财通海外 · 公司深度 | 腾讯音乐：向AI 驱动的全域音乐科技平台进阶

（来源：财通证券研究）

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腾讯音乐国内音乐市场份额第一，具备领先优势：腾讯音乐2024年付费用户数占国内总体约67%，拥有超2.6亿首授权及共创音乐与音频曲目，并在版权内容持续扩张、深挖丰富内容生态，旗下QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐月活用户超8亿，在内容与用户数量上占据领先优势。

三条增长曲线助力公司向“音乐平台”晋级：1）在线音乐订阅为基本盘，公司付费用户数及ARPU持续提升。2Q2025，在线音乐付费用户数同增6.3%至1.24亿人，ARPU同增9.3%至11.7亿人；2）社交娱乐升级为新增长极，TME Live举办超 80 场演出，与SM娱乐合作拓展 IP，“泡泡”功能推动粉丝经济；3）B2B SaaS 模式下，公司推动音乐与影视、智驾等的合作碰撞，TME Studio提供全流程音乐服务。

AI全流程重构在线音乐价值链：创作端，据新浪新闻，“启明星”工具2024年日均生成超5000首曲目、成本仅为人工创作的1/10；宣发端，算法提升冷启动效率，用户日均使用时长2024年回升至96 分钟；消费端，推动付费用户增长，2024年推荐播放份额显著提升，用户歌曲收藏量同比增长10%。同时，AI提升用户参与度及广告效果，驱动广告收入增长。

投资建议：公司向音乐平台公司拓展，具备龙头优势。我们预计公司2025-2027年总营收分别为323.96 /364.94 / 405.19亿元，归母净利润107.32 / 103.98 /123.01亿元，同比增长61.54% /-3.12% /18.30%。对应PE分别为24.11 /24.89 /21.04倍，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：行业监管政策收紧风险、差异化产品竞争压力、AI技术发展不及预期、宏观经济增长不及预期。

正文内容

1   行业地图：用“音乐 GDP”视角重估赛道

1.1    录制音乐外的四大音乐收入贡献逐步提升

中国数字音乐产业已形成录制音乐、直播打赏、品牌广告、周边衍生、游戏/影视授权五大收入支柱。2024年包括在线音乐、在线K歌、音乐短视频等在内的中国数字音乐市场总规模约为2113.5亿元，相较2023年增长了10.8%。各板块收入贡献呈现差异化：

1）录制音乐：稳定增长。据国际唱片业协会（IFPI）发布的《全球音乐报告2025》，2024年全球录制音乐收入增长4.8%，总收入达到296亿美元，连续第十年实现增长。其增长主要依赖流媒体订阅付费，全球范围内流媒体收入已突破200亿美元大关（占全球音乐总收入的69.9%），中国市场表现尤为突出——腾讯音乐2024年Q4付费用户达1.21亿，单用户月均收入增至11.1元。

2）音乐直播：音乐市场增长重要推动力。2024年音乐直播（包括以音乐作为背景的直播、演艺直播等在内）市场规模达1192.3亿元，较2023年增长11.2%，且呈现逐年上升趋势。自2018年以来，中国音乐直播市场的规模持续正增长，从322.9亿元增长至2024年的1192.3亿元，CAGR为23.8%。在整体数字音乐市场中，2024年音乐直播市场的规模占比达到56.41%，成为推动数字音乐市场增长的重要力量。

3）品牌广告：规模效应明显，AI提升推送精度。随着用户规模的扩大和用户行为的深入分析，广告投放的精准度和效果得到了显著提升。广告收入主要包括横幅广告、开屏广告、视频广告等形式。其中，视频广告因其较高的用户触达率和较高的点击率，成为广告收入增长最快的部分。

4）周边衍生：周边衍生（含线下演出、IP 衍生品）是行业线上与线下结合的新亮点，其增长源于线下场景复苏、云演出推广与IP衍生品商业化的推动。

线下演出方面，2024年音乐演出总体市场规模达387.33亿元，同比增长46.6%。大中型演唱会、音乐节票房收入达296.36亿元，同比增长66.5%，成为音乐演出票房核心驱动力。同时，云演出作为线下演出的补充，使得在线音乐平台能够更好地发挥自身用户优势。

IP衍生品方面，虚拟偶像、热门音乐IP的衍生品成为消费热点。Market Reports预计全球虚拟偶像市场规模2025年为862万美元，到2033年将达到3263万美元，2025年至2033年复合年增长率为15.94%。

