港股IPO丨小马智行：保诚认购基石，较美股溢价约5.9%，Robotaxi仅贡献10%，撞车文远知行回港上市

专题：中概股“竞相回港” 文远知行赴港上市 7年“烧光”94亿元

　　来源：臻研厂

作者丨Steven

设计丨Tian

发行情况

财务情况

　　2022年至2025年上半年，小马智行的营收分别为6，838.6万美元、7，189.9万美元、7，502.5万美元、3，543.4万美元，2022年至2024年复合年增长率为4.7%。其中公司收入主要来自技术授权与应用，于报告期内收入占比分别为54.2%、54.5%、36.5%、42.0%，其余来自Robotaxi和Robotruck服务。其中Robotaxi占比稳定在10%附近，Robotruck 2024年收入占比快速增长后维持在50%左右。 

　　2022年至2025年上半年，小马智行的毛利率分别为46.9%、23.5%、15.2%、16.3%，同期净利率分别为-216.4%、-173.5%、-365.2%、-271.2%，截至2025年6月30日，公司账上现金及现金等价物共有3.19亿美元，资金储备一般，只够维持公司约一年的运营。

综合评估

市值

　　769.05亿港元。

估值

　　本文选取文远知行作为小马智行的可比公司，文远知行目前也已经在美股上市，并同样处于港股招股阶段中。

文远知行

　　文远知行WeRide成立于2017年，是全球领先的自动驾驶科技公司，已在全球11个国家30+个城市开展自动驾驶研发、测试及运营，是全球首家向公众提供付费L4级自动驾驶出租车服务的公司，也是全球唯一一家旗下产品拥有7国自动驾驶牌照的科技企业。

主要的财务数据对比如图，作为国内唯二上市的自动驾驶企业，小马智行营收规模明显高于文远知行，并且公司的增长动能也要更强，2025H1实现了43.3%的同比增长率，显著高于文远知行的32.8%。这主要因为Robotaxi数量增多、获用户采用率提升、一线城市需求增长以及L4自动驾驶域控制器产品的订单及交付量增加。尤其是域控制器从2024H1的138台到2025H1的8，109台的热销，成为营收飙升的核心动力，推动其营收规模实现1，000万美元的增长，Robotaxi业务虽然基数较小只贡献了200万美元的增长，但业务规模也同比增长了近3倍，突破迅速。从两家公司的定位与业务布局来看，小马智行想要成为“实现自动驾驶汽车大规模商业化的全球领导者”，以纯L4级自动驾驶技术，聚焦Robotaxi和Robotruck两大赛道；文远知行则要做“通用自动驾驶”，构建了以Robotaxi、Robobus、Robosweeper、Robovan和ADAS解决方案组成的产品矩阵，提供从L2到L4的自动驾驶产品和服务，满足包括客运、物流和卫生行业在内的开放道路上的绝大多数交通需求。

从盈利能力来看，当前小马智行的毛利率不及文远知行，并处于逐年下滑阶段，2025H1企稳回升，文远知行也处于同样趋势，但毛利率整体水平更高，主要是因为小马智行的业务结构以毛利率较低的Robotruck和技术授权应用为主，而毛利率更高的Robotaxi业务仅供献10%的收入。相比之下文远知行高毛利的自动驾驶车辆业务占比更高。净利率方面，2024年两家公司都因为巨额的研发投入而持续录得亏损，在国内三强竞争的格局下短期内势必会保持或加大研发以抢占技术领先优势，实现扭亏为盈还需要一定时间。

估值方面，按照本次港股发行市值769.05亿港元，计算得出公司PS约为279.65x，文远知行的PS约为166.35x，都属于超高水平。结合10月28日美股收盘价21.87美元，按今日汇率换算约为169.94港元，相比招股价上限180.0港元还要溢价约5.9%。但考虑到小马智行在L4级自动驾驶技术方面的专精领先优势，其估值更贵值得享有一定技术溢价。

上市团队

　　公司的上市保荐人为高盛、美银、德意志银行和华泰国际。

高盛历史上作为保荐人参与了109个项目，其中暗盘有47家公司上涨，36家公司下跌，26家公司平盘，破发率33.03%，首日有57家公司上涨，39家下跌，13家平盘，破发率35.78%，总体胜率还行。近两年来仅参与保荐了9个项目，其中只有2家累计录得跌幅，有5家公司累计涨幅超50%，暗盘或首日的破发也都在10%以内，说明高盛参加的项目本身素质较好，多是当期打新的热门股，加上公司保荐能力优秀，近年来新股表现不错，后续值得期待。

美银历史上作为保荐人参与了16个项目，其中暗盘有9家公司上涨，7家公司下跌，0家公司平盘，破发率43.75%，首日有7家公司上涨，4家下跌，5家平盘，破发率25.00%，总体胜率还行。近两年来仅参与保荐了4个项目，但是胜率极高无一破发，并且还都是大票，说明整体参加的项目本身素质也都不错。

