【季报速递】于风起时扬帆，在变局中播种​

（来源：诺安基金）

季报速递

三季度，在国内外多重利好因素的驱动下， A股市场迎来了上行窗口期，各大指数均呈现积极表现。据Wind数据显示，主要宽基指数涨幅在15-25%之间。

在此期间A股在科技股的带动下走出一波上涨行情，大盘权重科技股领涨市场，AI和中国科技突破美国卡脖子领域成为市场焦点，这是市场的主线。相较之下，反内卷和经济复苏是市场的辅线，主线的爆发力强，辅线在主线调整的时候有所表现，共同推动市场的上涨。

截至2025年10月27日，沪指收报3996.94点，逼近4000点大关，再创10年新高。未来的投资主线又会是在哪里？今天小诺就带大家一起看看三季报里都藏着哪些值得关注的风向吧！可能会对你未来的投资有所启发。本文涉及科技各细分赛道（半导体、人工智能、具身智能、创新药、军工等）、大制造、大消费等众多板块，还有海外大类资产配置（黄金、油气、不动产）和债券市场的相关观点。

大科技

A股科技牛市与美股科技牛市同源，都离不开AI宏大叙事。2025年AI军备竞赛仍然如火如荼。AI数据中心建设大干快上，带动了诸多产业的繁荣。从硬件软件直至能源环境系统，无一例外受益于AI基建。

映射到A股市场，科技股行情沿AI主线向纵深推进，从北美算力到国产算力，直至AI应用。AI端侧应用非常广泛，目前进展较快的是具身智能，主要是智能驾驶和人形机器人。这两个产业有非常大的发展空间，因此又带动了诸多产业的繁荣。

权益投资事业部总经理韩冬燕表示科技创新与新技术趋势越来越明朗，新兴产业进入新一轮资本开支扩张周期，国产替代过程也远未结束，短期看经济基本面有一定支撑。但中国股票市场价值发现的过程可能不会一蹴而就，市场需要时间来消化结构性过热的局面，科创板块涨幅已经较大，对利好因素反应较为充分，当下静态估值很高的热门板块和个股，需要经得起下半年以及明年的业绩检验。

半导体板块发展进程：中国科技自主可控在三季度利好频传

• 8月末deepseek官微宣布其模型适配下一代中国芯片。在此之前，全球的人工智能大模型都是在英伟达的CUDA生态上训练的，模型生态的垄断进一步加强了美国AI芯片的垄断地位。然而deepseek的宣布打破了这重垄断，中国模型适配了中国芯片，至此，美国对于中国AI的技术封锁已全面被突破。

• 9月末华为在全联接大会上规划了未来三代芯片产品，发布了全面开源的灵衢通信协议，并且规划了未来百万卡集群的超大算力集群，将华为的超节点技术进一步发挥，通过通信及软件创新满足AI时代对海量算力的需求。

基金经理刘慧影表示自2018年中美贸易战以来，美国对于中国高端芯片极限制裁，一直压制中国先进制程的AI芯片发展，如今华为发挥其通信优势建立了创新型高性能计算架构，有望赋能中国人工智能企业在算力端不再受海外限制，中国芯片将迎来需求的井喷式爆发。在中国科技的“百年未有之大变局”中，中国科技企业已经在各方面逐渐打破欧美企业的技术封锁。展望未来，中国科技已经接近突破美国封锁，在此过程中中国半导体的增长将保持中长期较高的增速。

基金经理陈衍鹏也提出要重视半导体设备材料的国产化进程，半导体先进制程是AI算力最底层的基础，国内AI芯片、HBM存力的突破必须依赖国产制程，同时美国对中国半导体的限制依然存在。今年国内众多企业从台积电、三星返回到国内FAB厂，相应的流片、封装及半导体扩产机会巨大。

基金经理左少逸也表示国产AI芯片对先进制程的需求日益加剧，而半导体晶圆厂是产业链承上启下的最核心环节，因此首选国产晶圆厂作为本轮半导体国产化的核心方向。而国产晶圆厂的工艺突破和扩产也将带动上游制造设备的订单进入新一轮成长周期。另外，国产ASIC AI芯片作为面向AI推理和算力降本增效，有望成为未来几年算力芯片发展新方向。

