【东吴晨报1030】【宏观】【个股】奥迪威、永兴股份、富临精工、奥特维、洪城环境、锅圈、中航高科、普源精电

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宏观

文旅投资为什么不赚钱？

看现象：国内文旅行业投资规模大但回报不高

文旅需求能够同时拉动消费和投资增长，但国内文旅投资回报率偏低制约行业发展。2023年，如果只考虑非财政性收入，那么全国文化机构的收支自给率平均值仅为48.7%；同期全国文化文物机构的“非财政性收入/资产总计”平均值仅为15.6%。2024年，多达83%的样本上市或发债文旅企业ROE低于A股上市公司ROE中位数。

作对比：优质供给不足限制了国内文旅消费需求的充分释放

大陆游客在海外旅行的人均日支出远超国内，主要原因可能是国内优质文旅消费供给不足。以国庆中秋假日为观察样本，近7年全国国内出游的总花费增长约35%，但每人每日平均花费下降约3.4%，国内出游呈现“以价换量”趋势。与之相比，2024年，大陆游客在英国、中国台湾的平均旅行花费分别为每人每日1372元、1107元，约是国内出游平均花费的10倍以上。考虑到大陆游客的购物支出占比远超其他国家或地区的游客，特别是“鞋服包包、美妆香水”等可选消费品吸引了较多大陆游客购买，因此国内优质文旅消费供给不足可能限制了相关需求的充分释放。

辨原因：国内需要打造更多经典文化IP进而提高投资回报

从表面看，国内文旅业需要在供给端加大市场化开发力度。

从根本看，幸福感是大陆游客亟需被满足的情感需求，体验文旅活动则是提升游客幸福感的必要路径。而与其他各国游客相比，大陆游客青睐的文旅活动普遍要求较高的文化附加值。

2024年，中国大陆游客希望通过海外旅行获得“幸福感”的比例高达39.8%，较各国游客的平均水平高出约13.6个百分点。体验文旅活动则是提升游客幸福感的必要路径，从具体项目看，在①参加漫展等流行文化活动或展览、②逛能买到人气角色等IP周边的店铺两大项目领域，中国游客的需求高出各国游客的平均值12至15个百分点，上述活动的共同特征在于需要相对较高的文化附加值。

事实上，经典文化IP明显有助于长期提高游客的文旅消费支出。例如：

①在人造景区方面，迪士尼是依托经典文化IP构建商业帝国的典型案例。2025财年，周边商品销售、酒店餐饮服务对东京迪士尼运营主体的盈利贡献超过52%。

②在自然景区方面，《权力的游戏》、《指环王》等经典影视作品持续、显著提高了取景地对全球游客的吸引力。仅在2019年，《指环王》旅行线路便为新西兰贡献了超过3.5亿欧元的旅游收入，而此时距离《指环王》电影三部曲收官已经过去了整整16年。

作为一种传递思想、符号和生活方式的消费品，文化IP最能迎合未来国内游客的文旅需求，但目前在全球顶级文化IP中，中国品牌数量依然较少，未来国内仍需持续努力。

风险提示：（1）部分海外国家或地区统计的中国游客支出数据未明确区分中国大陆、中国港澳台游客，进而可能导致分析不准。（2）对比国内旅游数据、大陆游客在海外旅行支出数据可能忽视了不同群体可支配收入差异较大的影响。（3）对中国文旅投资回报率为什么不高、如何提高国内优质文旅消费供给的分析可能不够全面。

（分析师 芦哲、刘子博）

技术帖：美联储是如何决策加息降息的？

核心观点：特定的历史时期赋予美联储特定的使命，对美联储加息降息决策起决定性作用。美联储从最初的金融系统稳定者、没有独立性的二战“印钞机”逐步演变为以就业最大化与物价稳定为双重使命、以泰勒规则为定量参考决策加息降息的高度独立央行。但很快，美联储将又一次站在历史的十字路口——特朗普对低利率的强烈政治诉求料再度挑战美联储独立性。泰勒规则基于当前经济展望仅指引2026年1次降息，而交易员已定价2.7次，我们预期新任美联储主席在2026年5月上任后将给出远超经济所需的降息力度。假定2025全年降息3次的一致预期能落地，我们预测2026年美联储料至少降息3次，将政策利率至少下调至[2.75, 3.0]%。

