【券商聚焦】招银国际维持安踏(02020)“买入”评级 指安踏主品牌风险主要在于销售增长

金吾财讯 | 招银国际研报指，安踏(02020)2025年10月零售流水走势承压。管理层指出，10月上旬零售增长偏弱，中旬有所改善；但今年双11初期表现不算理想。不过，新品牌虽同样面临挑战，其跟踪数据仍维持快速且健康。该机构下调安踏零售流水增长目标，维持FILA与其他品牌不变。据此，25财年指引调整为：安踏零售增长由中个位数降至低个位数；FILA维持中个位数；其他品牌维持40%或以上。

该机构指，安踏主品牌风险主要在于销售增长。该机构观察到：1）25财年2季度与25财年3季度零售增长弱于公司指引，25财年4季度截至目前亦偏失望；2） 宏观不确定性高，全年同业竞争加剧；3）电商业务改革持续带来掣肘；4）大部分的新店型表现尚可，但扩张速度不及预期；5）安踏超级店的开发与扩张进度慢于预期。不过利润方面，营运利润率20%–25%仍可实现，考虑到：1）渠道库存健康，零售折扣压力可控；2）随着与中国奥委会合作于年内结束，广告和营销费用可调整并转向（或加大对其他国家队赞助）；3) 海外扩张相关费用也会比较克制。

该机构将25/26/27财年净利预测下调1%/2%/2%，以反映：1）25财年3季度线下同店销售增长与电商增长低于预期；2）毛利率弱于预期（尤其FILA）。当前估值约为15倍26财年预测市盈率，较5年均值25倍不算苛刻，维持“买入”评级但下调目标价至105.30港元（前值：118.55港元），基于19倍26财年预测市盈率（之前为21倍，新的倍数反映指引下调与宏观逆风加剧）。需留意短期风险：1）宏观环境恶化；2）安踏与FILA改革耗时或超预期；3）若李宁与耐克明年加大投入，竞争或再升级。