态度。而左派则更关注收入差距，反对加密货币与过度泡沫，担忧过度资产牛市加剧社会分化。当前美国通胀问题尚未得到有效治理，但督促美联储降息的声音却不绝于耳。若美联储被迫放弃美元信用，市场将彻底转向“资产为王”，投资者会抛售美元现金，转而配置美股等强势资产，这也是当前资产定价的核心逻辑之一。

五、美股长牛与AI价值创造循环：信用受损下的资产依赖与潜在风险

深入分析美股长期走牛的原因，会发现美元信用体系的“裂缝”早已显现。布雷顿森林体系下，美元是黄金的“代币”，依托黄金储备建立信用。体系崩溃后，美元信用转而依赖美国国力、全球金融基础设施以及节制性的货币政策。沃尔克时期，美联储通过提高利率抑制通胀，树立了“坚韧不拔”的央行形象，弗里德曼的“固定规则制”与后续的通胀目标制，也进一步巩固了美元信用。

但次贷危机后，这一信用体系开始松动：美联储推出量化宽松，资产负债表从7000亿美元扩张至4万亿美元。2022年加息也未能引发像样的熊市，2023年硅谷银行危机后美股又迅速回升，过去16年美股几乎没有持续超过一年的熊市。这种“长牛”背后是货币超发与资产依赖的恶性循环。如今美股已成为美国经济的“核心舞台”，美国家庭股票资产占比接已近50%，财产性收入成为消费支撑——即便纽约新增岗位大幅减少，AI取代大量白领工作，居民仍可通过股票分红与资本利得维持消费，形成“无就业繁荣”的特殊经济形态。

美国的AI产业进一步强化了这一循环。英伟达、甲骨文等“AI七姐妹”公司大量投资算力中心与芯片产业园，形成内部产业链循环，即便部分产品未直接流向消费端，也能通过资本市场实现价值兑现。投资者购买AI公司股票，即便自身工作被AI取代，仍可从股票收益中获得补偿。这种“工作与资产收益的替代关系”可能成为未来10-20年的重要趋势。但AI发展也面临潜在风险。OpenAI首席科学家伊利亚担忧，若人类工作大量被AI取代，训练AI的语料将逐渐耗尽，最终陷入“机器人自生成语料”的循环，如同“嚼过的甘蔗再嚼”，最终导致大语言模型崩溃。此外，AI对就业的冲击可能引发社会治理问题，未来5年或将出现机器人伤人事件，进而推动监管政策出台，就像自动驾驶普及后需要逐步建立配套交通法规一样。

从投资角度出发，若认可AI的长期趋势，可关注美国“AI七姐妹”等核心企业，通过成为股东分享行业红利。当前已有部分人依靠股票投资实现财务自由，在35-40岁就能提前退休。然而，这种模式难以普及，顶层富豪掌握AI公司控制权，中间60%人群可通过资本市场参与分红，而剩余35%-40%人群可能只能依赖社会福利，这种分化可能加剧社会矛盾。更值得警惕的是“闲暇危机”，当人们失去工作带来的价值感后，可能面临普遍的精神困境，叔本华曾说“无聊比压力更痛苦”，这一问题在未来可能愈发凸显。

回到市场现实，当前全球风险资产的狂欢是否意味着泡沫破灭的前兆，我们无法精准判断，但历史经验告诉我们“物极必反”，过度上涨必然伴随剧烈调整。但还是那句话，预测泡沫比泡沫本身还危险。去年我在日本参加会议时，某机构研究主管曾用半小时详细分析英伟达的股价泡沫，预测其将在去年10月破灭，甚至列出营收结构、客户采购数据等支撑论据。结果英伟达股价持续上涨，做空者损失惨重。这也印证了“泡沫只有破灭后才证明是泡沫”。如同《圣经》中所说“基督降临如同夜里的贼，到来时毫无征兆”。金融危机也大抵如此，因为一旦大部分人意识到，通过采取行动，危机反而不会发生了。