策略启示：更低的美元利率，更差的美元信用。若美联储落地超经济所需、泰勒规则所指引的降息力度，则更宽松的货币政策将让美国经济从软着陆走向扩张。对市场而言，更低的美元利率将压低短期美债利率，但更差的美元信用将推高长端美债期限溢价，最终导致长债利率高位震荡。而更低的美元利率、更差的美元信用将给美元施加更多贬值压力，并助力黄金继续创新高。最后，重回扩张的美国经济将拉动经济总需求，推高美股与美铜等大宗商品。

美联储如何决策加息降息？特定的历史时期赋予美联储特定的使命，对美联储加息降息决策起决定性作用。美联储从最初的金融系统稳定者、没有独立性的二战“印钞机”逐步演变为以就业最大化与物价稳定为双重使命、以泰勒规则为定量参考决策加息降息的高度独立央行。1951年的《财政-联储协议》让美联储重获独立性，1977年的《联邦储备改革法案》确立了美联储“就业最大化、物价稳定和适度长期利率”的三重目标，为其加息降息决策定性，其中就业和通胀的双重使命延续至今；1993年的泰勒规则给美联储加息降息提供重要的公式化参考，为其加息降息决策定量。实践中，美联储同时关注资本市场波动与金融系统稳定，其在美股大跌时及时释放鸽派信号安抚市场的行为被称作Fed Put。

美联储的决策是否总是正确？1961年以来的历史数据显示，美联储政策利率与泰勒规则开出的“处方”在趋势上大体一致，但在大滞胀、2021年“通胀暂时论”等时期存在近10%的显著偏离。我们认为美联储政策决策的风险主要存在于：①学术层面。如当前的中性利率是多少、货币政策对实体经济传导的时效与力度应如何评估等。前者影响泰勒规则的参数与结果，后者决定美联储是否加息过猛引爆金融危机，或是降息过猛导致经济过热；②预判层面。2021年的“通胀暂时论”告诫市场，美联储的政策决策仍具有很强的主观性，可很大程度偏离泰勒规则的建议；③政治层面。无论是1970s的伯恩斯、米勒还是将在2026年5月上任的新主席，都是让美联储的货币政策变得更加“政治正确”而非“数据依赖”的存在。

如何展望美联储的货币政策？泰勒规则基于当前经济展望指引美联储2026年1次降息，而交易员已定价2.7次。我们认为，交易员对美联储更多的降息并非来自经济预测的分歧，而是对美联储独立性的担忧——特朗普对低利率的强烈政治诉求料再度挑战美联储独立性。我们预期新任美联储主席在2026年5月上任后将给出远超经济所需的降息力度。假定2025全年降息3次的一致预期能落地，我们预测2026年美联储料至少降息3次，将政策利率至少下调至[2.75,   3.0]%。

风险提示：美联储政策决策规则与其公布的泰勒规则存在偏差；美联储对于美国增长和通胀的预期存在偏差；特朗普对美联储独立性的干预进一步加强。

（分析师 芦哲、张佳炜、韦祎）

个股

奥迪威（920491）

2025年三季报点评

业绩符合预期

打造液冷服务器场景新品   

事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度，公司实现营业收入5.02亿元，同比增长12.31%；归母净利润7146.59万元，同比增长5.9%；扣非净利润为6662.79万元，同比增长7.76%。

投资要点

营收小幅增长，整体表现良好。单季度看，公司第三季度实现营业收入1.71亿元，同比增长5.42%；归母净利润为2099.73万元，同比增长1.57%；扣非净利润为1996.79万元，同比减少1.37%。

智能传感器多场景渗透驱动市场扩容。在物联网、智能化升级浪潮下，传感器作为感知层核心部件，应用场景持续向智能汽车、机器人、服务器散热等领域延伸，据中研网数据，2025年全球智能传感器市场规模预计突破3500亿美元。中国作为全球最大的传感器生产与消费国，贡献了超过35%的市场份额。2024年中国传感器市场规模达到4061.2亿元，同比增长11.4%，中研网预计2025年将突破5000亿元大关。政策端，各国对智能制造、新能源汽车的扶持政策加速技术落地，国内 “专精特新” 企业培育计划为细分领域龙头提供发展助力；需求端，超声波传感器、柔性传感器等细分品类需求增速突出，液冷散热专用流量传感器等新品类因算力提升带来的散热需求快速兴起，市场空间持续拓宽。

