中信证券：中美元首釜山会晤，双边关系平稳前行

本文来自格隆汇专栏：中信证券研究 作者：杨帆  遥远  玛西高娃  危思安 张黎阳  张念通  张雨亭

2025年10月30日上午，中美元首在韩国釜山举行会晤，深入讨论了中美经贸关系等议题，同意加强经贸等领域合作。从谈判动机来看，美国中期选举准备期开启在即，特朗普或急于在受选民高度关注的问题上达成对华交易。从影响来看，中美元首会晤有望开启中美关系的阶段性缓和期，或对市场风偏形成积极支撑，后续需关注最高法院判决、美国经济状况等关键因素对中美博弈的影响。展望后续，中美关系阶段性缓和以及芬太尼关税调降或相对利好我国劳动密集型行业，同时我国也正加速拓展与全球南方国家的合作空间。

▍2025年10月30日上午，中美元首在韩国釜山举行会晤，深入讨论了中美经贸关系等议题，同意加强经贸等领域合作，助力中美关系这艘大船平稳前行。

据新华社报道，10月30日上午，中国国家主席在釜山同美国总统举行会晤，双方同意加强双方在经贸、能源等领域合作，促进人文交流，同意保持经常性交往。会晤中，中方表示，经贸应该继续成为中美关系的压舱石和推进器，而不是绊脚石和冲突点。面对风浪和挑战，两国元首作为掌舵人，应当把握好方向、驾驭住大局，让中美关系这艘大船平稳前行。特朗普表示，中国是美国最大的伙伴，两国携手可以在世界上做成很多大事，未来美中合作会取得更大成就。中国商务部新闻发言人表示，此前中美经贸团队通过吉隆坡磋商，就取消10%芬太尼关税、暂停24%对等关税一年、暂停实施出口管制50%穿透性规则一年、暂停实施对华海事、物流和造船业301调查措施一年，以及芬太尼禁毒合作、扩大农产品贸易、相关企业个案处理等问题达成共识，会晤后，特朗普在空军一号上接受记者采访时表示，将于明年4月访问中国，中方元首也或将在此之后访问美国。

▍中期选举准备期开启在即，特朗普或急于在TikTok、芬太尼管控、农产品采购等受选民高度关注的问题上达成对华交易，以争取选民支持。

中期选举是对特朗普施政成效的关键检验，并将直接影响特朗普后续施政空间。例如，在关税问题上，总统对关税的运用权力源于国会授权，而国会亦可通过立法程序限制总统的关税权限。一旦共和党失去对两院的控制权，特朗普的关税政策可能受到国会挑战，例如近期参议院以52票赞成、48票反对的结果通过决议，尝试推翻特朗普对巴西征收50%的关税。此外，特朗普曾在第一届任期中因丢失对众议院的控制权，而两次遭到弹劾，因此在本届任期中特朗普对中期选举的重视程度有明显提高。从选举流程来看，中期选举一般分为初选和终选两个阶段。2026年中期选举的终选日为11月3日。而初选最早将于3月3日举行，最晚将于9月中旬举行，大部分州的初选集中在6月前后。从历史规律看，2026年底中期选举的民调或在今年年底至明年年初逐渐固化成型，因此站在当前时点，特朗普有动机在TikTok、芬太尼管控、农产品采购等更受选民关注的问题上尽快达成对华交易、兑现更多竞选承诺，以争取选民支持。

▍中美元首会晤有望开启中美关系的阶段性缓和期，或对市场风偏形成积极支撑，后续需关注美国经济状况、最高法院判决等关键因素对中美博弈的影响。

本次中美元首会晤，有望开启中美关系的阶段性缓和期，并对市场风险偏好形成积极支撑。但是，从特朗普上一任期中美博弈的经验来看，后续仍有再生一定波折的可能性。例如2018-2020年期间中美摩擦期间，关税措施多次升级与暂停，中美经贸团队十余轮谈判也历经波折，最终以一阶段协议收尾。而今年以来市场遵循的TACO交易的底层逻辑在于边际约束下的现实选择，后续建议密切关注特朗普面临的边际约束，这将直接决定TACO交易是否继续成立，并将对中美博弈产生关键影响。

