2025年四季度中信大类资产配置报告

（来源：CITIC Think Tank）

《中信大类资产配置报告》由中信资产配置委员会牵头，基于全球视角把握大类资产配置机遇，助力打造中信综合金融服务“国际版”，为您的智慧选择提供更多支持！

本期报告由中信资产配置委员会轮值单位中信证券牵头，中信银行、中信建投证券、中信信托、中信保诚人寿等成员单位的中信智库专家联合打造。

本期报告主要涵盖《十大看点读懂2025年四季度大类资产配置》、《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》专题学习、《基于ETF的多资产配置解决方案》和《港股市场投资策略》四个栏目

一、国内宏观：

政策精准发力，动能转换持续深化，结构性复苏态势稳固，新质生产力增强增长韧性

今年以来，我国宏观经济长期呈现“结构性改善和新旧动能转化”的运行特征。工业生产总体稳健，制造业PMI显现企稳迹象，生产指数连续两月扩张，采购量显著回升，反映企业预期逐步改善。经济增长动力结构持续优化。制造业增加值增速虽略有放缓，但高技术制造与装备行业增长势头强劲，产业升级趋势显著，有效对冲传统行业下行压力。消费与投资总体平稳，净出口对GDP增长的贡献率稳步提升，展现出较强韧性，与消费、投资共同构成更为均衡的增长格局。价格指数的同步回升也预示企业盈利压力有望边际缓解。

经济有望延续“温和复苏、政策托底”的态势，需持续关注四季度经济增速。工业领域中，高端制造预计继续引领增长，传统行业持续转型；消费在国庆假期等因素支撑下保持韧性，房地产行业处于逐步企稳的过程。尽管特朗普关税威胁引发出口等预期再度波动，但中国在国际贸易波动中展现出较强的经济韧性，政策重心正向内需提振与结构优化倾斜。"十五五"规划期间宏观政策料协同发力：财政更积极，货币适度宽松，着力扩大内需、发展新质生产力，以推动经济高质量发展。

二、海外宏观：

美国经济韧性趋缓，“软着陆”是主基调

美国经济韧性趋缓，劳动力数据显著降温。8月非农就业新增人数仅为2.2万人，显著低于预期，且5-6月累计下修幅度达25.8万人，创2020年5月以来最大修正幅度。失业率小幅上升至4.3%。就业数据可能受到关税不确定性、非法移民减少以及人工智能替代的影响，呈现供需双弱状态。

尽管短期经济动能有放缓迹象，但美国经济政策仍具备缓冲空间。一方面，8月ISM服务业PMI回升至52，创近半年新高，显示服务消费仍具活力；居民工资收入同比增速维持在5.3%，企业与居民部门杠杆率相对健康，为内需提供支撑。另一方面，美联储9月降息靴子落地，且市场对年内美联储两次降息形成一致预期。若特朗普政府在美联储人事控制以及对关税、移民等政策上作出回撤调整，将有助于缓解外部冲击和劳动力供给压力。随着美联储联储进入降息路径、美国政策不确定性消退，市场预计未来1-2个季度经济动能有望逐步企稳回升。

三、A股：

紧扣高股息“压舱石”与科技“新动能”，布局结构性机会。

受估值、资金与政策的三重驱动，A股具备配置价值。基于当前市场环境，A股市场的配置机会主要源于产业结构升级与产品创新带来的结构性机遇。估值方面，权益资产整体估值仍具备吸引力——万得全A股债性价比指标显示，A股相对国内债券具备收益优势，且A股全A ERP（Earnings Risk Premium,盈利风险溢价）等风险溢价指标仍处于均值，风险补充仍比较充足。资金方面，在“资产荒”持续演变的背景下，保险资金等中长期资金面临较大的配置压力，高股息策略成为弥补固收收益缺口的重要方式；同时，居民储蓄“搬家”趋势也仍在延续，M1-M2增速差等指标印证资金持续流入资本市场，为A股提供增量支撑。

政策方面，国家政策对市场预期亦形成有效托底，决策层“防止失速”的底线思维与逆周期调节政策为企业盈利预期构筑“经济底”，而央行流动性支持和中央汇金等机构入场进一步夯实“政策底”，显著抑制系统性风险。在此环境下，建议不要被短期波动影响，重点关注具备真实利润兑现能力和强产业趋势的结构性方向。