人工智能板块发展进程：全球人工智能领域投资加速

• OpenAI三季度单季度宣告了超5000亿美元算力相关投资，包括与英伟达1000亿美元十年期合作、甲骨文3000亿美元云计算算力协议，以及向AMD采购6GW算力芯片的双边交易。英伟达作为关键芯片环节，以“投资+生态”双轮驱动，前三季度参与多项AI投资，其中对OpenAI的追加投资、xAI的20亿美元股权投资等，试图以“资本投入-硬件订单-生态绑定”的方式强化竞争壁垒。

• 国内方面，人工智能产业发展如火如荼。尤其是第三季度，随着国内模芯生态创新联盟的成立、DeepSeek发布V3.1模型并宣布其UE8M0FP8参数精度技术专为下一代国产芯片设计、华为发布昇腾950、960等算力芯片及万卡超节点和数十万卡超节点集群等事件，充分证实旨在实现“国芯-国模-国用”的中国人工智能生态正在逐步闭环。

• 7月末国务院发布关于深入实施“人工智能+”行动的意见，培育未来产业，加强国家战略科技力量建设。

诺安基金权益事业部副总经理、研究部总经理邓心怡表示随着AI应用生态日益蓬勃，硬件端需求结构也逐渐从训练转向推理占优，产业关注点有望转向全链路系统竞争，尤其关注适配推理场景的ASIC芯片市场份额的结构性提升带来的投资机会。产业和资本对人工智能硬件底座的密集布局，需要有效转化为应用生态的创新动能。本季度以OpenAI为代表，在应用生态方面进行了多种尝试，密切关注后续的高频数据和商业化进展。其中，人工智能产业作为新一代生产力杠杆，尤其关注杠杆能力迭代（模型能力）、与垂类数据结合而撬动生产力的进展。

基金经理刘慧影表示从制造端来讲，中国具有全球最庞大的消费者群体与工业制造中心，中国近些年在产业升级的过程中从全球制造业第一大国逐渐发展为全球科技与制造的中心，拥有庞大的生产与研发基数。在国家引导下，依托我国生产端占优势的土壤，通过 AI+各产业等深入发展，有望提升社会全要素生产率。解决海外 AI 投资难以从投资转向生产的问题。从消费端来讲，AI 能催生原生新兴消费行业，通过生产促进需求，AI 智能终端相比普通终端更利于投资者和消费者，从而创造整体需求。以华为鸿蒙为例，华为鸿蒙操作系统作为后人工智能时代的手机操作系统，随着假以时日生态逐渐完善，必将走向世界。从技术端看，我国在人工智能芯片、软件、应用等方面，无论云侧与端侧，都已有全系列解决方案的雏形，未来中国 AI 出海将成为全球 AI 中不可忽视的力量。

基金经理陈衍鹏也表示对于人工智能板块依然乐观，长期维度看，人工智能是人类历史上的生产力革命，在很多领域降本增效及创造需求的逻辑还在验证过程中。

人形机器人板块发展进程：三季度，全球机器人行业在AI大模型与硬件技术的双重加持下，呈现 “技术迭代提速、场景渗透加深”的发展态势，人形机器人与服务机器人成为拉动行业增长的核心引擎

• 在智能化方面，物理世界模型的快速迭代，有望进一步推动人形机器人通用泛化能力的进步。三季度中，谷歌DeepMind推出的Genie3模型，能够让AI系统与现实世界模拟互动，标志着模型朝着通用人工智能（AGI）迈出的重要一步。智元发布了机器人世界模型的开源平台GenieEnvisioner，其中GE-Base提供视觉世界建模能力、GE-Act实现从视觉到动作的转换、GE-Sim支撑大规模策略评估和仿真数据生成。

• 在场景化方面，人形机器人的智能化不是一蹴而就的，需要在真实场景中获取垂类数据，逐步实现场景内的能力泛化。三季度中，我们看到有越来越多的机器人进入真实生产生活场景，比如汽车制造、电子装配、物流分拣等工业场景，以及消费、文旅、养老等生活场景，持续关注真实场景实践中，具备数据与卡位优势的机器人厂商及产业链。

• 在量产方面，以海外特斯拉为代表的企业正处于从量产1到N的关键拐点。密切跟踪具备量产能力的国内外本体厂相关供应链的投资机会，尤其是产业新技术方向，如灵巧手的技术演进、视触觉传感器、减速器、轴向磁通电机、轻量化材料与电子皮肤等关键环节。

