禾元生物市值超420亿，倚锋资本朱湃：生物医药早期投资受益于退出渠道多元化，稳定的IPO机制将提振市场信心

禾元生物作为平台型技术企业，想象空间将大于单一产品型公司。

本文为IPO早知道原创

作者｜罗宾

微信公众号｜ipozaozhidao

据IPO早知道消息，10月28日，禾元生物以股票代码688765.SH正式登陆科创板，为科创板第五套上市标准重启以来率先上市的企业之一。

上市首日，禾元生物报收91.10元，较发行价（29.06元）上涨213.5%。截至29日13:30，禾元生物日内上涨29.5%至117.99元，总市值421.8亿元。

禾元生物是一家专注于植物源重组蛋白表达技术研究与产品开发的创新型生物医药企业，其核心产品重组人血清白蛋白注射液（奥福民®）已于2025年7月获得国家药监局批准上市，也是全球首个获批上市的植物源重组人血清白蛋白药物，标志着中国企业在重组血液制品领域取得重大突破。

作为禾元生物的长期支持者和重要股东，倚锋资本于2016-2018年投资了禾元生物。此外，倚锋资本于2020年参与了北芯生命的B+轮融资；2023年参与了泰诺麦博的B轮融资。目前，北芯生命已于证监会注册生效；泰诺麦博已通过上市委审议。

倚锋资本CEO朱湃表示，生物医药企业IPO退出通道的重启与拓宽以及目前二级市场的活跃，对一级市场信心的恢复至关重要。“过去一段时间，市场对于处于高研发投入、尚未盈利阶段的生物医药企业支持力度有限。如果企业的新药研发周期长、资金需求大，投资人往往会更加谨慎。而现在在稳定、可预期的IPO发行机制下，投资人对产品前景好但长期需要资金支持的企业更敢于出手。”

朱湃认为，在投资策略上，早期投资是越来越重要的一环，因为除IPO以外，包括海外BD交易、国资主导的资本活动在内的退出路径更加多元化，使早期投资的风险较以往降低，并且有更多更快退出的机会。他表示，一级市场与二级市场投资人，对临床前、临床I期的早期管线的估值判断标准越来越成熟，市场对早期管线的BD预期成为主流。

以下为IPO早知道与倚锋的对话节选：

Q：IPO早知道

A：朱湃 倚锋资本CEO

IPO早知道：如何看待科创板重启第五套上市标准的影响？

A：科创板第五套上市标准主要针对创新性强、尚无营收利润的拟上市企业，一直是我们生物医药投资的重要退出途径。2019年科创板开板时，倚锋就是直接受益者，我们曾投资的微芯生物（688321.SH）等企业成功上市后带来了非常好的回报。

过去，未盈利生物医药企业退出主要依赖港股18A章，渠道相对较窄；科创板提供了另一种关键的退出选择，但科创板全面注册制在国内的时间还比较短，因此市场经历了一段时间的调整。今年未盈利企业上市窗口的重启，让一级投资人可以更关注企业本身的价值，而不是过度担忧投资退出问题。

IPO早知道：生物医药行业一级市场今年受到了哪些因素影响？

A：一级市场还没有真正地活跃起来，但募资和投资活动逐渐向正常水平回升。首先资本市场有多重利好叠加：国际层面，美联储降息预期引发资本回流新兴市场；国内政策面，去年底国家发布若干条支持资本市场的政策，港股是一路高歌的。港股本来就是医疗投资IPO的主战场，像我们投资的亚盛医药（6855.HK，AAPG.US）、和铂医药（2142.HK）、思路迪医药（1244.HK）这些优秀企业今年的交易量都回升了。

从医药行业看，今年监管部门（医保局、卫健委等）出台了一些政策，明确支持创新药械，国家层面对生物医药的重视度提升。和2024年一样，今年也是中国医药企业达成出海BD交易的大年。这些事件共同作用，让医药一级的投资热度也在恢复。

IPO早知道：今年很多港股、A股医药股以及生物医药IPO的表现很好，这会影响到一级市场吗？

A：我认为其实不用太关注二级市场股价的表现。现在二级市场越来越专业，好的企业都能被发现。对一级市场更大的影响因素是要能维持一个稳定的IPO发行机制。以往，当二级市场流动性不足时，容易影响一级市场的投资信心，形成一个负向循环。当然，现在更稳定、多元化的退出预期正在打破这种循环。

科创板与港股18A对于发行人的标准、定位不同，为不同阶段、模式的企业提供了多种选择。只要这两条退出通道保持畅通，我们一级投资人就不会太担心上市后的股价，因为一级市场做的是价值投资，一旦企业产品能获批，能卖得好，能解决临床需求，它在二级市场还是会有好的表现。同时，我们也不能完全依赖IPO市场的转型，还可以考虑BD和并购形式的退出。

IPO早知道：在IPO预期转好的情况下，对并购交易市场怎么看？可能出现的交易类型是怎样？

A：国内并购市场现在还处于一种萌芽期，主要的并购方包括超大型的医疗企业、国资背景医疗企业和一些当地政府的运营平台。另一方面，经历几年资本寒冬后，现在也会出现一些好的资产的抄底机会，因此并购交易也会活跃起来。

成功的并购案例中，首先被并购企业要有大型产业并购方所认可的好的产品；第二，并购方以财务投资为主，更关注标的公司未来能带来多少并表收入和利润，因此会关注产品的销售规模和标的公司的盈利情况。这也是由于在上一个资本黄金期中，一些企业盲目地布局，业务过于分散，例如同时做肿瘤药和抗病毒产品，而产业方在考虑并购时一般只围绕一个赛道的产品的价值去考虑，交易很难撮合。不过现在很多初创企业已经开始聚焦来做，专注于一款产品，做到I/II期就有可能被并购了。