配置上，特朗普关税威胁引发短期波动，但国内经济基本面整体平稳，政策端迎来关键窗口期，党的二十届四中全会明确"十五五"规划方向，为市场提供结构性主线。建议淡化指数波动，紧扣“资金驱动”与“政策引领”两大核心逻辑，兼顾“稳健”与“成长”，实现攻守兼备。一方面，顺应“资产荒”逻辑，布局能够提供稳定现金流的高股息红利板块及估值处于历史底部的大金融板块，作为组合的“压舱石”；另一方面，围绕国家战略与产业趋势，聚焦“反内卷”政策驱动下利润率提升的行业龙头：资源与化工板块受益于出口管制带来的海外利润集聚；消费电子与创新药等领域受国产替代与产业趋势双重驱动；军工等板块则具备潜在政策催化。配置上建议优先选择估值与基本面匹配、且能抵御外部风险的优质资产，在复杂市场环境中积极把握结构性机遇。

四、港股：

资金与政策共筑支撑，聚焦盈利兑现与中长期价值重估

市场短期受中美贸易摩擦冲击，但估值性价比与南向资金持续流入构成支撑。今年以来，南向资金累计流入规模已超历年全年水平，港股通成交占比显著提升。在内地低利率与“资产荒”背景下，资金积极寻求港股市场中低估的绩优龙头，推动A/H溢价指数中枢持续下移。同时，港股IPO市场活跃度回升，科技、消费等新经济企业持续上市，为市场注入新动力。

展望未来，港股有望在业绩驱动与政策预期中延续结构性行情。随着市场关注点从“预期”转向“兑现”，企业盈利能否超预期成为关键驱动因素。尽管短期内受解禁压力及外部情绪影响市场或呈现震荡，但美联储降息周期、美国联邦政府持续停摆等地缘事件以及党的二十届四中全会与“十五五”规划政策窗口临近，有望进一步提振市场信心。

在外部环境相对平衡状态下，可利用市场波动布局以下方向：一是继续把握“反内卷”政策主线，关注供需格局优化的行业；二是受OpenAI与AMD等巨头的巨额算力合作以及DeepSeek新模型发布影响，AI科技叙事再度升温，持续提振港股科技板块稀缺标的；三是布局稀缺优质龙头，获取中长期重估收益。需注意回避缺乏基本面支撑的主题炒作，通过持仓结构调整把握港股结构性机遇。

五、美股：

处于盈利分化下的结构性行情，把握AI等科技成长主线。

美股二季度业绩整体略超预期，但内部分化态势显著。行业层面呈现“核心赛道支撑、周期板块承压”的特征，通信服务、信息技术及房地产等行业盈利表现强劲，医疗保健相对偏弱，金融板块亦贡献了突出的盈利增长。从市场整体看，企业盈利仍具韧性，结构上仍由科技与成长板块引领。     

市场对美股盈利增速仍存温和下修预期，主要受美国经济边际走弱拖累，但预计幅度整体可控。估值变化将成为影响美股表现的核心变量。当前市场对美股估值存在疑虑，主要集中在资金流向、事件冲击及科技产业周期等方面。头部科技企业二季度业绩整体积极，四大云服务厂商（CSP）普遍维持资本开支指引，叠加特朗普政府“AI行动计划”带来的监管宽松预期，科技板块高景气度有望延续。

关税战升温引发美股调整，但隐含波动率涨幅、成交放量程度的波动，均明显低于4月对等关税时期。若中美摩擦不进一步升级，依托降息后乐观的市场流动性，在AI算力需求与云计算转型的双重驱动下，科技板块仍具备较强确定性，对利率敏感的中小盘成长股及半导体产业链亦有望迎来估值修复机会。配置上建议聚焦有业绩支撑的科技细分领域，规避缺乏基本面支撑的主题炒作，把握结构性机会。

六、日股：

估值偏高，采取"阿尔法主线+风险规避"策略稳健布局。

尽管企业盈利上调趋势延续，但短期动态市盈率已高于10年平均约一个标准差，显示估值偏高，市场上行动能可能受限。同时，"高市交易"的逻辑正在转变：前期市场炒作高市财政扩张和产业政策的乐观期待推动日股上涨，但就高市实际上台表态看来，其财政扩张力度将受限，也并无意愿阻止日央行加息，因此需要从单纯押注财政扩张转向经济结构改革的预期。