诺安基金权益事业部副总经理、研究部总经理邓心怡认为人形机器人是人工智能技术从虚拟现实走向物理世界交互的最重要终端载体，也是我国科技产业“战略赶超与自主创新并行”的重要发展方向。我们将继续围绕产业量产能力、技术边际变化和产业政策三个核心变量，以前瞻的产业研究，深耕具身智能产业链的投资布局。

创新药板块发展进程：三季度创新药板块先扬后抑，7月份普涨、8月份分化加剧、9月份整体下跌

• 从2024年底，港股和A股的创新药公司有越来越多的BD项目（license out）公告，其背后原因是大陆创新药产业在经历多年的研发投入之后，逐步进入收获期，以专利授权的方式进入欧美药品市场。相比于医保控费下的国内药品市场，欧美市场的新药销售规模更大，利润率更高。

• 整个三季度仍然围绕今年的“对外授权”逻辑做预期折现，然而产业的基本发展节奏与市场预期膨胀发生了错配，在今年涨幅较大的背景下，调整随之而来。

基金经理赵森表示我们仍看好创新药中长期投资价值，国内更加友好的政策环境给相关公司提供了更为良好的发展空间。而经过多年发展，部分公司也进入了收入和利润预期开始兑现的阶段。

基金经理唐晨也表示未来仍然坚持“寻找与时代相契合的超级大单品”这一核心策略，锚定未来两年有望上市且快速放量的标的，结构上赋予确定性更大的权重，以期在调整过后、向产业发展的下一阶段进发时，更早的占据有利位置。

军工板块发展进程：2025年AI军备竞赛仍然如火如荼

• 5月初的印巴空战，巴基斯坦用中式战机击落多架印度战机（包含其高价采购的欧洲最先进战机），令全球重新认识了中国的军事科技实力。

• 中国九三阅兵为建国以来规模最大的阅兵，且有多款解放军现役装备首次亮相，虽然阅兵与股市行情没有直接相关，但却从更底层、更核心的角度反映了中国资产的安全性以及中国科技的不断突破。

基金经理陈衍鹏认为今年军工订单确实迎来质的变化，印巴冲突显示了中国军工制造的技术能力和体系优势，军贸中长期视角看将取得实质性进展。

基金经理唐晨也表示当前，我国战略新兴产业和未来产业的发展呈现关键技术多点突破、产业攻关整体提速、规模转化稳步推进的基本态势，经济增长新动能蓄势待发。一般来讲，前沿科技最先被采用的场景是国防军工领域，因此新时期构建“新域新质作战力量”，以及未来更为广泛深入的军民融合，都将成为后续组合管理的重要锚点之一。

大制造

三季度，宏观经济数据较为平稳。房地产行业的压力仍存，虽然有关税的扰动，但是出口的数据比预期的要好。基钦周期仍然处于缓慢下行的周期中。“反内卷”的倡议在短期内影响了商品市场参与者对未来价格中枢的判断，从而影响了供需双方对库存的判断和增减行为，短期的商品价格就有可能被影响。若实质性供应没有明显减少，那么价格趋势性上行的可能性就会降低。当宏观背景变化不剧烈的时候，市场往往选择寻找结构性机会。当期利率水平偏低，宏观流动性较好，远期想象空间大的方向就容易成为市场的焦点。

基金经理杨琨表示，部分行业的产能周期已经告一段落，这对于相关行业来说，供需正在逐渐向好的方向发展。我们希望选择一些供给过剩幅度不是太大的行业，这样经过一段时间的需求增长，供应过剩的情况就会得到扭转。那么，上市公司报表业绩最差的时段就是长线资金买入的窗口。

基金经理杨谷表示，我们倾向于选择那些能解决客户痛点，做的事情是有难度的事情以及处于蓝海市场的公司，这些公司在各个行业里面都会存在，在高端精密制造和新材料领域会更集中，因此在我们的组合中，这两个行业的股票也会相较其他行业更多。这些公司往往靠创新来推动自身的增长，他们增长的天花板在于他们的创新能力。这些公司的执行力一般非常出色，在市场出现新机遇的时候，能把握住机会，这个需要长时间在研发上的有效投入。

基金经理赵森表示增加了化工顺周期标的配置，其中，继续关注景气度高的磷化工、氟化工、钾肥等板块，同时关注需求持续增长且新产能投放尾声的部分子行业。我们希望需求的持续增长或者供给端的扰动会带来产品盈利的显著提升。同时增加了对有色板块（主要是铜）的配置，主要因海外铜矿产量回落，铜价上涨，而相关A股公司本身具备一定成长性，中期看估值偏低。

