热热闹闹的储能电芯，冷冷清清的瑞浦兰钧

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10月31日早上港股开盘前，瑞浦兰钧(0666.HK)发布配售公告，拟按13.35港币/股的价格向不少于六名承配人增发不超过6,000万股，占配售前总股本的2.64%，募集约8亿港币，其中约85%的资金用于新建及扩建产能，另外15%的资金用于补充流动资金。

图片说明：瑞浦兰钧配售公告，数据来源于公司公告

按照前一个交易日收盘价15.11港币/股计算，新股配售价较10月30日收盘价折价约11.65%。受此影响，10月31日瑞浦兰钧股价大跌7.54%，“虽然我涨得少、但是我跌得多”成为瑞浦兰钧股价的最贴切表述，尤其在储能景气度大爆发的背景下，显得格外鹤立鸡群。

图片说明：受配售影响，瑞浦兰钧10月31日股价大跌，数据来源于Wind

瑞浦兰钧简介

即便对于熟悉新能源、尤其是锂电池产业链的投资者来说，瑞浦兰钧也显得稍微有点陌生，因为上一轮锂电池大周期始于2019年四季度、结束于2022年上半年，但瑞浦兰钧在2023年底于香港IPO，既未能在上一轮锂电池大周期中进入投资者视野，也未能在IPO以后实现盈利。

但是，站在投资的角度来说，越是陌生的公司、越是未被充分交易、未被充分定价的公司，就越有可能存在较大的预期差。因此，有必要在本文中对瑞浦兰钧做一个简单的介绍。

瑞浦兰钧成立于2017年10月，总部位于浙江省温州市，系世界500强企业青山实业旗下新能源板块核心企业，公司依托青山集团的镍资源和产业链优势，切入锂电池制造领域。公司在上海、温州、嘉兴设有研发中心，在温州、嘉兴、柳州、佛山、重庆、印度尼西亚设有生产基地，截止到2024年底，瑞浦兰钧锂电池总产能为79GWh，预计2025年产能将达到90GWh以上，产品主要为磷酸铁锂动力电池和储能电芯。

动力电池方面，根据中国汽车动力电池产业创新联盟的独立第三方统计数据，2025H1瑞浦兰钧国内动力电池装车量6.59GWh，同比增长76.2%，排名第八，市占率2.2%。（注：公司2025H1财报披露动力电池出货量为13.53GWh，同比增长78.5%，并在国内重卡及换电重卡电池装机量排名第二，电池联盟和公司财报关于动力电池出货量数据存在较大差异，应当以财报披露为准）

图片说明：瑞浦兰钧2024年数据摘要，数据来源于公司官网

储能电芯方面，根据InfoLink的独立第三方统计数据，2025H1全球储能电芯出货排名中，瑞浦兰钧仅次于比亚迪，位于行业第六名；同时在全球户储电芯市场的出货量超越鹏辉能源和亿纬锂能，位列全球第一。按照瑞浦兰钧财报数据，2025H1实现储能电芯出货量18.87GWh，同比增长119.3%。

图片说明：瑞浦兰钧2025H1户储出货量，数据来源于InfoLink

财务表现方面，截止到2025H1，首先是资产负债表，瑞浦兰钧总资产388.92亿元，归母净资产102.70亿元；其中账面现金约97.51亿元（含定期存款），短期有息负债34.65亿元，长期有息负债65.41亿元。其次是利润表，2025H1实现营业收入94.91亿元，同比增长24.94%，实现归母净利润亏损0.65亿元，同比减少亏损3.78亿元，其中实现毛利率8.74%，同比2024H1上升5.15个百分点，环比2024H2上升4.60个百分点。

图片说明：瑞浦兰钧财务摘要，数据来源于InfoLink

从上面的介绍中能够看到，瑞浦兰钧绝对可以称得上是主流二线锂电池企业，其中动力电池方面，在重卡及换电重卡市场具备独特竞争优势，储能电芯方面，在户储市场更是表现非常优异。

瑞浦兰钧看起来好像一眼低估的样子？

截止到10月31日，年初至今，瑞浦兰钧在主流锂电池企业中，股价涨幅排名倒数第一。截止到10月31日，瑞浦兰钧总市值约318亿港币，换算为人民币约290亿元，在下图的所有上市公司中，仅鹏辉能源252亿元的总市值低于瑞浦兰钧。

图片说明：截止到10月31日，年初至今主流锂电池企业股价涨幅排名，数据来源于Wind

根据鹏辉能源三季度业绩交流会数据，2025Q3鹏辉能源实现储能电芯出货量6.74GWh，其中大储出货2.29GWh、非大储出货4.45GWh（含户储、便携、通信等）。

同时根据瑞浦兰钧发布的自愿性公告，2025Q3锂电池出货量超过23GWh，其中9月份单月出货量达到8GWh。按照2025H1财报披露数据，动力电池出货13.53GWh、储能电芯出货18.87GWh，储能电芯出货占比约58.24%，考虑到2025Q3储能电芯景气度爆发，预计储能电芯出货量占比不低于60%，对应瑞浦兰钧2025Q3储能电芯出货量不低于14GWh，同时考虑到瑞浦兰钧的户储电芯在2025H1出货量排名第一，户储电芯作为瑞浦兰钧的强项，其储能电芯的总体出货结构，应当与鹏辉能源比较相似。