配置上建议采取"阿尔法主线+风险规避"策略。行业板块上，AI半导体产业链，受益于全球科技趋势和日本在相关领域的优势；基建板块，有望从高市早苗倡导的扩张性财政政策中获益。同时，可关注正在推进企业治理改革的优质标的，这些公司在提升股东回报方面具有较大潜力。

七、人民币债券：

持短待长，持续关注政策利率变化

在当前宏观与政策环境下，国内债券利率难以出现趋势性下行。经济逐步复苏，债券收益率大幅下行的宏观基础薄弱。同时，当前“反内卷”政策仍以规范行业竞争为主，对利率向下突破前低的推动力有限。

国内资金面预计将保持宽松，旨在呵护银行息差、配合政府债发行，流动性整体维持合理充裕。然而，利率债供给在三季度迎来高峰，8-9月净融资规模近2万亿元，对市场构成阶段性压力，制约收益率下行空间。综合来看，十年期国债收益率预计延续宽幅震荡格局。配置策略上建议以哑铃型组合为主，以中短端持仓获取票息为核心，同时逢低布局中长端利率债，把握波段机会以增厚收益。

八、美元债券：

降息周期下建议缩短久期，以中短端策略应对

在降息落地后，美元债配置需兼顾利率下行潜力与期限溢价波动，建议采取“缩短久期、聚焦优质中短端”的策略。当前美债收益率曲线受多重因素影响呈现陡峭化趋势，即短端利率下行，长端利率有上行压力：一方面，美国财政可持续性担忧、贸易政策不确定性及全球资产再平衡推动期限溢价维持高位，叠加关税政策可能再度推升通胀预期，对长端收益率构成上行压力；另一方面，经济动能放缓令市场对美国进入降息周期看法较为一致，短端利率受到压制。在此环境下，长端利率受供给与溢价扰动波动较大，而中短端债券更直接受益于流动性宽松，资本利得空间相对明确。

关税冲击后，一方面，贸易紧张局势升级立即引发了显著的避险情绪，且经济衰退预期加强让市场对美联储短期进一步降息形成一致预期。而另一方面，关税大幅增加提升投资者对通胀的担忧，叠加庞大财政赤字等因素，在收益率快速下行后，配置分歧较为明显。配置上，建议优先关注中短久期、高评级美元债，尤其是对利率敏感的投资级品种。该类资产不仅受益于降息带来的价格上升动力，也具备较强的防御属性，可缓冲潜在通胀反复和政策不确定性带来的波动。

九、黄金：

多重因素驱动黄金走势，短期波动不改长期配置价值。

当前黄金市场呈现“短期震荡、中长期向好”格局，其核心上行逻辑在于多重驱动因素：包括美联储降息周期、美元潜在走弱、地缘冲突不断以及全球央行购金需求等多重因素。美国进入降息周期可能压制美元汇率，从而直接提振以美元计价的黄金表现。另外，市场对美联储政策独立性的担忧以及全球央行持续的购金需求，为金价构筑了坚实的长期支撑，金价历史性地突破4000美元/盎司大关。短期市场关注点在于美国经济数据韧性所带来的预期差，以及持续的地缘冲突与政策不确定性所带来的避险价值，这些因素共同构成了金价波动的主要催化剂。

贸易战威胁升级直接推升全球避险情绪，黄金作为传统避险资产表现强劲。然而金价年内涨幅已大，短期需关注交易拥挤带来的波动风险，注意配置节奏。

十、人民币汇率：

在合理区间内平稳运行

当前人民币汇率整体在合理均衡区间内平稳运行，支撑因素主要包括以下几个方面：一是商品贸易顺差持续扩大，创下历史纪录，为汇率提供了坚实的基本面支持；二是服务贸易逆差呈现收窄趋势，进一步改善了国际收支结构；三是随着年末传统结汇旺季的到来，企业结汇需求集中释放，可能推动外汇市场供求关系改善，并带来阶段性的汇率升值动力。