5）游戏/影视授权：影视配乐及原声带市场迅速崛起，不仅让音乐平台参与到影视宣发的重要环节中，也让传统唱片公司与在线音乐平台的合作方式拓展至更多场景。而在线音乐平台也能够通过网罗整合影视音乐原声及相关延伸作品，满足用户浅层及深度的OST需求。此外，海外影视OST版权、音乐综艺版权也成为音乐平台争夺的重要对象，强大的原创音乐内容生产力及流量让这类版权被迅速“瓜分”。

1.2    国内音乐市场更加成熟：增长逻辑与数据验证

2024年，中国音乐市场发展势头强劲，位居全球录制音乐市场第五位，录制音乐收入较前一年增长9.6%。据市场调研机构MIDiA，中国有望在2031年超越日本成为全球第二大市场。同时，2024年，中国主要在线音乐平台付费用户数突破1.8亿，增长提速。

用户付费意愿及版权意识提升：在流量焦虑的大背景下，如何实现用户的持续增长，已经成为了各平台需要面对的重要课题之一。尽管不同音乐平台的月活跃用户数量增减走势并不相同，但其付费用户数量都呈现出了增长态势。以2024年为例，腾讯音乐的付费用户数已经超过B站、知乎、阅文等其他几大内容巨头公司，付费会员增长率也呈现良好态势。

新场景渗透：车载场景：艾媒咨询调研数据显示，由于出行属于典型的伴随性场景，用户在车载端使用音频内容的占比最高，达到68.8%。IoT场景：智能音箱是未来IoT的入口之一，2025年全球智能音箱的普及率已达到35%（约1.01亿人）。据Adobe Analytics调研数据，播放音乐和查询天气是其内置语音助手最常被使用的功能，其中70%的用户经常使用该功能听音乐。Vision Pro的在线音乐应用则更多与虚拟演唱会、虚拟蹦迪、虚拟派对等场景锚定，使得用户在线上可以更真实体验线下音乐场景。苹果Vision Pro发售之初专门为音乐人录制了180度视域的3D视频《艾丽西亚-凯斯：排练室》展现沉浸式效果。其他VR整机厂商如Meta在Horizon Worlds中，举办VR音乐会。

1.3   竞争格局：TME的“规模优势”与“注意力缺口”并存

腾讯音乐以67%处主导地位，内容数量与用户数量正循环。从付费用户数维度看，公司2024年国内市占率约67%，占据行业龙头地位，公司竞争优势源于两大方面：

内容数量：公司拥有超2.6亿首授权及共创音乐与音频曲目，并在版权内容持续扩张、深挖丰富内容生态：与SM娱乐、Kakao娱乐续约，将合作范畴拓展至优质音效、艺人演出及周边，在2025年3月，与说唱音乐经纪公司种梦音乐D.M.G达成深度战略合作，在音乐版权、音乐演出、潜力说唱音乐人挖掘与扶持、品牌联动与跨界合作等多个领域探索可能。同时，政策推动弱化版权壁垒的背景下，也推动公司向上游版权方采购成本的降低。

用户壁垒：2024 年公司付费用户已达 1.21 亿，同比增长 13.4%，人均月付费收入提升至 11.1 元，显示出强大的付费转化能力。公司旗下 QQ 音乐、酷狗音乐、酷我音乐三大平台合计月活跃用户超过 8 亿，网易云音乐为1.45亿，对比之下在国内市场占据用户优势。

公司通过互动场景多样化与短视频联动，经营数据端已见成效：

1）互动场景多样化：推出虚拟偶像演唱会、AI作曲、空间音频等功能，线上演唱会直播模式，单场观看人次破5000万，带动会员订阅增长25%。成功打造了TMEA腾讯音乐娱乐盛典、浪潮音乐大赏、QQ音乐超级巅峰之夜等多个盛典型IP，还有汇聚了6.5万观众的2024斑马音乐节。

2）短视频联动：参考YouTube数据，含互动元素的视频观看时长比非互动视频高47%。全民K歌与微信视频号打通“歌房”功能后，MAU环比回升12%，单用户直播打赏金额同比增长9元。

2  公司战略 2.0：从版权库到“音乐操作系统”

1.1 商业模式飞轮助力公司巩固核心优势

公司庞大的版权库和原创内容资源为根基。音乐独家版权包括唱片版权（环球、索尼、华纳三大唱片公司独家合作伙伴和明星工作室等）、综艺版权（综艺节目音源《歌手》《中国有嘻哈》等）、合唱团版权（彩虹室内合唱团等），以及原创音乐（腾讯音乐人创作者平台）。通过与音乐人、音乐公司合作，公司不仅拥有大量独家版权，还通过支持原创内容创作，丰富内容生态。

公司旗下丰富应用积累的用户数据持续帮助提升AI能力。其四大移动音乐应用（QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐、微信唱）覆盖广泛用户群体，形成多维度的内容触达。在AI时代，平台、数据及生态的价值被进一步放大，公司丰富产品矩阵的优势进一步凸显。

