Alphabet：业绩强劲仍具长期价值，但短期或需调整

谷歌母公司Alphabet 第三季度营收首次突破 1000 亿美元，同比增速从第二季度的 14% 提升至 16%，几乎所有细分板块都贡献了增长动力：

• 云业务：同比增速从第二季度的 32% 升至 34%；

• 谷歌服务：受搜索、YouTube 广告和订阅服务加速增长推动，同比增速从 12% 提升至 14%。

本季度运营亮点同样突出：

• 搜索业务推出 “AI 概览” 和 “AI 模式”；

• Gemini 应用月活跃用户（MAU）超 6.5 亿；

• YouTube Premium 等服务的付费订阅用户总数突破 3 亿；

• 谷歌云业务订单积压量达 1550 亿美元，充分体现市场需求旺盛，增长空间广阔。

值得注意的是，本季度运营利润同比仅增长 9%，利润率为 31%，低于第二季度 14% 的同比增速和 32% 的利润率 —— 这主要因欧盟委员会针对 “违反欧洲竞争法” 开出 35 亿美元罚款。若剔除该罚款影响，运营利润同比增速将提升至 22%，利润率也将扩大至 34%，同样实现加速增长。

（第三季度业绩快照图，来源：Author）

综上，在 AI 兴起的背景下，谷歌广告业务丝毫未显疲软；而增长更快的云业务和订阅业务，还在持续为公司分散风险、拓宽收入来源。

本季度 Alphabet 资本支出达 240 亿美元，创历史新高；2025 财年资本支出指引中点上调至 920 亿美元。结合今年以来已投入的 636 亿美元推算，第四季度资本支出或将进一步加速至 284 亿美元。

但对 Alphabet 而言，这样的投入完全 “负担得起”：过去 12 个月（TTM），其再投资率（资本支出 / 运营现金流）稳定在 50% 左右 —— 这得益于运营现金流的强劲增长。即便资本支出规模庞大，公司仍实现了自由现金流的增长。

另一方面，Alphabet 的回购节奏降至三年来最低水平。在分析师看来，这并非被迫之举，而是上涨后的审慎选择 —— 公司拥有充足的自由现金流，只是主动降低了分红比例。即便如此，过去 12 个月，公司从自由现金流中拿出的股东回报比例仍高达 89%。

（自由现金流与资本支出图表，来源：Author）

近期在研究多家媒体和流媒体公司时，分析师想重点分享 Alphabet 的核心优势板块 ——YouTube，它也是分析师长期看涨 Alphabet 的关键逻辑之一。

至少过去三年，YouTube 在美国青少年每日视频消费时长中，始终占据 26%-30% 的份额，略低于 Netflix，但超过迪士尼 +（Disney+）与葫芦视频（Hulu）的总和。

（美国青少年每日视频消费时长占比图，来源：Author）

付费订阅：包含在 YouTube Premium 中的 YouTube Music，是全球第二大音乐流媒体服务，且同比增速大幅超过 Spotify。2020 年至 2024 年，在全球前 7 大音乐流媒体平台（下图仅展示 4 家核心平台）中，YouTube Music 的订阅用户占比从 9% 翻倍至 18%。

（全球核心音乐流媒体平台订阅用户占比图，来源：Author）

总用户规模：若从 “所有用户”（而非仅付费用户）来看，YouTube 全球用户达 22 亿，远超其他任何音乐流媒体平台。这意味着，目前约 90% 的 YouTube 用户仍通过观看广告获取服务 —— 这些用户既是当前的收入来源，也为未来 “转化为付费用户” 留下巨大变现空间。这一点，也体现在 Alphabet 增速更快的 “订阅、平台及设备” 板块中。

（2024 年音乐流媒体用户规模图，来源：Author）

分析师对 Alphabet 的权益成本（Cost of Equity）估算仍维持在 10%。截至收盘，其市盈率（P/E）为 28 倍（未计入盘后涨幅），盈利收益率为 3.5%—— 低于 8 月时 22 倍市盈率对应的 4.5% 盈利收益率，这意味着市场对公司的剩余增长率预期为 6.5%。

若看 2027 年动态市盈率（FWD P/E），当前为 22 倍，动态盈利收益率 4.5%—— 同样低于 8 月时 17 倍市盈率对应的 5.9% 动态盈利收益率，对应 2027 年后的剩余增长率预期为 5.5%。

由此可见，近几个月 Alphabet 上涨，很大程度上由 “估值抬升” 推动。但这并非大问题，因为此前公司估值一直被显著低估，当前的剩余增长率预期仍具有较高可行性。

需注意的是，这种基于盈利的估值，未直接考虑 “短期高资本支出导致自由现金流转化率下降” 的因素。若采用自由现金流估值法，结论可能会稍显谨慎，这也可能导致市场对 Alphabet 的定价存在分歧。

最后，从下表可见，在 “七大科技巨头”（Magnificent Seven）中，以 2027 年动态市盈率衡量，Alphabet 仍属相对便宜的标的：

Alphabet是最明确的科技巨头之一，却未经历泡沫式上涨。即便如今股价暴涨，分析师仍不认为这是 “泡沫行情”：相较于同行，且从剩余增长率角度看，其估值仍属合理。只是，此前明显的低估状态可能已消失，不再是当初的 “捡漏机会”。

分析师对 Alphabet 的长期信心依然强烈，但短期出现小幅 “心理调整” 也不足为奇。若整体市场出现波动，它也很难独善其身。