另一方面，中国经济基本面向好复苏，新质生产力动能不断增强，宏观逆周期调控政策持续发力，为汇率稳定创造了良好的内部环境。同时，金融管理部门通过强化预期引导和跨境资金流动管理，维持汇率在合理区间运行。尽管全球经贸格局仍在重构之中，但人民币汇率有望在双向波动中保持总体稳定。

一、一个主线、两个维度、六大行动、三阶段目标

《意见》部署了六大重点行动，并以2027年、2030年、2035年三阶段目标为指引，旨在系统推进人工智能的规模化应用。其核心内容可概括为“一个主线、两个维度、六大行动、三阶段目标”：

（一）一个主线

通过双向赋能，加速人工智能向现实生产力转换，强调从0到1的原始创新和1到N的产业化发展结合。

（二）两个维度

包括技术底座（根技术、大模型、生态建设）和应用场景（产业、消费、民生等）。

（三）六大重点行动

1.人工智能+科学技术：科学智能（AI for Science，AI4S）作为一种人工智能技术驱动的新型科研范式，旨在加速科学发现进程，提升研发效率。其核心在于推动AI驱动的新型科研范式发展，强调科学大模型构建与科研数据整合，以突破高价值领域的黑箱问题，并创新哲学社会科学研究，最终建立智能向善的伦理与治理体系。

AI4S 的核心要素包括数据、模型、算法、算力，以及科学问题的选择与跨学科协作等。与传统科学研究相比，AI4S 在处理海量数据、破解“维度灾难”和促进学科交叉研究等方面具有显著优势，为科学研究开辟了新路径和方法。

目前，AI4S 已成为全球人工智能领域的关键方向之一，预计将重塑材料科学、生物医药、气候研究等领域的研发流程。英伟达将其与大语言模型、具身智能并列为人工智能的三大关键方向，其远期市场规模有望达到千亿美元级别。中国拥有全球最齐全的化学制造业门类和完备的产业链，这为培育AI4S领域的全球龙头企业提供了土壤。

2.人工智能+产业发展：培育智能原生新模式新业态。相关行动包括推进工业全要素智能化、农业数智化转型、服务业新模式催生。关键点则包括支持智能原生企业认定，享受税收减免、研发加计扣除等政策激励。

3.人工智能+消费提质：聚焦于拓展服务消费新场景和培育产品消费新业态，并强调从需求侧进行提质，着力打造“洞察需求—精准供给—优化体验—创造增量”的全流程闭环。

4.人工智能+民生福祉：旨在优化工作方式（如加强人工智能技能培训），深化学习方式变革，并协同推动养老、托育等服务领域的发展，以全面提升人民生活品质，确保人工智能发展成果普惠大众。

5.人工智能+治理能力：强化动态监测与风险防范，着重解决数据保护、伦理和责任归属等问题，以提升社会接受度。

6.人工智能+全球合作：推动普惠共享与治理体系共建，并通过强化开源可及性来打破技术垄断，提升国际竞争力。

（四）八项基础支撑

为确保行动落地，《意见》强化了八项基础支撑，涵盖技术、资源、环境等维度：

1.提升模型基础能力：推动大模型开放生态，如DeepSeek-R2模型成本较G4PT-4大幅降低，促进人工智能普惠。

2.加强数据供给创新：建立基于价值贡献度的成本补偿与收益分成机制，充分调动各方建设高质量数据集的积极性，推动数据产权制度的完善与创新。

3.强化智能算力统筹：加强“数、算、电、网”多元协同，持续优化“东数西算”国家枢纽节点功能。例如，北京市计划到2025年智算供给规模达到45 EFLOPS，对新建和改扩建智算中心PUE值进行控制，加速电网清洁化布局。

4.优化应用发展环境：布局建设中试基地，支持应用试错与场景开放，完善容错管理机制。同时，强调知识产权保护和共性平台搭建，促进创新资源高效协同。

5.促进开源生态繁荣：健全贡献激励机制，推动国际开源社区建设。

6.加强人才队伍建设：推进教育培训和企业股权激励，促进AI就业转型。

7.强化政策法规保障：加大财政金融支持、完善人工智能相关法规，健全国有资本考核机制。

8.提升安全能力水平：防范黑箱、幻觉、算法歧视等风险，建立监测应急体系。

二、“人工智能”和“互联网+”行动方案对比

“互联网+行动”与“人工智能+行动”一脉相承。“人工智能+行动”与“互联网+行动”体现了我国数字经济战略政策的“继承与发展”。互联网+行动为人工智能+行动奠定了数字化基础，而人工智能+行动则在此基础上向更高层次的智能经济和智能社会目标迈进，推动更深层次的生产力革命和生产关系变革。互联网+行动（2015年）侧重于将互联网作为基础设施和创新要素，推动经济社会形成“新形态”；而人工智能+行动（2024年）则在此基础上升级，强调人工智能技术的重要作用，目标是“重塑人类生产生活新范式”，促进生产力革命性跃迁和生产关系深层次变革。