深耕智能传感核心赛道，技术与场景双轮驱动增长。公司作为国家专精特新小巨人企业，公司核心产品技术优势突出，并不断扩展应用场景。在智能服务器液冷散热专用流量传感器采用超声波与涡街双技术架构，具备瞬态热冲击防护、能效优化闭环等核心优势，已进入客户测试验证阶段；公司与相关科研团队合作开发柔性传感器，并正加快布局该柔性传感器在多场景、广领域的应用；公司的超声波传感器可赋能下游应用场景应该拥有的距离感、分寸感、稳重感、互动感，实现感知与执行功能。同时，公司拟通过H 股上市打通境外融资渠道，加速海外市场拓展，以海外募集资金支持公司境内、境外双市场的长远、稳步发展。

盈利预测与投资评级：我们维持公司盈利预测，预计2025-2027年营收分别为7.46/9.26/11.48亿元，2025-2027年归母净利润分别为1.02/1.24/1.50亿元，按2025年10月28日收盘价，2025-2027年PE分别42.37/34.77/28.69倍。考虑到公司发展稳健，新布局产品赛道前景广阔，我们依然看好公司成长，维持“买入”评级。

风险提示：1）质量控制的风险；2）海外市场产品进口关税及外汇政策变动的风险；3）存货跌价、毛利率波动的风险。

（分析师 朱洁羽、易申申、余慧勇、薛路熹）

永兴股份（601033）

2025年三季报点评

25Q3归母净利同增26%

自由现金流持续增厚

投资要点

事件：2025Q1-3公司实现营业收入32.50亿元，同比增长16.3%；归母净利润7.46亿元，同比增长15.0%；扣非归母净利润7.15亿元，同比增长16.2%。

2025Q1-3公司营收利润双增，毛利率与ROE实现同比提升。2025Q1-3公司营业收入实现32.50亿元，同比增长16.3%；归母净利润实现7.46亿元，同比增长15.0%；归母扣非净利润实现7.15亿元，同比增长16.2%，业绩表现亮眼。2025年前三季度公司经营指标全面提升，主要系掺烧存量陈腐垃圾提升产能利用率。2025Q1-3销售毛利率达到43.8%，同比提高0.8个百分点；加权平均ROE达到7.06%，同比提高0.54个百分点。

单季度看，公司经营表现突出，25Q3归母净利润同增25.6%。2025Q3营业收入实现11.86亿元，同比增长23.4%；归母净利润实现2.84亿元，同比增长25.6%；归母扣非净利润实现2.75亿元，同比增长27.4%。25Q3单季度销售毛利率达到44.6%，同比增长1.0个百分点；加权平均ROE达到2.68%，同比提高0.46个百分点。

2025Q1-3资本开支下降&自由现金流同增16.9%，资产负债率降至57.3%。2025Q1-3公司经营性现金流净额14.80亿元，同比增长7.4%（2024年同期13.77亿元）；处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额3.72亿元，同比下降13.4%（2024年同期4.29亿元）；自由现金流11.08亿元，同比增长16.9%（2024年同期9.48亿元），现金流状况持续向好，未来分红具备持续提升空间。截止到2025年9月30日，公司资产负债率57.3%，较2024年同期下降0.29个百分点。

费用管控良好，财务费用下降明显。1）财务费用：2025Q1-3公司财务费用2.09亿元，同比减少19.1%（2024年同期2.59亿元）。2）管理费用： 2025Q1-3公司管理费用2.25亿元，同比增长11.4%（2024年同期2.02亿元）。 3）研发费用： 2025Q1-3公司研发费用1.21亿元，同比增长18.5%（2024年同期1.02亿元）。4）销售费用： 2025Q1-3公司销售费用0.001亿元，同比减少77.7%（2024年同期0.004亿元）。2025年前三季度期间费用率明显下降，同比下降3.07个百分点至17.08%。

盈利预测与投资评级：公司掌握广州优质垃圾焚烧项目，积极拓展存量陈腐垃圾、工业固废等。资本开支结束，随着产能爬坡，现金流持续向好，具备长期分红能力。我们维持2025-2027年归母净利润为9.17/10.17/10.87亿元，同增11.7%/11.0%/6.9%，对应PE 16/14/14倍。维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28）

