电话会总结 ｜ Clearwater Paper(CLW)2025财年Q3业绩电话会核心要点

业绩回顾

• 根据Clearwater Paper业绩会实录，以下是财务业绩回顾摘要： ## 1. 财务业绩 **Q3 2025核心财务表现：** - **营收**：净销售额3.99亿美元，同比增长1%，环比增长2% - **调整后EBITDA**：1,800万美元，位于指导区间1,000-2,000万美元的高端 - **净亏损**：持续经营业务净亏损5,400万美元，每股亏损3.34美元 - **现金流**：经营现金流3,400万美元，自由现金流350万美元 - **SG&A费用率**：占净销售额6.2%，处于目标区间6%-7%的低端 **年度累计表现：** - 年初至今调整后EBITDA达8,700万美元，较去年同期的2,600万美元大幅增长 ## 2. 财务指标变化 **营收驱动因素：** - 纸板出货量同比增长3%，环比增长6%，为营收增长主要推动力 - 市场定价下降部分抵消了出货量增长的积极影响 **盈利能力变化：** - 调整后EBITDA同比大幅改善，主要得益于固定成本削减措施 - 净亏损主要由4,800万美元非现金商誉减值导致，该减值完全消除了资产负债表上的剩余商誉 **成本控制成效：** - 固定成本削减措施年化节约约5,000万美元，超出原定3,000-4,000万美元目标 - 维护停机费用：Lewiston工厂2,400万美元，Augusta工厂1,600万美元 **资产负债表状况：** - 净杠杆率2.7倍 - 可用流动性4.55亿美元 - 累计股票回购2,000万美元（授权额度1亿美元中）

业绩指引与展望

• 2025年第四季度调整后EBITDA预期为1300万至2300万美元，主要受季节性出货量下降和生产量减少3%-4%影响，同时包含奥古斯塔工厂1600万美元的大型维护停机成本

• 2026年营收预期为14.5亿至15.5亿美元，产能利用率预计在80%中段水平，将承受2025年市场驱动的价格变化的延续影响

• 2026年资本支出预期为6500万至7500万美元，管理层将根据资本配置策略进行投资决策

• 2026年营运资本改善目标超过2000万美元，主要通过库存削减实现，预计在下半年开始执行

• 生产效率和成本削减预期能够抵消2%-3%的成本通胀影响，维持成本控制能力

• SG&A费用率维持在净销售额的6%-7%目标区间，第三季度实现6.2%，处于区间低端

• 由于新颁布的税收法规，2026年预计不会成为净现金纳税人

• 根据RISI预测，2026年上半年SBS折叠纸箱价格预期上涨30美元/吨，杯料价格上涨40美元/吨，基于行业产能利用率改善至90%以上的假设

• 长期目标：在产能利用率回到90%-95%的环境下，预期实现13%-14%的周期性调整后EBITDA利润率，自由现金流转换率达到40%-50%，基于18亿至19亿美元净销售额可实现年度自由现金流超过1亿美元

分业务和产品线业绩表现

• 公司主要专注于纸板业务，运营三家SBS（固体漂白硫酸盐）纸板生产厂，包括Lewiston厂、Augusta厂和Cypress Bend厂，产能利用率预计在2026年达到80%中段水平；

• 产品线涵盖三种主要纸板基材：SBS（固体漂白硫酸盐纸板）用于高端包装、CUK（涂布未漂白牛皮纸板）和CRB（涂布再生纸板），其中SBS是核心产品，公司正考虑投资5000万美元增加CUK摆动产能以扩大产品组合；

• 终端应用市场包括液体包装、折叠纸盒和餐饮服务三大领域，其中餐饮服务在第三季度表现强劲，预计第四季度因季节性因素会有所回落，公司通过地理位置优势为独立客户提供服务并维护市场份额；