“人工智能+”将时间轴拉长，目标更加深化。互联网+行动设定了中短期目标（2018年和2025年），聚焦于融合基础构建和新业态形成；人工智能+行动则制定了更长远的十年规划（2027年、2030年、2035年），目标更具革命性，如推动智能经济成为增长极并全面步入智能社会。这体现了从“优化当前”到“重塑未来”的升级。

从产业发展维度来看，互联网+行动覆盖了11个领域，体现出广度优先的特点，侧重于利用互联网改造传统行业；而人工智能+行动则凝练为六大重点行动，呈现出深度优先的特征，更强调由AI技术驱动的新模式生成与全局转型升级，体现出从“广度”到“深度”的整体转变。在措施方面，互联网+行动侧重于硬性基础设施（如宽带网络）和制度环境的建设；人工智能+行动则更注重技术要素本身，例如算力、数据与开源生态，并新增了对安全治理的要求。整体来看，这展现出从“互联网+”以环境搭建为主，逐步向“人工智能+”以强化核心引擎为重点的演进路径。

在不同经济环境下，全球大类资产的收益率和波动特征往往呈现出显著差异，若长期集中投资单一资产，则在市场风格切换或重大风险事件冲击时，可能面临较大回撤。在近期各类资产波动加剧，资产间相关性较低等因素影响下，进行多资产配置的必要性提升。ETF具备低费率、交易灵活及多元化等优势，是较为高效的多资产配置工具。

为有效应对各类资产风险，在底层资产选择上，我们以中国、美国、欧洲、日本等全球主要经济体的权益、债券和商品等共计11类资产作为底层标的，通过趋势跟踪捕捉市场动能，选择动量较强的资产作为每一期的投资标的，并通过引入动量反转信号捕捉趋势反转以优化策略表现，从而在多变的市场环境中优化资产配置。为匹配不同投资者的风险偏好，策略通过调整战略配置中枢的比例分类，构建低/中/高波三个资产配置解决方案。

组合历史表现稳健，低/中/高波三个资产配置解决方案近三年年化收益率分别为7.05%、9.64%和12.96%，年化波动率分别为3.37%、4.95%和6.88%，呈阶梯分布。

从收益归因角度上，长期来看每类资产均为组合贡献较为显著的正收益，从而实现穿越资产周期的ETF配置解决方案、为客户进行“被动指数、主动配置”提供模板组合（Model Porfolio）。

一、多资产配置：资产分散与波动提升的应对之道

受宏观经济周期、政策调整及突发事件等多重因素影响，全球大类资产（股票、债券、商品等）在不同市场阶段中的表现呈现显著分化特征，长期持有单一资产体验较差。

波动率角度上，近期大类资产价格波动加剧，近1年年化波动率相较于过去10年的年化波动率呈现显著抬升，A股和港股宽基指数近1年年化波动率较近10年年化波动率抬升2%以上。

相关性角度上，不同类别资产之间的相关性较低，股票、债券、商品之间相关系数都较低；不同市场中的同类资产相关性较低，A股市场宽基指数与标普500、日经225和德国DAX指数相关系数均低于0.5；部分资产间相关性呈现下降趋势，30年国债指数与大部分资产间相关系数近1年来显著下降。多资产配置有助于分散风险，在不同经济周期和市场环境下追求长期收益。

作为资产配置工具，ETF具有低费率、交易灵活、多元化等优势。截至2025年8月底，主动权益基金平均管理费率为1.19%，而股票型ETF的平均管理费率仅为0.40%，多数股票型ETF管理费率不大于0.5%，部分宽基指数ETF管理费率低至0.15%。国内ETF种类不断丰富，当前沪深两市上市的非货ETF数量超过1200只，资产管理规模近5万亿元。