风险提示：补贴政策风险，垃圾量不及预期，收入区域集中度高的风险。

（分析师 袁理、陈孜文）

富临精工（300432）

2025年三季报点评

铁锂产能扩张加速

机器人业务稳步推进  

投资要点

Q3业绩环比恢复、符合预期。公司25年Q1-3营收91亿元，同比+54%，归母净利润3.3亿元，同比+5%，扣非净利润2.6亿元，同比+5%,毛利率11%，同比-2pct，归母净利率3.6%，同比-2pct；其中25年Q3营收33亿元，同环比+43％/+5％，归母净利润1.5亿元，同环比-16%/+197％，扣非净利润1.4亿元，同环比+7%/+266％，毛利率12.2%，同环比-1.6/+1pct，归母净利率4.6%，同环比-3/+3pct。

铁锂满产、扩产提速、价格有上涨可能。我们预计 Q3铁锂出货量6-7万吨，满产满销，环比增加10%，同比近翻番；25Q1-3我们预计铁锂出货量17万吨+，全年出货量预计25万吨左右。我们预计25年底公司产能达30万吨，此次公告将扩产35万吨，一期17.5万吨，将与川发龙蟒设立合资公司，公司子公司升华占合资公司持股比例51%，我们预计将在26H2达产，预计26年有效产能40-50万吨。同时，宁德时代拟通过增资扩股方式，对升华持股比例提升至51%，进一步锁定升华产能，且后续将加大扩产力度。我们预计26年公司铁锂权益产能20-25万吨。盈利方面，我们预计公司Q3铁锂单吨利润维持0.1万/吨，由于公司产能打满、且高端铁锂行业供不应求，26年加工费有望上涨，我们预计单吨利润可提升至0.2万/吨+。

机器人积极拓展头部客户、汽零总体稳健。公司积极拓展人形领域，自制减速器、编码器、电机电控等部件，一体化生产关节模组，与智元成立合资公司深度绑定并配套，并积极对接多家车企客户，产品已送样测试。汽零方面，我们预计Q3贡献0.8-0.9亿利润，全年预计利润贡献4.5亿左右，相对稳定。

现金流改善明显、存货有所增加。公司25Q3期间费用2.1亿元，同环比+35%/+19%，费用率6.3%，同环比-0.4/+0.7pct；25年Q1-3经营性净现金流1.2亿元，同比-70%，其中Q3经营性现金流1.7亿元，同环比+19%/+88%；25年Q1-3资本开支6.7亿元，同比+1.5%，其中Q3资本开支2.2亿元，同环比-24%/+48%；25年Q3末存货13.6亿元，较年初+57%。

盈利预测与投资评级：考虑26年对铁锂子公司持股比例下降，下修25-27年归母净利预期至5.4/10/13.7亿元（原预测值为6.3/12.3/16.3亿元），同增37%/86%/36%，对应PE为62/33/24倍，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧。

（分析师 曾朵红、阮巧燕）

奥特维（688516）

2025年三季报点评

业绩短期承压

平台化布局&海外市场拓展驱动中长期成长

投资要点

受光伏行业周期影响，业绩短期承压。2025 年前三季度公司实现营收 46.72亿元，同比-32.5%；归母净利润为 3.90 亿元，同比-66.5%；扣非净利润为3.43 亿元，同比-70.2%；其中信用减值损失和资产减值损失分别为1.4/1.3亿元、主要按账龄综合计提，后续有望冲回。Q3 单季营收 12.92 亿元，同比-48.4%，环比-20.0%；归母净利润为 0.82 亿元，同比-79.2%，环比-50.5%；扣非归母净利润为 0.55 亿元，同比-85.5%，环比-66.7%。

Q3毛利率改善，维持高研发投入。2025年前三季度毛利率为30.2%，同比-3.0pct，销售净利率为 7.4%，同比-10.6pct；期间费用率为 16.9%，同比+8.0pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/5.9%/7.6%/0.8%，同比+1.1/+2.7/+3.9/+0.4pct。公司研发投入3.5亿元，同比+30.0%。Q3 单季毛利率为36.6%，同比+4.6pct，环比+8.3pct，主要系改造等高毛利业务验收占比提升；销售净利率为 4.5%，同比-13.1pct，环比-3.6pct。