• 公司已完成组织剥离，从纸巾业务中退出专注于纸板业务，预计2026年收入在14.5亿至15.5亿美元之间，并通过年度维护检修节奏优化运营效率；

• 面临行业产能过剩挑战，特别是SBS领域新增产能可能使行业供应增加10%，当前利用率处于80%低段，远低于90%-95%的历史平均水平，公司通过成本削减措施应对价格压力。

市场/行业竞争格局

• SBS（固体漂白硫酸盐）纸板行业面临严重产能过剩，竞争对手持续增加新产能可能使行业供应量增加10%，导致年底利用率降至80%低位，远低于90%-95%的历史平均水平，供应过剩超过50万吨

• 行业低利用率导致边际压力加剧，投资回报率无法支撑资本密集型行业发展，RISI预测2026年净产能削减约35万吨，这将推动利用率回升至90%以上并支撑价格改善

• 欧洲进口量7月至今下降约10%，15%关税和美元贬值使外国供应商成本增加20%-30%，为北美本土供应商提供进口替代机会，客户寻求更可靠的本土供应

• SBS、CUK和CRB三种纸板基材存在替代竞争关系，当前CUK价格比SBS高50美元/吨，CRB价格比SBS低120美元/吨，价格关系偏离历史常态，预计将回归历史相关性

• 公司暂缓5000万美元CUK摆动产能项目投资，尽管该项目预期回报率超过20%，但优先考虑资产负债表强度和SBS市场份额防御，体现行业下行周期中的谨慎竞争策略

• 独立转换商缺乏可靠的本土CUK供应，市场需求约30-40万吨，为具备摆动产能的企业提供战略机遇，可更好服务转换商客户并在SBS低迷期充分利用产能

公司面临的风险和挑战

• 行业产能过剩导致的持续价格压力：新增SBS产能可能使行业供应量增加10%，预计年底利用率将降至80%左右，远低于90%-95%的历史平均水平，供应过剩超过50万吨，导致边际压力和投资回报率不足以支撑资本密集型行业的可持续发展。

• 市场定价异常和替代品竞争风险：CUK价格比SBS高出50美元/吨，CRB与SBS价差缩窄至120美元/吨，打破了历史价格关联性，可能引发客户在不同基材间的替代选择，影响传统产品组合的盈利能力。

• 财务杠杆率偏高限制投资能力：净杠杆率达2.7倍，迫使公司推迟预期回报率超过20%的CUK摆动产能项目，优先考虑资产负债表强度而非增长投资，限制了战略扩张机会。

• 季节性需求波动和生产吸收成本压力：第四季度预期出货量季节性下降，生产量减少3%-4%导致成本吸收不足，每千吨产量变化可影响高达50万美元的收益，放大了运营杠杆效应。

• 能源成本波动和外部经济不确定性：部分工厂对能源价格波动更为敏感，天气依赖性强；同时面临政府关闭和补充营养援助计划等政策风险，增加了盈利预测的不确定性。

• 商誉减值和资产质量下降：第三季度确认4800万美元非现金商誉减值，完全消除了资产负债表上的剩余商誉，反映了市值相对账面价值的持续下滑趋势。

公司高管评论

• 根据业绩会实录，以下是公司高管发言、情绪判断及口吻的摘要：

• **Arsen Kitch（首席执行官）**：整体口吻谨慎乐观但现实。在积极方面，对Q3业绩表现满意，强调调整后EBITDA达到指导区间高端，年度成本削减超预期达到5000万美元；对维护检修执行改善表示满意；对进口缓解和关税效应持乐观态度，提到欧洲进口下降约10%。在消极方面，对行业产能过剩表示担忧，认为SBS利用率将降至80%低位，远低于历史90-95%水平；对CUK项目暂缓决定显示出财务保守态度，优先考虑资产负债表强度；承认当前行业环境具有挑战性。总体而言，展现出在困难环境中的韧性和长期信心。