六、“十五五”规划下的投资主线

接下来我们重点聊聊“十五五”规划。从会议传递的信号来看，当前政策重心在于“高质量发展”，要逐步摆脱对房地产与金融的依赖，培育新质生产力以填补传统产业收缩带来的需求缺口。需要注意的是，此次规划对服务业的定位与以往不同，虽提及服务业发展，但未将其置于核心位置。而服务业作为劳动密集型产业，原本在创造就业、拉动消费方面具有重要作用，这一调整确实值得关注。关于房地产，规划中未出现刺激性“猛药”，而是强调“战略定力”，希望借此次行业阵痛实现转型。当前房地产投资占GDP比重仅为4%-5%，远低于正常水平的8%-9%，广义房地产对GDP的增加值贡献也从高位的15%降至10%左右。尽管房地产关联50多个产业链，但政策层面更希望通过新质生产力而非传统刺激手段拉动经济，这一方向不会轻易改变。

在产业布局上，“十五五”规划明确了多个重点领域，包括新能源、新材料、航空航天、量子科技、生物制造等工业创新产业，以及生物医疗、银发经济、海洋经济、服务型消费等相关民生产业，这些都是未来投资的重要线索。短期政策来看，今年国务院出台的三大行动计划——人工智能+消费行动计划、提振服务性消费专项行动等，都是“十五五”规划的具体前瞻落地，也体现了政策的连续性。

在经济发展理念上，规划提出“在发展中保障和改善民生，在满足民生需求中拓展发展空间”“在发展中化债，在化债中发展”，将内需与消费提升至关键位置，强调“能带来消费的投资才是真投资”，反对为消化产能盲目扩产。经济增长目标也更趋理性，不再执着于5%的增速，而是将4.8%以上作为合理区间。同时，规划更加注重提高全要素生产率与居民消费率，这些都是规划的创新之处。投资方向上，需兼顾“自上而下”与“自下而上”：自上而下关注国家主导的现代化基础设施建设，如信息通讯一体化算力网、新能源、水利水网、城市平急两用设施等，这类项目可通过超长期国债支持，拉动相关板块。自下而上则聚焦民营企业的创新实践，如杭州“AI六小龙”、创新药企业等，这些领域是新质生产力的重要载体。此外，规划还提及要编制“宏观资产负债表”，表明宏观风险管控将更加注重从资产端解决负债问题，这对防范地方债风险具有重要意义。

从政策落地节奏来看，第四季度仅剩两个月，后续可以关注相关会议是否会出台重大政策，但从规划基调来看，整体将保持温和推进，预计不会采取激进刺激措施。如果确实如此，那我最近文章中说的“总量缺口大，但结构性改善小”的主要矛盾就仍难以有效解决。我们预计，通过新质生产力消化房地产与地方债风险需要5年左右时间。规划很丰满，但现实很骨感，期间需保持耐心，理性看待行业转型的阵痛。

七、中美缓和与两岸局势：地缘风险溢价消退及其市场影响

最后聊聊中美关系与两岸局势，这两大议题对市场情绪，尤其是黄金价格影响显著。近期中美关系有所缓和，两国领导人即将会面，但从政治学角度来看，双方仍需维持“战略对手”的定位以争取国内支持，因此关系缓和的持续性需谨慎看待，未来对两国关系，无论是悲观还是乐观的线性思维都是不理性的。台海方面，军事层面威慑力度加大，但话语表述更趋和缓，统战工作同步推进，相关战区持续开展演习，科技进步也为解决台海问题提供了新路径。最好的和平始终建立在有效威慑之上，近期军事硬、外交软的应对措施，一定程度上稳定了局势，也是黄金价格近期下跌的原因之一——地缘风险溢价逐步消退。

总体而言，我们要对这场“史诗级泡沫”保持敬畏之心，密切关注美元降息节奏与力度。若美元利率有朝一日能降至2%以下或中美两国利差消失，那国内“现金为王”与“资产为王”的逻辑也会随之会逆转。讨论这一转折虽为之尚早，但我们可以提前做好研究讨论与方案应对。