截至25Q3末在手订单同比下滑，半导体设备订单额创新高。截至2025Q3 末公司合同负债为 28.49 亿元，同比+3.9%，存货为 46.83 亿元，同比-28.1%。截至 2025Q3 末，公司在手订单金额约 99.40 亿元（含税），同比-26.0%，其中半导体订单金额再创历史新高。Q3单季公司经营活动净现金流为0.74亿元，同比-82.4%，环比-85.5%。

成长为横跨光伏&锂电&半导体的自动化平台公司。（1）光伏：a.硅片：公司推出的性价比较高的低氧单晶炉，获得天合光能、晶科能源、阿特斯等光伏知名客户的认可和复购，市场份额上升较快；公司硅片分选机不断创新，满足客户的各种需求，目前全球主要硅片生产商隆基绿能、高景太阳能、弘元绿能等均是公司硅片分选机客户；25Q3公司兼容多分片边缘钝化设备成果落地，已在客户端小批量试产测试；b.电池片：子公司旭睿科技负责丝印整线设备，收购普乐新能源负责 LPCVD 镀膜设备，推出激光 LEM 设备；c.组件：公司串焊机的市场地位较高，为全球超过 600 个生产基地提供了串焊机，客户覆盖全球前十大光伏组件供应商，市场占有率超过 60%。（2）半导体：公司铝线键合机、AOI 设备持续获得气派科技、仁懋电子、应用光电（AAOI）、环球广电等批量订单，2025H1新签订单量接近 2024 年全年新签订单量，呈现高速增长态势，Q3持续拓展光通讯领域客户，与国内知名企业达成合作；半导体划片机和装片机已在客户端进行验证；CMP 设备处于内部调试阶段。（3）锂电：生产的应用于电化学储能的锂电模组/PACK 智能产线、集装箱装配线，已取得阿特斯、天合储能、晶科储能、中车株洲所、阳光储能等客户的订单；成功拓展固态电池市场，25Q3硅碳负极核心设备获业内知名企业订单。

盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们调整公司2025-2027 年归母净利润预测至6.8/6.1/6.4亿元，对应当前股价PE约 20/22/21 倍，考虑到公司半导体&锂电业务持续放量，维持“买入”评级。

风险提示：下游扩产不及预期，研发进展不及预期。

（分析师 周尔双、李文意）

洪城环境（600461）

2025年三季报点评

折旧年限延长释放盈利

自由现金流回正

投资要点

事件：2025年前三季度公司实现营业收入54.26亿元，同比减少3.85%；归母净利润9.33亿元，同比增长1.18%；扣非归母净利润9.29亿元，同比增长2.60%。

2025Q3折旧年限延长释放盈利，剔除折旧影响和信用减值增量后运营业绩稳健。2025Q1-3公司收入下滑，主要系水务工程营收下降所致，销售毛利率34.88%，同比+0.98pct，销售净利率18.50%，同比+0.19pct。25Q3单季度公司实现营收17.38亿元，同比+2.41%，环比-1.52%，归母净利润3.24亿元，同比+2.13%，环比+17.00%，扣非归母净利润3.24亿元，同比+7.18%，环比+18.19%。25Q3归母净利润剔除折旧影响、加回信用减值增量后为3.16亿元（24Q3归母净利润为3.17亿元），运营业绩稳健。1）折旧影响：25年7月1日起供水管网折旧年限从15年调至35年，公司预计减少25年折旧约3,864万元，则对应单季度约1932万元，按供水板块15%所得税率，对25Q3净利影响约0.16亿元；2）信用减值：25Q3单季度信用减值损失-0.14亿元，同比-0.08亿元。

降债控费经营提效，2025Q1-3财务费用同降15.54%。2025Q1-3，公司期间费用同降7.56%至5.90亿元，期间费用率同降0.44pct至10.87%，其中销售、管理、研发、财务费用同比分别减少0.27%、减少13.47%、增加8.75%、减少15.54%至1.56亿元、2.11亿元、0.98亿元、1.24亿元；销售、管理、研发、财务费用率分别上升0.10pct、下降0.43pct、上升0.21pct、下降0.32pct至2.88%、3.90%、1.81%、2.28%。截至2025Q3末公司资产负债率56.37%，同比-2.16pct，带息债务78.75亿元，同比-4.18%，2025Q1-3利息费用1.60亿元，同比-10.85%。