IPO早知道：企业的基本面近两年有何特点？

A：企业普遍不会给出非常高的预期了，大家恢复理性。退出慢于预期的企业，现在会重新评估未来的发展和融资策略；产品还不够成熟的企业，会寻找有没有被产业方并购的机会。当然还有极少数企业，在资本寒冬中融资能力也很强，产品力也超预期，我们希望去抓住这样的企业；而对于其他存续的被投项目，我们的目标主要是帮助他们活下来，更好地运营下去。

IPO早知道：二级市场生物医药板块哪些投资主题也适用于一级市场？

A：可以从以下几个方面展开。首先，以港股biotech（主要为18A章上市企业）为例，这类企业P/E和P/S估值还是很高的，很多企业可能只有1亿到2亿的营收，但每年还在亏损4亿到5亿，因为它们每年都要持续研发。所以，一级市场和二级市场的投资人首先要明确，如果要关注生物医药赛道的企业，首要关注的必须是它的研发能力、管线的发现能力以及产品的未来潜力，其次才是财务数据。

我们首先要通过自己的专业水平判断某个药品在国内市场的潜力，或者它在国外是否已经得到验证。比如一款follow策略的产品，看它的海外对标产品市场多大，就可以评估出国内这款产品未来走到海外市场的空间会有多大，以此可以判断企业的基本价值。

其次是按照产品所处的管线阶段给出估值，已获批产品和处于不同研发周期的未获批产品都有不同的去评估价格和确定性的标准。对于研发早期的管线，最近越来越主流的判断逻辑是关注管线的BD预期。因为现在很多跨国药企在海外做授权引进交易有5000万到上亿美元的首付款，整个交易金额都在10亿到20亿美元左右。因此大家倾向于关注全球现在最火的BD赛道。我们也会分析一级市场中的企业是否有相关赛道的产品，如果有，大家可能愿意给予一些较低的预期估值。

几年前投资人主要关注后期管线，而认为早期项目随时可能失败，导致一无所获。但近年来，海外企业来中国购买一些产品的授权，使大家看到了早期产品所产生的价值。一些二级投资人也已经开始给临床前/I期的产品提前估值，这也说明投资人对早期管线的判断方法会越来越成熟。

IPO早知道：倚锋在投资了禾元生物、北芯生命等国产替代企业，当时的判断是什么？如何把控首创产品的风险？

A：首次投资禾元生物（2016年）时，当时看只有港股作为退出渠道，但我们看好血制品领域，特别是重组蛋白血制品。中国是缺血大国，需要大量人血清蛋白。传统人血来源存在排斥性和疾病风险，且国人捐血意愿相对不高。创始人杨代常教授从水稻重组表达人血清蛋白，纯度达到99.9999%，非常接近人源，而且水稻作为食物来源，我们觉得安全性是最有保障的。

我们投资北芯生命时，科创板已经开市了，我们也有深圳市引导基金的投资支持，需要寻找优秀的深圳本土企业，且退出目标就是科创板。北芯生命的血管介入器械证明了其创新性，且产品即将获批，而且在我们投资后，北芯每年的产品获证速度和收入增速都很快。

要把握产品的风险可控，以创新药为例，首先要确定科学机理的可验证性和产品安全性；其次看药效和临床设计；还有关键的一点是能解决真实、迫切的临床需求，例如要么就得天天吃，要么就非吃不可，不能是可有可无的改善。

IPO早知道：如何分析禾元核心技术的商业化场景？

A：禾元的核心技术商业化路径很清晰。首先是获批的重组人血清白蛋白，用于肝腹水手术、烧伤烫伤等危重症治疗，这是基本盘。其次，基于这个技术平台和已获批药物的安全性验证，向医美（如胶原蛋白面膜）、营养品等消费医疗领域拓展也是很好的方向。且禾元的高纯度和高安全性的技术能力对于这些场景应用来说是“降维打击”。

同时，禾元生物是一个平台型公司，它具备重组蛋白表达平台和植物源（水稻）生物合成平台。平台型公司的价值在于其技术的延展性和持续产出能力，这意味着“稻米造血”能力可以迁移到其他植物上，从其他植物中提炼合成出其他能够成药的产品。而这种平台型公司也是我们非常喜欢的类型，想象空间大于单一产品型的公司。

IPO早知道：总结一下2024年以来，倚锋的策略是怎样的？

A：我们现在的精力主要集中在两个方面。一是投资端。我们从去年底开始募集了两期新的基金，总规模二十亿元左右，所以投资是我们一半的工作重点。

另一半工作是投后管理。我们投资了近100家企业，有十几家已经成功IPO。其中，禾元生物和北芯生命的进展给我们树立了很好的榜样。但还有很多企业在前两年面临困难，现在正处于重整和修复期。我们必须协助管理好这些企业，帮助它们度过难关，寻找不确定性中的确定性。

在投资策略上，我们也做了一些调整。一方面，我们继续投资那些商业化比较明确的项目，比如三期临床或者药物已经获批的。对于这类项目，临床风险较低，我们更多是做市场估算，希望快速投入、企业快速上市、快速退出，目标能实现年化10%至20%左右的IRR。

另一方面，我们更加注重早期投资，因为现在早期投资的风险降低了：很多海外BD机会让早期投资也能实现更快退出，且收益倍数高。以前早期投资最长需要等十几年才能IPO，现在可能一至三年就能退出，投资人也能通过企业的授权费等BD收益获得分红。而且国资参与资本市场，使退出渠道更加多样化，除了IPO以外，企业还可以通过国资之间的股权转让、战略重组、并购等方式实现退出。

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