国泰海通：煤炭板块周期底部确认 多因素共振供需逆转

国泰海通发布研报称，自9月15日启动上涨以来，截至上周五煤价已超过770元/吨，本轮煤价呈现超预期上涨态势，这一现象由多重因素利好共同推动。从短期视角判断，当前煤价已接近短期高点，后续进入冬季后，煤价或出现小幅回落，但回落空间整体有限。从长期逻辑来看，本轮煤价上涨的核心原因，是5月份以来煤炭行业供需格局发生根本性逆转，煤炭价格中期向上的大趋势不会改变。

供给端：反内卷影响下的煤炭供给，收缩幅度全行业领跑。随着7月国家能源局插手煤炭“反内卷”，7-9月煤炭全国产量为3.8亿、3.9亿、4.1亿吨，同比连续下滑。展望全年产量，预计Q4受“查超产”影响全国产量预计小幅环比下降，预计后续10-12月产量预计维持3.9-4亿吨单月，全年产量47.5亿吨左右，同比下降3000-5000万吨。

需求端：8-9月全社会用电总量累计增长已经回至4.6%，相较Q1的仅2.5%增长快速大幅回升，预计全年增速回升至5%以上。而进入正常的需求淡季9-10月，需求的超预期已经显现，10月长假过后，华东区域依然维持高位，导致日耗已经是过去5年同期的最高水平，同时库存也较23-24年同期更低。

动力煤：价格淡季回升。截至2025年10月24日，北方黄骅港Q5500平仓价778元/吨，较前一周上涨28元/吨(4.7%)。供给看，国内稳定，进口继续缩量：预计全年国内加进口总供给基本维持稳定下滑；需求端，淡季不淡需求大幅度改善，Q3盈利有望迎来反弹。

焦煤：期现共反弹，铁水有望淡季不淡。截至2025年10月24日，京唐港主焦煤库提价(山西产)1740元/吨，较前一周上涨3%。上周日均铁水产量环比微降，需求端有望淡季不淡。

行业回顾：1)截至2025年10月24日，京唐港主焦煤库提价1740元/吨(3%)，港口一级焦1696元/吨(-0.5%)，炼焦煤库存三港合计266.2万吨(-7.7%)，200万吨以上的焦企开工率为79.18%(0.08PCT)。2)澳洲纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨2美元/吨(2.2%)，北方港(Q5500)下水煤较澳洲进口煤成本低10元/吨；澳洲焦煤到岸价204美元/吨，较前一周下跌2美元/吨(-1.1%)，京唐港山西产主焦煤较澳洲进口硬焦煤成本高20元/吨。

标的方面：从板块推荐角度，依然推荐红利的核心中国神华(601088.SH)、陕西煤业(601225.SH)、中煤能源(601898.SH)；继续推荐兖矿能源(600188.SH)、晋控煤业(601001.SH)。

风险提示：宏观经济增长不及预期；进口煤大规模进入；供给超预期。