2025Q1-3资本开支持续下降，自由现金流回正。2025Q1-3，公司1）经营活动现金流净额9.81亿元（上年同期为13.76亿元），收现比87.64%，同比-3.30pct，净现比0.98，上年同期为1.33，应收账款周转天数140.73，上年同期为100.16；2）投资活动现金流净额-6.31亿元（上年同期为-15.74亿元），其中购建固定无形和其他长期资产支付的现金6.62亿元（上年同期为15.84亿元）；3）筹资活动现金流净额-7.92亿元（上年同期为2.95亿元）。以“经营性现金流净额-购建固定无形其他长期资产支付的现金”近似衡量自由现金流，2025Q1-3自由现金流为3.19亿元，上年同期为-2.09亿元。

盈利预测与投资评级：高分红兼具稳健增长， 25年7月供水管网折旧年限延长释放盈利，水务运营资产量价刚性，随着水价市场化&污水顺价推进，板块有望迎价值重估。我们维持2025-2027年归母净利润预测12.51/13.07/13.63亿元，同比+5.1%/4.4%/4.3%，对应PE为9.4/9.0/8.7倍，公司承诺2024-2026年分红比例不低于50%，按50%分红比例测算，对应2025年股息率5.3%，维持“买入”评级。（估值日期：2025/10/28）

风险提示：资本开支超预期上行，应收风险，市场化改革不及预期等。

（分析师 袁理、陈孜文）

锅圈（02517.HK）

2025年三季度业务数据点评

开店顺利落地，经营情况略超预期

投资要点

事件：公司自愿公告2025Q3业务情况：2025Q3净增门店361家，截止2025Q3末门店数量达到10761家。2025Q3实现营收18.5~20.5亿元，同比+13.6%~25.8%；2025Q3实现核心经营利润0.65~0.75亿元，同比+44.4%~66.7%。

Q3开店进展较快，核心经营净利率同比提升。考虑到Q4一般是开店旺季，预计开店数量相较Q3更多，我们预计公司可提前完成今年净增1000家门店的目标。按照中值计算，公司2025Q3核心经营净利率为3.6%。此外，可推算2024Q3、Q4的核心经营净利率分别为2.8%、6.6%；2025Q3对应去年同期情况，核心经营净利率同比提升0.8pct，净利率提升的逻辑在今年以来持续得到验证。

开店和净利率提升均有兑现，继续重点推荐。今年以来公司同店持续改善，在此基础上加盟商开店动力提升，且乡镇的门店模型已经成型，具备较强竞争力；从Q1-3的表现来看，今年开店目标无忧。收入端扩容，叠加供应链的不断优化和规模效应释放，净利率提升的逻辑也顺利兑现。公司业绩持续超预期，当前公司2026年估值不到20X，具备安全边际，继续重点推荐。

盈利预测与投资评级：考虑到2025Q3的表现略超我们此前预期，我们上调此前盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利为4.4/5.6/6.8亿元（此前预期为4.2/5.0/5.8亿元），同比+93%/27%/21%；对应PE为21/17/14X。维持“买入”评级。

风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，消费力改善不及预期。

（分析师 苏铖、李茵琦）

中航高科（600862）

2025年三季报点评

高端复合材料赛道产能蓄力

盈利短暂换挡但现金流充沛

事件：公司发布2025年三季报。公司2025年前三季度实现营业收入37.61亿元，同比去年-1.56%；归母净利润8.06亿元，同比去年-11.59%。

投资要点

盈利质量整体稳健，利润结构体现主业韧性但短期承压。2025年前三季度公司营收37.61亿元，同比微降1.56%，归母净利润8.06亿元，同比下降11.59%，业绩放缓主要受航空主机厂交付节奏延后及高基数影响，但扣非净利润7.99亿元，降幅与归母净利基本同步，显示利润来源扎实。2025年前三季度销售毛利率38.24%，仅较上年同期回落0.28个百分点，核心盈利能力依旧坚挺；销售净利率21.62%，下降2.5个百分点，主因公司加大研发投入，研发费用增至1.50亿元，同比提升49.97%，同时管理费用同比略增5.02%，而销售费用同比收缩22.32%，费用结构向“重研发、轻销售”倾斜，显示公司正借行业短暂调整期加码技术储备，利润短期承压却为后续高附加值产品放量奠定基础。