2.2  三条增长曲线推动公司向“音乐平台”晋级

第一曲线：在线音乐订阅基本盘稳健

在线音乐订阅作为公司基本盘，ARPU值有望持续提升。公司持续优化会员权益体系，如推出专辑折扣、独特勋章及周边与线下活动优先权益等增值服务，精准契合用户需求，驱动用户付费升级。根据公司财报，2024年第四季度，公司在线音乐付费用户数攀升至1.21亿，同比增长13.4%，ARPU值提升至11.1元。2025年第一季度，付费用户数达1.23亿人，同比增长8.3%，ARPU提升至11.4元，其中SVIP会员计划成效显著，约50%的SVIP用户活跃使用高品质音质音效权益。

2025年第二季度，在线音乐付费用户数同增6.3%至1.24亿人，ARPU同增9.3%至11.7亿人，环比亦实现持续增长。

第二曲线：社交娱乐升级，虚拟演唱会、粉丝经济拓展互动模式

社交娱乐升级是公司看重的新增长引擎。TME live自成立以来，已成功举办超80场高品质演出，引发超200亿次社交媒体曝光，打破线上线下演出边界，为用户带来沉浸式体验。粉丝经济方面，公司与韩国SM娱乐签署战略合作协议，宣布将合作扩展至新偶像团体共同制作、IP业务、本地演出等领域，构建全方位合作体系。新功能“泡泡”使得用户可与明星艺人进行交流，每月支付28元订阅费即可接收来自偶像的文字、图片、语音等信息。

第三曲线：B2B SaaS模式下推动音乐“跨界” 

推动音乐与影视、智驾等的合作碰撞。公司积极开拓与更多B端客户合作，创新内容共创与宣传模式。公司为热门电影《长安的荔枝》打造片尾曲，由歌手陈楚生演唱，受到观众与影评人的广泛好评。公司与头部车企和众多车型紧密合作，打造更优质的车载音乐体验。例如与吉利集团达成全面深度合作、接入小米首款SUV，小米YU7等。

“TME Studio”输出音乐运营能力。公司基于自身音乐资源与技术优势推出“TME Studio，专注于为音乐人提供从创作、制作到发行、推广的一站式服务，整合旗下QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐等平台的流量资源，覆盖作品上架、版权管理、数据分析等全流程。功能方面内置AI作曲、智能填词、多轨混音等模块，支持MIDI键盘直连，支持一键分发至200+个国内外音乐平台，包括Spotify、Apple Music等，帮助创作者实时查看播放量、用户地域分布、收听场景等20+维度的数据报表。2025年7月网站访问量达到306万，服务大量用户包含独立音乐人、厂牌/工作室、影视制作公司、商业品牌方等。

2.3  历史财务状况：营收显著回升，增长动能持续强化

公司营收企稳回升，增长韧性凸显。2025年上半年，公司收入增长明显。1Q2025营收73.56亿元（YoY+9%），2Q2025更是同比大增18%至84.42亿元，创下该周期内最高增速与营收规模。海外在线音乐龙头Spotify2022-2024年营收CAGR为16%，可以反映出行业龙头厂商在用户规模及AI赋能的正向循环下，有望具有领先于行业的增长。

费用管控能力强，毛利率优于可比公司。2019-2021年，公司营业成本呈增长态势，从 167.61 亿元升至 218.40 亿元，2020 年、2021年同比增速分别为 18.4%、10.0%，主因前期社交娱乐业务运营投入及在线音乐版权采购增加。2022-2024 年，公司进行有效费用管控，营业成本从 195.66 亿元降至 163.76 亿元，2022-2024 年同比降幅分别为 10.4%、8.2%、8.8%，且营业成本占营收比例从 2019 年 65.9% 降至2024 年 57.7%，反映出公司通过精细化运营（版权与运维优化）实现成本效率提升。

3  AI重构价值链：四环节 AI 赋能弹性测算

创作端：AI工具实现降本增效，作曲部分突破明显。公司自研AI作曲工具"启明星"日均生成原创曲目超5,000首，成本仅为人工创作的1/10。2024年公司将DeepSeek大语言模型应用于歌曲创作、AI助手等场景，降低了用户创作门槛。用户可通过AI助手获取智能推荐与音乐知识，在评论区获得互动式反馈，激发UGC内容生态活力。

宣发端：算法驱动高效触达，用户需求精准解读。根据腾讯音乐研究院数据，更多歌曲正在进入千万播放的门槛，原因除供给更加丰富外，亦因为音乐分众化的趋势。因此，人工智能在音乐个性化宣发中的作用愈加凸显。AI标签系统结合多维度用户画像，使歌曲冷启动效率提升，推动平台用户日均使用时长2024年回升至96分钟。多模态推荐引擎能够通过整合用户听歌记录、社交互动、线下场景数据，从而生成“千人千面”的播放列表，有效提升用户粘性。