基金经理吕磊也表示三季度持仓中的有色、化工等实物类资产板块上涨对产品净值有所拉动。在贸易格局重塑与全球实物资产供给强约束的背景下，以大宗商品为代表的实物资产其价格上限和估值中枢有望得到系统性抬升，当前，此类资产仍处于价值重估的进程之中。

基金经理李晓杰提到由于美国9月份降息周期开启，以及海外地缘政治冲突不断，以金银为代表的金属商品创今年新高，带动有色板块涨幅较大。

基金经理梅律吾表示中国政府针对产能过剩行业，发出了“反内卷”的政策号召。虽然还没有实际去产能，但是“反内卷”政策对商品和股市都造成了巨大影响。以新能源行业为例，碳酸锂价格从6万元迅速反弹至9万元，多晶硅价格从3万元上涨接近6万元。商品价格大幅度反弹，驱动了A股周期板块牛市。

基金经理孔宪政也表示国际贸易环境恶化且冲突加剧的背景下，我们看好国内“反内卷”政策的成果，以往的过剩产能企业利润空间将得到改善。所以，我们预期未来半年内市场结构大概率将出现阶段性反转，而传统板块会随之出现估值回补。

大消费

在今年前三季度的行情中，大消费仅在二季度的4-5月份有较好表现（且仅有少数新消费主题的个股上涨），其他时间均明显跑输A股主要指数。

对大消费而言，A股大部分消费公司的基本面还是与地产有着直接或间接的关联。在科技产业蓬勃发展的同时，大陆的地产行情一直疲弱，无论是新房还是二手房的交易量、价格均不太景气。中美之间的对抗也令不少企业受到直接或间接的冲击，年轻人就业承压。同时，中国人长期以来在面对风险时，有未雨绸缪的习惯，因此控制消费、增加储蓄成为各年龄段、各阶层的共同对策。因此，就基本面而言，大部分消费公司算是平稳经营，不像科技行业有诸多亮点。

少数港股及A股的消费品公司，其主业突出一个“新”字，要么主要消费者锚定年轻人，要么其产品锚定传统人群的新需求、新偏好，从而在宏观零售并不景气的大背景下，依然实现业绩快速增长。就市场风格而言，在一个科技风格主导的牛市下，资金对收益弹性的追求超过对稳定性的追求，因此消费股大多走势偏弱。

权益投资事业部总经理韩冬燕认为，需要观察房地产特别是重点城市的房产能否作为大型消费品以价量企稳回暖带领信心向上，结合高科技行业的持续发展，高科技行业和以消费为代表的其他行业形成产业链上的正反馈。动态经济数据显示房地产市场触底时间延后，关税冲击、关税谈判带来的影响以及关税冲突是否反复都需要时间体现，国内经济增速下行压力有可能进一步加大，仍需要国内政策的新努力、国际环境的新变化、经济和企业盈利指标的变化趋势等验证支持，这个过程将使中国股票市场和中国经济预期的反馈呈现相应更长时间的震荡。

基金经理罗春蕾表示在中美竞争的背景下，“全力突破科技封锁”与“勒紧裤腰带过日子”是这一阶段的一体两面，看似矛盾实则完全合理。我们对中国消费的长期看好，是基于看多中国资产、认同中国能够实现科技突破的大背景。

指数方面

基金经理梅律表示回顾三季度，A股开启了波澜壮阔的科技牛市。市场风格呈现逆转，从小微盘转向大盘，从红利转向成长。换而言之，大盘成长股领涨这一轮牛市。创业板指数和科创50指数，作为A股市场大盘成长风格的典型代表，三季度的单季度涨幅之高，在历史上实属罕见。

基金经理孔宪政认为，由于三季度成长股在沉寂多年后突然崛起，权益市场在时间序列和横截面上出现了多种不同于普遍历史规律的情形，使得依赖历史统计的模型表现相对逊色。但10月份随着三季报业绩的相继披露，经过多年非线性关系挖掘的模型超额收益表现后续预计或将回归正常。

大类资产配置

基金经理宋青表示，

黄金：黄金在三季度的后半段，9月份，如期突破盘整区间，一个月之内上涨近300美元，收在3858美元附近，今年以来的涨幅超过了40%。核心因素仍为以下几点：发达市场的经济基本面面临高通胀制约；全球地缘冲突未见好转，反而扩散的趋势明显，引发市场悲观情绪；全球央行储备资产调整逐步形成趋势，去美元化明显；全球贸易摩擦也呈现上升态势，不确定性仍然笼罩全球资本市场。