资产负债结构持续优化，资产质量良好且未来收入能见度较高。2025年三季度末公司资产负债率26.73%，同比下降1.54个百分点，杠杆水平继续保持稳健；有息负债近乎清零，短期借款为零，一年内到期的非流动负债仅0.36亿元，债务压力极轻。截至2025年三季度应收账款34.95亿元，同比下降22.51%，回款力度显著加强，同期信用减值损失计提0.29亿元，同比多提约0.1亿元，减值审慎、风险可控。截至2025年三季度存货13.85亿元，同比增长15.10%，主要为订单备料增加，结合航空制造“以销定产”模式，库存风险有限；合同负债0.59亿元，虽小幅下降7.84%，但仍预示后续收入能见度。

经营现金流大幅改善，盈利变现能力显著增强，自由现金流充裕。2025年前三季度经营活动现金流净额10.21亿元，同比大增621.17%，对应当期净利润8.13亿元，盈利变现能力增强；销售商品、提供劳务收到的现金21.68亿元，同比增长46.21%，回款增速远超营收，收入“含现量”显著提升。应收账款与存货的积极变化在间接法现金流量表中同步验证，经营现金流质量扎实。2025年前三季度投资活动现金净流出2.74亿元，主要用于购建固定资产1.61亿元及对外投资1.20亿元，资本开支虽同比扩大，但占经营现金流比例可控，扩张节奏克制。

盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们基本维持先前对公司2025-2027年归母净利润预测，分别为13.71/16.24/17.93亿元，对应PE分别为23/20/18倍，维持“买入”评级。

风险提示：1）战略风险；2）宏观经济波动风险；3）行业竞争风险；4）采购与供应链管理风险。

（分析师 苏立赞、许牧、高正泰）

普源精电（688337）

2025年三季报点评

Q3营收同/环比+6%/30%

高端产品和解决方案引领增长

投资要点

Q3归母净利润同比-53%，业绩短期受产能、研发和渠道扩张影响

2025前三季度公司实现营业收入6.0亿元，同比增长12%，归母净利润0.41亿元，同比下降32%，扣非归母净利润225万元，同比下降90%。单Q3公司实现营业收入2.4 亿元，同比增长6.4%，归母净利润0.24亿元，同比下降53%，扣非归母净利润1278万元，同比下降68%，非经常性损益主要为政府补助和理财损益。2025前三季度，公司高端产品、解决方案仍引领增长：（1）搭载自研核心技术平台的产品营收同比增长21%，占比达46%，同比提升3.6pct，（2）高带宽DS80000系列数字示波器营收同比增长104%，（3）MHO/DHO系列高分辨率数字示波器同比增长26%，（4）解决方案收入1.1亿元，同比增长23%。利润增速承压，主要系新产能成本上升、关税和市场竞争加剧、去年基数较高影响。

毛利率阶段性承压，费控能力维持稳定

2025年Q3公司销售毛利率54.4%，同比下降6.4pct，受到马来西亚生产基地成本提升、运费、关税和竞争加剧影响，阶段性承压；销售净利率10.1%，同比下降9.7pct。2025年Q3公司期间费用率48.4%，同比提升0.7pct，总体维持稳定，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.2%/8.3%/25.4%/1.5%，同比分别变动+4.6/-4.0/-1.3/+1.5pct。

股权激励+回购推进彰显长期发展信心，拟港股上市推进全球化

2025年4月公司发布限制性股票激励计划草案，拟授予99名核心骨干员工等共计200万股，占公告日股本总额1.0%，激励计划分年度对公司业绩指标进行考核，考核期间为 2025/2026 年，触发值均为营收同比增长15%，或净利润同比增长 10%；目标值均为收入同比增长 30%，或净利润同比增长 20%。同时，2025年4月公司董事会会议通过股份回购方案，拟以自有资金3000~5000万元回购A股，未来用于股权激励。截至10月10日，公司累计回购金额500万股。股权激励与回购推进彰显公司中长期发展信心。另外，公司9月29日向香港联交所递交H股发行及上市的申请并刊发申请资料，港股上市将助力公司品牌、产品、产能全球化战略推进。

盈利预测与投资评级：考虑到关税、新建产能等不确定性，出于谨慎性考虑，我们调整公司2025-2027年归母净利润预测为1.0（原值1.3）/1.5（原值1.8）/2.1（原值2.4）亿元，当前市值对应PE 75/51/36X，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突、新品推出不及预期等。

（分析师 周尔双、韦译捷）

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