• **Sherri J. Baker（高级副总裁兼首席财务官）**：口吻专业务实，情绪相对中性偏谨慎。在积极方面，强调SG&A费用率6.2%处于目标区间低端，体现成本控制效率；对流动性充足（4.55亿美元）表示信心。在消极方面，坦率承认5400万美元净亏损主要由商誉减值导致；对Q4指导相对保守，预期季节性疲软；2026年展望谨慎，收入预期14.5-15.5亿美元，产能利用率仅在80%中段。整体表现出财务纪律性和对不确定性的谨慎态度，但保持专业客观的沟通风格。

分析师提问&高管回答

• 基于Clearwater Paper业绩会实录的分析师情绪摘要： ## 分析师与管理层问答总结 ### 1. 分析师提问：关于CUK摆动产能项目的暂缓决定 **分析师（Sean Steuart, TD Cowen）提问：** 考虑到CUK摆动产能项目具有相当强的回报率（超过20%），暂缓该项目的决定是否主要出于资产负债表目标考虑？公司希望将杠杆率降至什么水平或自由现金流改善到什么程度后才会重启该项目？ **管理层回答：** CEO Kitch表示这确实是一个有吸引力的项目，但需要优先考虑维持强劲的资产负债表和专注于运营SBS工厂及保卫市场份额。该项目需要超过两年才能产生现金流，意味着需要通过债务融资。公司目标是将杠杆率控制在1-2倍范围内，EBITDA利润率达到13%-14%。 ### 2. 分析师提问：市场前景和进口缓解情况 **分析师（Sean Steuart）提问：** 关于SBS市场前景，很大程度基于RISI预测的产能关闭。从进口缓解角度，随着关税生效，公司是否看到任何边际改善？ **管理层回答：** CEO Kitch表示不会评论竞争对手可能的行动，但RISI确实预测上半年净产能减少35万吨。从进口角度看，欧洲进口7月至今下降约10%，15%的关税加上美元走弱使进口商承担20%-30%的额外成本，这对2026年将是利好因素。 ### 3. 分析师提问：2026年维护计划安排 **分析师（Sean Steuart）提问：** 关于2026年的维护计划安排和费用预期？ **管理层回答：** CFO Baker表示2026年的维护成本应与2025年水平相似。具体的设施和季度安排仍在最终确定中，将在2月份的电话会议上公布详细信息。CEO补充说正在考虑将Lewiston的维护提前到夏季早期以提高安全性和可管理性。 ### 4. 分析师提问：第三季度业绩超预期的原因 **分析师（Matthew McKellar, RBC）提问：** 第三季度业绩明显超出指导预期，主要增长动力来自哪里？各产品类别的相对强弱如何？ **管理层回答：** CEO Kitch表示夏季食品服务需求的正常季节性上升是主要因素，团队在市场竞争中表现出色。食品服务客户表现乐观，进口缓解也帮助了纸盘等产品的客户看到更强劲的需求。 ### 5. 分析师提问：第四季度EBITDA指导区间较大的原因 **分析师（Matthew McKellar）提问：** 第四季度EBITDA指导区间相对较大，主要变量是什么？ **管理层回答：** CEO Kitch解释主要变量包括能源成本（受天气影响）和生产水平变化。1000吨的生产变化就能影响约50万美元的收益，这在造纸厂是常见的波动范围，但对收益影响显著。 ### 6. 分析师提问：营运资本改善计划 **分析师（Matthew McKellar）提问：** 2026年超过2000万美元的营运资本改善计划如何实现？ **管理层回答：** CFO Baker表示主要通过库存减少实现，预计在明年下半年开始执行。CEO补充说今年可能积累了一些库存，明年将减少库存以释放营运资本，这将在固定成本吸收和资产负债表现金释放之间形成权衡。 ## 总体分析师情绪 分析师对公司的财务纪律表示理解，特别是在当前行业低迷期暂缓高回报项目以维护资产负债表健康的决策。对于进口缓解的早期迹象和管理层对成本控制的执行力表示认可，但对行业产能过剩和定价压力仍保持谨慎态度。

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