电话会总结 ｜ Select Medical(SEM)2025财年Q3业绩电话会核心要点

业绩回顾

• 根据Select Medical业绩会实录，以下是财务业绩回顾摘要： ## 1. 财务业绩 **整体业绩表现：** - 合并营收达到13.6亿美元，同比增长超过7%（上年同期为12.7亿美元） - 调整后EBITDA为1.117亿美元，同比增长超过7%（上年同期为1.039亿美元） - 持续经营业务每股收益为0.23美元，同比增长超过21%（上年同期为0.19美元） **分业务板块表现：** - 住院康复业务：营收3.286亿美元，同比增长16%；调整后EBITDA为6800万美元，同比增长13% - 门诊康复业务：营收3.254亿美元，同比增长4%；调整后EBITDA为2420万美元，同比下降超过14% - 重症康复医院业务：营收6.099亿美元，同比增长超过4%；调整后EBITDA为5610万美元，同比增长超过10% ## 2. 财务指标变化 **盈利能力指标：** - 住院康复业务调整后EBITDA利润率从21.3%小幅下降至20.7% - 门诊康复业务调整后EBITDA利润率从9.1%大幅下降至7.4% - 重症康复医院业务调整后EBITDA利润率从8.7%提升至9.2% **现金流及财务状况：** - 经营活动现金流为1.753亿美元 - 期末现金余额6010万美元，债务总额18亿美元 - 净杠杆率为3.4倍 - 应收账款周转天数(DSO)从上年同期的60天改善至56天，较年初的58天也有所改善 **其他关键指标：** - 利息支出为3000万美元，同比下降（上年同期为3140万美元） - 资本支出5310万美元（用于购买物业和设备） - 融资活动现金流出1.35亿美元，包括1亿美元净偿还循环信贷和770万美元股息支付

业绩指引与展望

• **2025年全年业绩指引**：公司重申营收指引为53-55亿美元，调整后EBITDA指引维持在5.1-5.3亿美元；每股收益指引上调至1.14-1.24美元，较此前预期有所提升。

• **资本支出预期**：2025年全年资本支出预计为1.8-2亿美元，其中维护性资本支出约1-1.05亿美元，剩余部分用于增长投资；排除向非合并合资企业贡献的资本支出。

• **住院康复业务发展规划**：2025-2027年期间计划新增395张住院康复床位，通过新建医院和战略性床位扩张实现；预计每年新医院启动损失保持在1500-2000万美元的稳定水平。

• **门诊康复业务展望**：2026年Medicare费率将出现温和上涨（约1.75-1.8%），这是近五年来首次正增长，有望缓解持续的费率压力；约80%的Medicare Advantage费率直接与Part B费用表挂钩。

• **重症康复医院业务预期**：2026年10月起20%传输规则将重新实施，预计影响约为2025年效应的三分之一，即约400-500万美元的EBITDA负面影响，但由于劳动力成本更加稳定，冲击将显著减轻。

• **财务状况与资本配置**：季度末净杠杆率为3.4倍，处于舒适稳定水平；继续优先考虑开发资本支出，其次是股息、股票回购和债务削减；董事会批准每股0.0625美元的季度现金股息。

• **运营效率改善目标**：门诊康复业务将重点关注生产率提升，通过投资调度模块等系统改进来提高运营效率，以期重回双位数利润率水平。

分业务和产品线业绩表现

• 住院康复医院部门表现强劲，收入同比增长16%至3.286亿美元，调整后EBITDA增长13%至6800万美元，入住率从82%提升至83%，同店入住率从85%提升至86%，每日平均普查人数增长11%，每患者日收入增长近5%；

• 门诊康复部门收入增长4%至3.254亿美元，患者就诊量增长超过5%，但每次就诊净收入从101美元下降至100美元，主要受Medicare报销减少和付费方组合不利变化影响，调整后EBITDA下降超过14%至2420万美元，利润率从9.1%下降至7.4%；