图片说明：瑞浦兰钧自愿性公告三季度出货量情况，数据来源于公司公告

换句话说，在储能电芯领域，瑞浦兰钧的出货量比鹏辉能源多出了108%，但瑞浦兰钧的总市值仅比鹏辉能源高了15%。

考虑到鹏辉能源在动力电池的出货量很小，几乎可以忽略不计，这相当于说明，在不考虑利润率差异的情况下，如果当前鹏辉能源的市值并没有被显著高估，那么瑞浦兰钧仅储能电芯的估值就不应该低于鹏辉能源总市值，换个说法，市场对瑞浦兰钧动力电池的估值接近于零，几乎就是等于是白送的。

毫无疑问，瑞浦兰钧有较大概率出现了“一眼低估”的市值偏离。

关于市值偏离的讨论

根据前文论述，要论证瑞浦兰钧的确是“一眼低估”的，首先需要论证鹏辉能源没有被显著高估，其次需要论证瑞浦兰钧的储能电芯利润率与鹏辉能源的储能电芯利润率的差异。

首先来看鹏辉能源当前市值是否有被显著高估。毫无疑问，随着136号文后，独立储能景气度爆发，2025Q3成为鹏辉能源的业绩拐点，三季度实现扣非归母净利润1.75亿元，同比增长1.73亿元，环比增长2.54亿元。根据阳光电源在三季度业绩交流会中的表述，阳光电源认为2026年全球储能市场仍将保持40%~50%的高增速，可以认为储能景气度在2026年会延续。更多关于储能市场的论述，可参见估值之家《海博思创的指引，对大储、电池、碳酸锂分别意味着什么？》上下两篇文章。

在储能市场景气度形成一致预期的背景下，按照中信证券和平安证券对鹏辉能源2026年的业绩预测，分别为10.83亿元和10.30亿元，对应当前252亿元总市值，鹏辉能源2026年的动态PE在23~25倍之间。换句话说，以2026年动态PE为基准，鹏辉能源当前市值或许存在略微高估10%~20%左右的情况，但绝对不存在当前市值被显著高估的情况。

图片说明：鹏辉能源2026年业绩预测，数据来源于Wind

其次来看瑞浦兰钧的储能电芯利润率与鹏辉能源的储能电芯利润率的差异。

根据鹏辉能源半年报数据，2025H1鹏辉能源实现锂电池产量34.22亿Ah，按照磷酸铁锂电池3.2V的标准电压，可推算出2025H1鹏辉能源锂电池出货量大约在10.95GWh附近。

图片说明：鹏辉能源2025H1产能及产量，数据来源于鹏辉能源2025半年报

2025H1鹏辉能源实现毛利率约12.48%、实现扣非归母净利润亏损1.59亿元，对应单位净利润约-0.015元/Wh。2025Q3储能景气度反转后，毛利率上升至18.07%，实现单位净利润约0.026元/Wh，较2025H1每瓦时提升了大约4分钱。

根据瑞浦兰钧半年报数据，2025H1瑞浦兰钧实现锂电池出货量32.4GWh、实现毛利率约8.74%、实现归母净利润亏损0.65亿元，对应单位净利润约-0.002元/Wh。港股市场不强制要求披露三季报，缺乏三季度相关财务数据。

按照营业收入计算，2025H1瑞浦兰钧动力电池出货占比42.4%、储能电芯出货占比53.6%；按照出货量计算，2025H1瑞浦兰钧动力电池出货占比41.8%、储能电芯出货占比58.2%。

图片说明：瑞浦兰钧2025H1收入拆分，数据来源于公司公告

对比2025H1两家公司的财务表现，差异主要体现在瑞浦兰钧的毛利率较鹏辉能源更低，尽管瑞浦兰钧的净利率要高于鹏辉能源（或者说亏损少于鹏辉能源）。此外，由于瑞浦兰钧没有分别披露动力电池和储能电芯的毛利率，这使得无法直接与鹏辉能源进行比较。

但特别需要注意的是，2025H1瑞浦兰钧的产能利用率要低于鹏辉能源约15%左右，同时动力电池的毛利率相对较低，这有可能是两者毛利率的主要差异根源。

根据瑞浦兰钧官网数据，2024年瑞浦兰钧总产能为79GWh，同时2025年产能将达到90GWh以上（公司公告9月单月出货量8GWh验证了这一点），因此可以假设瑞浦兰钧2025H1的年化产能为90GWh，对应32.4GWh的出货量，产能利用率约72%。而根据鹏辉能源半年报披露数据，鹏辉能源2025H1的产能利用率为88.54%，显著高于瑞浦兰钧。

图片说明：瑞浦兰钧关于产能的表述，数据来源于公司官网

从逻辑上讲，产能利用率的差异对于毛利率的影响是巨大的，一方面是折旧等增量成本没有被有效摊薄，另一方面是为了实现固定成本的有效摊薄，企业会不得已选择接低价订单、甚至打价格战，从而使得毛利率更低。

从瑞浦兰钧公告的三季度出货量来看，目前瑞浦兰钧也已经满产。根据InfoLink统计，近期国内储能电芯需求旺盛，头部电芯厂高位排产预计维持至2026年1~2月，实际成交价高位企稳。

换句话说，有理由认为，因为产能利用率的打满，瑞浦兰钧三季度的业绩弹性，在逻辑上会高于鹏辉能源。此外值得注意的是，由于瑞浦兰钧过去五年累计亏损额超过30亿元，意味着未来瑞浦兰钧利润转正后有大量待抵扣所得税，从而可以预期瑞浦兰钧在储能的景气周期中出现极高的利润弹性。

图片说明：储能电芯涨价趋势比较明确，数据来源于InfoLink