后市展望，金价近期上涨趋势凌厉，越来越多的投资者开始恐高。的确从资本市场技术层面我们需要考虑控制风险和价格的调整；但是我们也看到市场在通过单日宽幅震荡和回撤来消化市场的浮盈仓位。我们认为当前的市场，政治因素是最核心的关键，所以寻找历史之鉴来指导未来的方法论不一定有效。贸易摩擦和去美元化进程短期看不到清晰的解决方案，黄金的长期方向没有改变。

油气：三季度，欧佩克+会议分别在7月份增产41.1万桶/每天，8月份和9月份分别增产54万桶/每天，10月份计划增产13.7万桶/每天。美国德克萨斯中质原油的价格由季度初的65美元/每桶，季度中低见60美元附近，季度末收在63美元。中间也受到一些地缘冲突事件影响，如俄乌冲突持续，俄罗斯宣布削减原油出口量；泰国与柬埔寨边境冲突升级，引发地区紧张局势；以色列空袭卡塔尔，干扰和谈进程；乌克兰袭击俄罗斯石油出口设施等；油价波动加剧。同期油气能源企业仍然享受着充裕的现金流，虽然盈利增速在放缓，整体股价表现震荡向上。

后市展望，目前市场观察到欧佩克石油联盟调低了10月份的增产产量，仅为前几个月增产产量的四分之一，说明了石油联盟对于维护油价的关切。后期的关注点还在全球地缘冲突的后续发展方向，中东局势仍然非常不稳定，全球贸易摩擦也有升级态势，主要发达市场的经济面数据走缓和利率下降的预期，促使整个能源板块大概率不会被看空，我们维持审慎乐观的态度。

不动产：三季度，全球不动产信托指数仍然在区间范围内盘整震荡，9月份的美元降息没有给市场带来太多的预期和变化。细分板块来看，医疗地产、酒店和娱乐地产信托、零售地产板块表现最好，均有两位数的涨幅；多样化地产板块和工业板块表现次之，也有个位数的上扬；电信塔信托、多户住宅和独栋住宅板块表现落后，数据中心和自助仓库板块表现持平。

后市，美元开始降息，市场预期四季度仍有机会再次降息两次，我们预期整体资产的机会可能会在明年，年内维持盘整态势。

债券

基金经理岳帅表示，债市收益率经过连续多年的持续下行和各种利差压缩之后，债市结构脆弱性越发明显。进入今年3季度，股市连续上行逐步让市场在怀疑中改变了对风险偏好的理解，债市在股债比价效应中逐步从安全资产沦为劣势资产，叠加资金价格波动加大、反内卷政策预期强化和公募基金赎回费率等改革，整个3季度债市演绎底部逐步抬升且利率逐步走阔的行情。总体来看，3季度基本面定价对债市方向性的指引在弱化，政策预期、风险偏好、价格因素和突发性事件冲击等对债市波动的影响在放大，尤其是价格水平经过连续多个季度下行，在反内卷政策推动和预期强化背景下，价格水平有较大的概率和预期在下半年企稳甚至回升，居民个人和机构行为均发生显著变化，对债市的冲击不容忽视。

基金经理张立表示，往后看，政策托底和转型背景下，考虑到财政支持边际减弱、未来出口边际走弱可能性提升叠加经济内生动能不强、政策依赖性较高，未来经济基本面走弱的风险犹在；当然考虑到中央托举经济的决心，经济失速下滑风险不大。

结语

在这个位置上，我们对中国股票市场的中长期前景依然保持乐观，结合历史借鉴和中国现实，我们对中国经济高质量发展驱动的长期健康慢牛态势充满期待，无风险收益下沉、资本市场改革、中国转型加快都是关键驱动因素。但我们也认为中国股票市场价值发现的过程可能不会一蹴而就，市场需要时间来消化结构性过热的局面。

道阻且长，行则将至。我们将谨慎勤勉、追求卓越，致力于为持有人创造长期可持续的投资回报，努力实现管理人的职业使命。

风险提示：本观点来自诺安基金产品2025年3季度报告，仅代表当时观点，今后可能发生改变，仅供参考，不构成投资建议或保证，亦不作为任何法律文件。

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