• 危重症康复医院部门收入增长超过4%至6.099亿美元，调整后EBITDA增长超过10%至5610万美元，利润率从8.7%提升至9.2%，入住率保持在65%稳定水平，入院人数增长2.1%，受益于CMS 20%传输规则延期实施带来的1200-1500万美元EBITDA收益；

• 公司积极推进住院康复业务发展，计划到2027年通过新建和扩建设施增加395张住院康复床位，包括与Cleveland Clinic、Cox Health、Banner Health等合作伙伴的多个新项目，本季度新增Memphis一家30床位危重症康复医院和3家门诊诊所；

• 门诊康复业务面临Medicare报销压力，约80%的Medicare Advantage费率直接与Part B费用表挂钩，过去五年Medicare削减对底线造成约6500万美元直接影响，公司计划通过投资调度系统模块和提高生产率来改善业绩表现。

市场/行业竞争格局

• Select Medical在住院康复医院领域通过与大型学术医疗中心的合作伙伴关系建立竞争优势，包括与克利夫兰诊所、Cox Health、Banner Health和Atlanticaire等知名医疗机构的合资企业，这种合作模式使其能够进入新市场并在产能受限的地理区域扩张，同时分担开发风险和成本。

• 公司在门诊康复领域面临激烈的Medicare报销压力竞争，过去四到五年Medicare削减对行业造成约6500万美元的直接底线影响，公司正通过投资调度系统和提高生产率来应对竞争挑战，同时受益于2026年Medicare的适度增长预期。

• 在危重病康复医院（LTACH）细分市场，固定损失阈值四年内从38,000美元大幅上升至79,000美元，行业普遍面临高成本异常值报销的挑战，Select Medical凭借与大型学术医疗中心的战略位置和跨业务线的患者转移能力（如从LTACH转至住院康复）来缓解竞争压力。

• 公司采用差异化的发展策略，计划到2027年新增395张住院康复床位，典型建设60床康复医院并考虑在高需求市场建设80-100床规模的更大设施，这种规模化扩张策略旨在与同行竞争对手区分并占据市场份额。

• 劳动力成本稳定为行业竞争带来新动态，公司代理机构利用率稳定在15%左右，小时费率回到疫情前水平，相比2022-2023年的劳动力挑战期，当前更稳定的劳动环境为公司在成本控制方面提供竞争优势。

公司面临的风险和挑战

• Medicare报销压力持续加剧，门诊康复部门调整后EBITDA利润率从去年的9.1%下降至7.4%，主要受Medicare报销减少和付费方组合恶化影响，过去五年Medicare削减对公司底线造成约6500万美元的直接损失。

• 固定损失阈值大幅上涨，从四年前的3.8万美元激增至目前的近7.9万美元，严重影响长期急性护理医院(LTACH)业务，限制了公司接收高急性度患者的能力，对平均日普查和占用率造成负面影响。

• CMS 20%传输规则将于2025年10月重新实施，预计2026年将对重症康复医院部门造成阻力，尽管影响程度预计约为2025年效应的三分之一。

• 门诊康复部门面临付费方组合持续恶化，不同地理区域和管理式医疗商业付费方的组合变化对收入产生不利影响，每次就诊净收入从101美元下降至100美元。

• 新医院开发面临持续的启动损失，预计每年承担1500万至2000万美元的启动损失，且新设施需要约6个月才能达到盈亏平衡，3年才能达到完全成熟的85%占用率。

• 监管环境复杂多变，LTACH报销系统变得"令人麻木的复杂"，涉及多个变量如固定损失阈值、现场中性、25天住院时长合规要求和8%异常值池等，增加了业务运营的不确定性。

公司高管评论

• 根据Select Medical业绩会实录，以下是公司高管发言、情绪判断以及口吻的摘要：

• **Robert A. Ortenzio（执行主席兼联合创始人）**：整体口吻积极谨慎。对CMS延迟实施20%传输规则表示满意，称"我们对传输延迟感到高兴"，但同时强调需要进一步改革。在谈及华盛顿政策环境时表现出相对乐观态度，称"华盛顿的环境比历史上要好"，认为与CMS和国会委员会有更开放的沟通渠道。对公司发展前景保持信心，强调将专注于推动可持续增长和为股东创造长期价值的战略投资。