德意志银行历史上作为保荐人参与了20个项目，其中暗盘有6家公司上涨，5家公司下跌，9家公司平盘，破发率25.00%，首日有11家公司上涨，8家下跌，1家平盘，破发率40.00%，总体胜率还行。但是公司近几年只参与了一个项目，因此历史数据的参考价值有限。

华泰国际历史上作为保荐人参与了60个项目，其中暗盘有31家公司上涨，26家公司下跌，3家公司平盘，破发率43.33%。首日有27家公司上涨，25家公司下跌，8家公司平盘，破发率41.67%，整体胜率较低。今年以来参与了15个IPO项目，其中6个项目暗盘或破发，4个项目累计录得跌幅，项目的综合素质和保荐能力都较为一般。

超额配售权

公司此次发行有超额配售权，稳价人为高盛。

发售量调整权

此次发行有15%的发售量调整权。

回拨机制

此次发行采用回拨机制B，公配固定分配比例为10%。

基石投资者

共有5名基石投资者：保诚旗下Eastspring、Athos Capital、Ghisallo、Hel Ved Capital和Ocean Arete，合计认购1.2亿美元，相当于此次全球发售股份的12.34%及紧随全球发售完成后已发行总股份的1.21%（假设超额配售权和发售量调整权均未获行使）。

IPO前融资

　　在纳斯达克上市前，小马智行经历过7轮融资，融资金额超13亿美元，投资方包括括红杉中国、CPE源峰、IDG资本、君联资本、五源资本等知名投资机构，中国一汽、丰田等一流车企，招商局资本等国央企，以及来自沙特新未来城等国际资本。

2024年11月27日，公司在美股上市时募资约4.52亿美元，市值41.88亿美元。截至2025年10月28日收盘，公司美股股价约为21.87美元，市值约为84.26亿美元。

上市开支

此次小马智行港股上市的开支总额约为3.585亿港元，按发售价180.0港元计算，募资总额约75.52亿港元，开支占比约为4.7%。其中承销相关开支及费用3.021亿港元，占比约4.0%。

是否打新分析

财务方面，小马智行作为全球自动驾驶技术研发的先行者之一，在L4级自动驾驶领域拥有深厚的技术积累。Robotaxi服务已覆盖中国四大一线城市，APP注册用户超53万，累计自动驾驶里程超4，860万公里。目前公司的Robotaxi已推出至第七代，涵盖分别与丰田、北汽、广汽合作的三款车型。公司营收增长动能强劲，2025H1同比增长43.3%，核心源于域控制器销量的快速增长和Robotaxi业务的快速发展。由于低毛利、高占比的技术授权与应用业务面对行业内价格竞争，达到收入确认的里程碑阶段项目较少，以及高毛利的Robotaxi业务尚未放量，导致公司毛利率呈下跌趋势。由于持续的巨额研发投入，公司目前处于亏损状态，并且亏损仍在持续扩大中。对于急于构建技术壁垒的自动驾驶技术企业来说，短期内还将进行研发军备竞赛，持续迭代更新智驾技术及升级产品，短期难以实现盈利。2025H1经营性现金流为-7，951万美元，边际改善显著，但仍不具备自主造血能力，依靠外部融资输血。期末现金及等价物仅3.18亿美元，账上现金储备不够充足，未来仍需要依靠持续融资补充弹药。

发行架构方面，本次发行有5位基石，包括保诚、Athos Capital、Hel Ved Capital等国际知名机构，占比仅12.34%，且其中Hel Ved Capital和Ghisallo还是现有股东，基石阵容一般；高盛、美银、德意志银行和华泰保荐，高盛的绿鞋历史表现都中规中矩，其他几家历史保荐成绩都比较一般；发行价180.0港元相比美股169.94港元溢价约5.9%，PS 279.65倍，估值相比文远知行贵了很多，美股也处于历史高位时期，而文远知行则是一路跌至历史低位水平，在美股市场已经充分反应预期的情况下这个定价十分危险，没有套利空间，基本只能指望公司不采取上限定价以及美股暴涨了；募资金额约75.52亿港元，发行比例9.8%，发得不多，上市开支占募资额比4.7%，处于较低水平。

市场层面，小马智行招股时机不佳，与文远知行、均胜电子、旺山旺水和赛力斯招股时间重合，和上周一样市场将再度面临大分流。其中赛力斯是确定性比较高的项目，小马智行和文远知行同一赛道同时回港上市又会再互相分走流量，预计这一批剩下的新股市场热度会比较平均。本次采取机制B发行，公配固定10%，共7.55亿货41，956手，以公司的体量来说整体货量不多，但是中签率肯定会较之前的一手难求高很多。上周A+H的广和通破发打破了机制B不败金身，叠加昨日三一重工暗盘破发，可能会让港股市场情绪降一下温。叠加本次发行超高的定价上限，整体来看值博率不算高，截至发稿时间已超购于2.62倍，感兴趣的投资者可以持续关注后续几天认购情况。