一方面，需关注最高法院判决。近期，特朗普及其团队就关税合法性案件频繁发声，为美国最高法院将于11月5日举行的口头辩论造势。从审判流程来看，美国最高法院已决定对特朗普关税案加速审理，预计将在2025年底或2026年一季度作出裁决。从审判结果来看，判决结果并不能因保守派占多数就简单地被视为对特朗普政府的支持，其仍存在高度不确定性，除完全支持或推翻IEEPA关税外，也可能出现“部分支持、附加限制”的折中情况。不过，即便IEEPA关税被判违法，特朗普或仍将通过“122条款+232条款+301条款”重启“贸易战1.0模式”，但其关税的灵活性、范围与税率或将明显下降。从影响来看，若最高法院推翻IEEPA关税，或将改变各国与美谈判姿态，对中美博弈产生重要影响。同时，若11月辩论中大法官流露出明显立场，预期波动或将引发市场风险偏好的明显变化。详细观点可参考报告《海外政策专题（50）—最高法院关税审理在即，如何影响市场预期？》（2025-10-23）。

另一方面，需关注美国经济状况。中信证券通过梳理美股市值前百大上市公司的中报及电话会文本数据，发现当前美国企业普遍选择先自行消化关税成本，而非向上游供应商或下游消费者直接转嫁，经济走弱也将加大成本向消费者转移的难度，整体通胀影响或更晚体现。详细观点可参考报告《海外政策专题（47）—美股中报文本分析视角下的关税影响初探》（2025-09-01）。

▍出口影响方面，中美关系阶段性缓和以及芬太尼关税后续调降或相对利好我国劳动密集型行业。

首先，我国劳动密集型行业外销占比较高，并且对美出口敞口较大，这些使得劳密行业来自美国的营收比例较高。2024年全年，玩具、家具、鞋帽伞对美出口敞口分别为32.7%、25.0%和23.3%，虽然已经较2017年全年分别下降了1.4、7.8和2.8个百分点，但仍处于较高水平。此外，劳动密集型产品基本为终端消费品，因较难满足东盟等地关于本地增加值比例要求，转运出口的难度也较大，今年以来相关行业出口受中美贸易摩擦影响较为明显。劳动密集型产品2024年全年出口规模约为4497亿美元，占我国2024年整体出口的12.6%。今年前九个月，劳动密集型行业对美出口同比下降15.4%，较去年全年出口增速下降16.5个百分点。受对美出口下滑拖累，今年前九个月劳动密集型产品整体出口增速较去年全年下降2.8个百分点。并且，劳动密集型行业的毛利率水平在整体工业部门中处于偏低水平，今年以来美国高毛利出口市场的损失对企业利润率产生了一定负面影响。根据中信证券测算，如果芬太尼关税后续能够调降10%，我国劳动密集型行业年化出口增速能够回升约1-2个百分点。

▍此外，放眼全局，中国也正加速拓展与全球南方国家的合作空间，可以关注东盟峰会成果以及数字经济、绿色经济、供应链互联互通等领域的企业出海与合作机遇。

近期，在东盟峰会等多边外交场合，中美均积极深化与南方国家的外交与经贸互动。

中国方面，10月28日，国务院总理李强在马来西亚吉隆坡出席第28次中国-东盟领导人会议，李强总理在会上表示，中方愿同各方一道坚持真正的多边主义，协力维护区域多边贸易体系的稳定。会议期间，中国与东盟正式签署《CAFTA 3.0版升级议定书》，在数字经济、绿色经济和供应链互联互通等领域深化合作，并成立中国-东盟-海合会三方合作中心，标志着“中国-东盟+”合作模式进一步走深走实。

美国方面，美国总统特朗普亦出席东盟峰会，与马来西亚、柬埔寨签署贸易协议，与泰国、越南达成框架协议，并分别与马来西亚、泰国签署关键矿产合作备忘录。

展望后续，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，要坚持开放合作、互利共赢，塑造有利的外部发展环境。在中美关系仍存在诸多不确定性的背景下，预计中国将加速拓展与全球南方国家的合作空间，推动企业加快出海，结合《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》与东盟峰会等多边场合外交成果，建议关注数字经济、绿色产业与供应链互联互通等领域的对外合作和企业出海机遇。

▍风险因素：

全球地缘政治摩擦超预期升级；中美博弈超预期升级；美国经济基本面波动超预期。

注：本文节选自中信证券研究部已于2025年10月30日发布的《海外政策时评（72）—中美元首釜山会晤，双边关系平稳前行》报告，分析师：杨帆S1010515100001；遥远S1010521090003；玛西高娃S1010520100001；危思安S1010524080007；杨帆S1010515100001；遥远S1010521090003；玛西高娃S1010520100001；危思安S1010524080007