• **Thomas Mullen（首席执行官）**：口吻相对中性，但在某些领域表现出担忧。在描述住院康复部门时语调积极，称"我们又交出了一个强劲的季度"。但在谈及固定损失阈值时显露担忧，指出"固定损失阈值在过去四年中以相当戏剧性的速度持续增长"。对公司适应能力表现出信心，强调能够利用康复医院作为下游机会来缓解LTAC业务压力。

• **Michael F. Malatesta（执行副总裁兼首席财务官）**：口吻务实且坦率。在讨论门诊康复部门挑战时直言不讳，称"Medicare一直是我们在整个2025年以及实际上过去几年中必须应对的阻力，这很重要"。对劳动力市场稳定表现出积极态度，称当前环境"比几年前遇到的环境更加稳定"。在财务指标讨论中保持客观专业的语调，对公司财务状况表现出信心。

分析师提问&高管回答

• 根据Select Medical业绩会实录，以下是分析师情绪摘要： ## 分析师情绪摘要 ### 1. 监管政策影响关注 **分析师提问**：Benjamin Hendrix (RBC Capital Markets) 询问20%传输规则延迟对入院量、占用率的持续影响，以及公司可采取的缓解策略和华盛顿方面的政策对话情况。 **管理层回答**：CEO Thomas Mullen表示，固定损失门槛在过去四年大幅上升至近79,000美元，对LTAC业务产生负面影响，特别是与大型学术医疗中心合作的医院。公司通过将患者从LTAC转移到康复医院来缓解影响。董事长Robert Ortenzio表示华盛顿环境有所改善，正在积极倡导支持高急性度患者治疗的政策。 ### 2. 财务表现与指导预期 **分析师提问**：Anne Hines (Mizuho Securities) 询问20%传输规则延迟对季度收入和EBITDA的具体影响，以及为何未上调全年指导。 **管理层回答**：CFO Michael Malatesta表示该延迟为季度EBITDA带来1200-1500万美元的净收益，但由于门诊部门表现疲软，公司维持EBITDA指导不变，仅上调每股收益指导。 ### 3. 门诊康复业务压力 **分析师提问**：多位分析师关注门诊康复部门的疲软表现，询问具体驱动因素和改善措施。 **管理层回答**：管理层解释称，尽管访问量增长5%，但Medicare报销减少和付款方组合恶化导致每次访问净收入下降。Medicare在2025年全年都是逆风因素，但2026年将有适度增长。公司正投资系统升级和调度模块来提高生产力。 ### 4. 发展管道与资本配置 **分析师提问**：Justin Bowers (Deutsche Bank) 询问维护性资本支出与增长性支出的比例，以及康复医院发展策略。 **管理层回答**：CFO表示维护性资本支出预计为1-1.05亿美元，其余为增长相关支出。公司计划到2027年新增395张康复床位，重点关注与大型卫生系统的合作伙伴关系。 ### 5. 劳动力成本稳定性 **分析师提问**：AJ Rice (UBS) 询问各业务线的劳动力成本趋势和2026年展望。 **管理层回答**：管理层表示劳动力环境比前几年更加稳定，重症康复部门的代理机构利用率稳定在15%左右，时薪回到疫情前水平，全职员工增长率低于3%。 ### 6. 杠杆率与资本回报 **分析师提问**：AJ Rice询问3.4倍净杠杆率是否为舒适水平，以及对资本配置策略的影响。 **管理层回答**：董事长Ortenzio表示3.4倍是稳定、舒适的杠杆水平，资本配置优先级依次为发展资本支出、股息、股票回购和债务削减，将根据市场机会灵活调整。 **总体分析师情绪**：分析师对公司监管环境改善持谨慎乐观态度，但对门诊康复业务的持续压力表示担忧。对公司强劲的康复医院发展管道和稳定的财务状况给予积极评价。

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