二、多资产配置解决方案方法论

为系统性应对各类市场风险，我们基于动量策略构建覆盖全球核心经济体的多资产配置框架。

动量策略是较为简单有效的大类资产配置策略之一，核心在于系统性追踪并捕捉资产价格的长期趋势。行为金融学可以对该策略进行解释：在决策过程中，由于投资者普遍存在的认知偏差，他们对重要新信息的反应不足，这导致资产市场价格无法迅速调整到合理水平，反而形成趋势延续的效应。

在投资实践过程中，动量策略包含两大类，分别聚焦不同的趋势维度：时序动量和截面动量。时序动量聚焦单一资产自身的变动趋势，即过去一段时间上涨的资产在未来继续上涨的概率较大；截面动量则聚焦资产之间的相对趋势，即过去一段时间表现相对较好的资产在未来表现相对较好的概率较大。

尽管动量策略在单边趋势性行情中表现优异，能够有效捕捉趋势收益，但在出现市场拐点或者处于市场震荡阶段时，纯动量模型可能会面临回撤风险，趋势中断或震荡反复可能会导致模型发出错误信号。为弥补这一不足，我们在动量策略的基础上，引入动量反转信号，以捕捉市场的潜在反转趋势，优化策略表现并增强风险控制能力。

在底层资产选择层面，为实现跨资产类别、跨地域的多元化配置及风险分散效果，我们精选来自中国、美国、欧洲、日本四大经济体且彼此间相关性较低的权益、债券和商品资产，形成共计11类底层标的资产池。具体而言，权益资产涵盖A股、港股、美股、日股等市场；商品资产包括黄金、有色、豆粕等领域，以确保风险分散。

在投资标的选择上，我们采用动量策略选择相对表现强劲的资产以追踪相对趋势，同时引入动量反转信号作为补充机制，用于在市场拐点或震荡阶段识别反转趋势，从而将策略从单向跟踪提升为动态适应机制。

加权方式上采用风险平价加权，根据各类资产历史波动，动态分配其在组合中的权重，确保各类资产对组合整体的风险贡献均衡，避免单一资产波动主导组合表现，提升组合稳定性。

考虑到不同客户的风险承受能力存在差异，为精准匹配不同投资者的风险收益偏好，实现长期收益与风险控制的平衡，我们在策略基础上通过调整债券资产权重中枢，构建低/中/高波三个组合，其中低/中/高波资产配置解决方案中债券与风险资产的中枢分别设置为70%：30%、50%：50%和30%：70%，且权重偏离度不超过20%。

三、基于ETF的多资产配置解决方案长期表现稳健

从历史表现来看，低/中/高波资产配置解决方案表现较为稳健，风险收益表现呈现出阶梯分布特征，近三年年化收益率分别为7.05%、9.64%和12.96%，年化波动率分别为3.37%、4.95%和6.88%，可适配不同风险偏好投资者的配置需求。今年以来解决方案收益率分别为4.88%、7.51%和10.77%。

在回撤控制上，近三年低/中/高波资产配置解决方案最大回撤分别为-2.49%、-4.12%和-5.72%，均开始于2025年3月20日，并于2025年4月7日达到峰值，回撤修复天数分别为30/33/42天。2016年以来最大回撤分别为-6.84%、-10.05%和-12.98%，显著优于持有单一资产，同时与预设的低/中/高波动率匹配，在不同时间段内回撤的控制能力都较为稳定。

从收益归因角度上，长期来看每类资产均为组合贡献较为显著的正收益，从而实现穿越资产周期的ETF配置解决方案、为客户进行“被动指数、主动配置”提供模板组合（Model Porfolio）。

一、港股市场的特点

港股与A股市场在投资者结构、流动性、上市公司行业结构、交易规则等方面存在差异，导致两地市场的定价逻辑和主导因素有所区别。

投资者结构上，港股机构化、全球化程度较高，机构投资者占比较高，过去几年可以占到成交额的70%左右；而A股则以国内投资者、个人投资者为主，根据陆股通数据，外资持股占比仅3%、外资交易占比仅12%左右。