消费端：个性化体验提高用户付费率。根据公司财报显示，2024年在线音乐付费用户数增长至1.21亿，同比增长13.4%，其中推荐播放份额显著提升，用户歌曲收藏量同比增长10%，Q4用户参与度及单个付费用户月均收入均稳步提升。个性化分发、评论区智能回复、AI助手等功能带来交互场景重构，从而实现用户付费转化率提升。

广告端：创新广告形式，提升用户参与度及广告效果。公司依托多元化的产品组合，推动创新广告形式，如激励广告模式，是推动2025年二季度公司广告业务收入增长的重要原因。

4  盈利预测及投资建议

4.1关键假设

在线音乐服务：公司音乐平台付费用户量及ARPU均稳步提升。公司积极将AI技术结合到音乐创作、宣发、消费、广告四环节，为该业务的增长提供更强助力。公司的平台价值在AI时代将得到更好的凸显，平台间用户数据、生态入口、个性化内容得到更好的融合打通，提升用户粘性及收入增长持续性。除订阅外，品牌广告及音乐周边衍生等为公司增添增长动力，AI增加广告投放精度，叠加平台价值，预期其他收入维持良好增速。我们预计在线音乐服务2025-2027营业收入分别为266.52、311.57、354.13亿元，同比增长22.6%、16.9%、13.7%。

社交娱乐服务和其他服务收入：该业务面临短视频平台分流导致近期收入下滑。同时，公司积极探索音乐“跨界”，未来预计将更多推动音乐与影视、游戏、营销等领域的结合，将音乐与新AI硬件终端深度融合，该业务贡献更大的收入弹性。预计社交娱乐服务和其他服务收入2025-2027营业收入分别为57.44、53.37、51.06亿元，同比增长-13.7%、-7.1%、-4.3%。

总体毛利率预计稳定提升。公司音乐订阅收入及广告服务收入持续增长带动毛利率上行，我们预计后续仍将维持这一趋势。预计2025-2027年总毛利率为44.8%、46.5%、47.7%。

期间费用率和所得税率：公司费用整体增速预计低于收入增速，费用率呈下降趋势。AI提升营销效率，依托生态优势，销售费用率预计延续下降趋势。公司推动管理效率提升，叠加AI对内提效，管理费用率预计呈快速下降趋势。所得税率我们预计维持在18%。

综上，我们预计公司2025-2027年总营收分别为323.96 /364.94 / 405.19亿元，同比增长14.07% /12.65% /11.03%，归母净利润107.32 / 103.98 /123.01亿元，同比增长61.54% /-3.12% /18.30%。

4.2  可比公司估值分析

我们选取了与公司主营业务领域相似的公司，Spotify、网易云音乐、虎牙、哔哩哔哩、奈飞、快手作为可比公司。可比公司2025-2027年PE估值中位数为47 /29 /25倍。公司当前价格对应2025-2027年PE为24 /25 /21倍，公司作为在线音乐龙头，预计更明显受益AI带来的降本增效及内容加速丰富，平台化价值有望进一步重估。

行业监管政策收紧风险：直播打赏业务、AI生成音乐版权等可能受到未来政策变化影响，如果业务领域监管收紧，可能导致内容下架或版权成本上升等问题。

差异化产品竞争压力：抖音凭借短视频+免费音乐模式，对公司社交娱乐领域构成明显用户分流，网易云凭借"评论区社交"及独立音乐人运营获得用户黏性。如公司不能凭借平台能力及产品矩阵创新来吸引用户，公司未来付费用户数可能面临增长停滞的风险。

AI技术发展不及预期：若“启明星”等核心工具在音乐生成的质量、多样性或效率上遭遇瓶颈，将阻碍其规模化应用。同时，若竞争对手的AI技术实现反超，公司不仅可能丧失用户体验的创新优势与付费转化动力，公司力图构建的“创作-分发-消费”AI生态闭环也将难以成型，从而拖慢其从“版权运营”向“技术驱动生态”的转型步伐，最终影响营收增长与利润率提升。

宏观经济增长不及预期：在线音乐订阅ARPU提升与国内人均可支配收入增长存在一定正相关，若经济复苏不及预期可能导致订阅ARPU增速下滑及社交娱乐业务续跌。

注：文中报告节选自财通证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《腾讯音乐：向AI 驱动的全域音乐科技平台进阶》

对外发布时间：2025年10月30日

报告发布机构：财通证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

郝艳辉  登记编号：S0160525080001

景柄维  登记编号：S0160525090009