流动性上，港股市场的流动性相对较低，恒生指数过去几年的成交额和换手率均低于沪深300指数，2025年这一差距有所收窄。同时，港股交易主要集中在大市值标的，存在大量股价极低、成交量极低的“仙股”。A股市场换手率整体高于港股，流动性更为充裕，因此小盘股甚至微盘股成交也较为活跃。此外，港股市场的流动性受全球资金流动的影响较大，而A股市场的流动性则更多受到境内资金的影响。

上市公司构成上，港股上市公司的产业结构以上游和下游为主，整体更偏向新经济。港股的非金融地产部门以上游能源、下游消费为主，且消费品更多是鞋服、餐饮等大众型新消费。而A股中游制造占比较高，以中游材料和工业制造为主；同时A股消费板块中亦以白酒等高端传统消费品为主。

交易规则上，港股可T+0交易、没有涨跌幅限制，使得港股市场具备更大弹性，波动也更大。估值上，由于流动性、交易费用、汇率波动、信息不对称等原因，港股长期对A股存在折价，近5年A/H溢价指数平均为141.4。

港股市场具有其独特性，它既受到内地经济基本面的深刻影响，又与全球市场紧密相连。大部分港股企业的盈利情况主要受内地经济基本面和政策的影响；同时，美债利率、地缘政治、中美关系等国际宏观因素，尤其是美联储货币政策周期对港股影响深刻。去年以来，随着南向资金加速流入港股，内地资金在港股的成交占比和定价权有所提升。

二、港股几类特色资产

1.互联网平台企业，以腾讯、阿里、京东、美团、百度等为首。这类企业多在美股和港股上市，但由于各种原因（如VIE架构、盈利要求等）未能在A股上市，是与A股科创板、创业板具有差异化的科技成长类资产。。

2.硬件科技企业与技术独角兽，如小米、联想、造车新势力（蔚小理）、金蝶、商汤等。与互联网平台企业类似，未能在A股上市，但多为在各自的领域具备深厚技术积淀的垂直领域龙头。

3.以创新药为主的生物医药龙头，如信达生物、百济神州、药明生物、巨子生物等。该类公司参与全球创新药行业竞争，具备较强科研实力。

4.运动服饰、连锁火锅、茶饮潮玩等消费行业，如泡泡玛特、安踏、海底捞、华润啤酒、蜜雪冰城等。这类企业大都成长于中国消费市场，在持续的产品创新和市场扩张中积累了强大的品牌影响力和市场认可度，在竞争激烈的消费行业中保持领先地位。

5.内地央国企，如四大行、三桶油、三大运营商。该类资产具有经营、盈利增长稳健，同时，该类企业在港股相对于A股存在折价，低估值、高股息特征更突出。

三、当前市场环境下的港股研判

（一）三季度回顾与分析

2025年7月—9月中旬，港股整体跑输A股，尤其是7月和8月，A股科创板、创业板表现亮眼领涨全球，而港股无论是宽基还是科技板块都相对弱势。我们认为背后是基本面、流动性、估值性价比等多重扰动共振的结果：

基本面方面，港股盈利预期有所下修。恒生指数盈利预期自7月初来持续下修，2025年一致预期盈利增速已转负；而A股盈利下修并不明显，近期甚至有所上修。这一差异主要由于两者基数和起点不同：港股盈利预期从去年底今年初就开始持续上修，明显早于和强于A股，近期的下修一定程度上是从高位回吐。

流动性方面，香港流动性边际收紧。此前港币持续偏弱下金管局逐步回笼流动性，港币总结余下降、HIBOR利率抬升；直到突破某个阈值后，触发套息交易逆转，诱发了HIBOR和港币利率的快速抬升。HIBOR利率从零附近骤升至最高突破4.5%，意味着香港银行间资金明显趋紧，也不可避免的通过各种渠道外溢到二级市场。而同期A股流动性充裕，日度成交金额一度超过3万亿元，融资余额也突破2万亿元。

估值性价比方面，A/H溢价跌破125后，港股相对A股估值吸引力下降。A/H溢价自4月以来持续收窄，7-8月已下行到近5年较极致的位置，港股估值优势缩小。

政策和情绪面上，近期的多项重大产业政策均对A股催化更大，如“反内卷”政策、人工智能+等政策和文件，集中催化中游制造和上游资源。

（二）四季度展望

展望未来，三季度影响港股跑输的几个因素有不同程度的改善：

盈利预期逐渐调整充分。互联网龙头的盈利压力已在4月以来被市场预期充分定价。即使业绩表现分化、部分不及预期，财报落地也有望成为“利空出尽”的时刻。

流动性收紧趋势或已见顶。HIBOR上行或已接近尾声，港元汇率升至7.80附近，已远离7.85的弱方兑换保证，金管局流动性回笼需求减弱；美联储降息已于9月落地，海外流动性宽松预期有望支撑港股表现；南向资金的持续流入亦能为港股资金面提供支撑，A/H市场流动性环境的差异有望缩小。

估值性价比上，在AH溢价已收窄较多的当下，可向港股独特板块倾斜，如互联网平台、新消费、创新药。此外，从A/H轮动视角来看，港股近期或有补涨机会：沪深300与恒生指数滚动收益差已来到历史高位，AH轮动下港股或迎补涨。但也需要注意，港股市场机构投资者占比较高，在基本面支撑较弱、流动性和情绪面主导的行情中，其涨幅和持久性或不如A股。从历史上来看，2008/2015/2021三轮牛市中，A股均表现出更大弹性。当前来看，市场上行的驱动力主要来自于流动性、政策预期与市场情绪，在这样的市场环境下，建议更加重视港股配置的结构性。

可以关注具备成长性、高景气的港股结构性增长机会，典型代表如科技互联网板块。年中报落地或成“利空出尽时刻”；9月美联储降息，流动性改善驱动投资者风险偏好改善，科技成长股有望获资金偏好；A/H轮动下港股科技有望迎来补涨。

（三）港股通科技指数：一站式布局中国科技核心资产

港股通科技指数代表中国科技核心资产，主题范围广。行业分布以软件服务（20%）、可选消费零售（20%）、硬件设备（19%）、医药生物（12%）、汽车（11%）为主，包含了传统的恒生科技指数中所欠缺的生物科技板块。前十大权重股包括腾讯控股、阿里巴巴-W、美团-W、小米集团-W等代表性的港股软硬件科技龙头，也包含比亚迪股份、理想汽车-W等车企龙头，以及信达生物、百济神州等医药生物龙头。

从长期来看，指数所覆盖的港股科技板块具备较好的向上空间和估值性价比。港股汇聚了具有全球竞争力的中国科技龙头，包括国产AI的核心资产。DeepSeek的出现推动了中国科技企业在全球竞争优势的价值重估，同时AI技术的进步、成本的降低、应用范围的扩大，也将加速更多行业的发展，受益企业不再只集中于个别几个互联网龙头，而是扩展到AI上下游产业链，甚至带动整个社会的生产力提升。在这一过程中，港股科技板块有望持续受益。

企业盈利持续改善，港股科技板块收入增速、利润增速向好。去年，港股科技龙头迎来企业业绩拐点，一方面监管常态化、游戏版号恢复发放、美联储降息开启，另一方面，企业自身降本增效，推动盈利增速的修复快于收入增速的修复。但降本增效带来的盈利增长不可持续，所以互联网龙头也在积极开拓新的增长曲线，例如AI云服务、AI与广告/搜索/游戏等业务的结合。在阿里、腾讯的财报中AI对收入增速的拉动已经开始体现，未来企业有望在收入扩大的基础上保持更加良性的盈利增长。

估值仍处合理分位。国证港股通科技指数的PE估值约25倍，位于近10年的30%历史分位左右，处于历史相对低位，具有一定安全边际。横向和A股的科技指数相比，估值远低于科创50的145倍、创业板指的35倍；和海外的科技指数相比，也明显低于纳斯达克100的35倍，DeepSeek引发海外投资者重新审视中国科技企业的投资价值，这一估值差未来也有望收敛。

看好未来港股科技板块估值体系重塑：一是国内无风险利率下行，以及估值锚的转变。2024年来南向资金加速流入，在港股的交易占比和定价权不断提升。未来港股无风险利率与风险溢价或将逐步与国内接轨，国内利率作为估值锚的重要性将提升。国内处于无风险利率下行的大周期中，估值锚的转变有望为港股打开价值重估的广阔空间。二是企业从消费属性转向科技属性。互联网平台企业从广义上的“消费股”向真正的科技股转变，估值中枢有望上移。

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