【券商聚焦】华泰证券首予贝壳-W(02423)“买入”评级 指托底政策有望促进市场温和复苏

金吾财讯 | 华泰证券发研报指，贝壳-W(02423)作为地产经纪业务的龙头平台，该机构预期25-27年市占率将会持续提升。尽管4Q25存在高基数影响，但从长线看，托底政策有望促进市场温和复苏，凸显贝壳作为渠道龙头的去化重要性。2Q北京上海人员优化后，7月上海链家启动新制度，经纪人仅可选择房源或客源端，资深经纪人被要求转向房源端，该机构认为有助于贝壳掌握核心优质房源。二手房业务中，AICRM智能体“来客”已覆盖超33.5万经纪人，北京、上海渗透率均达75%(截至8月)。其核心竞争力在于：①链家在一二线城市的存领先地位，以及经纪人合作网络(ACN)推动第三方门店的加入，②贝壳依托门店和流量优势，在新房销售渠道端形成壁垒，25年截至2Q，take rate略有下滑。

该机构看好家装业务的长线发展，预期25-27年营收同比增长9%、13%、12%至161/182/204亿元；26年家装经营利润率有望达到3-5%，远期达到8-10%(28-29年)。作为全国化规模的平台，贝壳结合链家导流模式显著降低营销成本,其标准化流程也促进口碑和市占率提升的正向循环。以北京被窝家装为例，1H25经营利润率较1H23提升6pct至11%。25年4月家装亦实现盈亏平衡。贝壳家装的抓手来自：①26年有望实现10-15%幅度提价，引入更多软装、优质材料、高定方案；②集采体系下，材料和人工费率远期可下降9pct；③三费收入占比远期有望下降10-15pct，例如3Q门店整合提升坪效，AI工具全面渗透销售和施工环节，提升新客转化率和交付效率。

该机构首次覆盖贝壳港股，给予贝壳目标价65.64港币，基于26年26倍经调整后PE，给予“买入”评级。贝壳成立于2001年(前身链家)，是国内O2O房屋交易的龙头平台。从长线看，托底政策有望促进市场温和复苏，凸显贝壳作为渠道龙头的去化重要性。该机构预期更多三方门店加入贝联(毛利润贡献>收入)，助力25-26年经纪业务的市场份额分别提升2-3pct。该机构看好贝壳26年的利润率改善，①经纪业务持续提升人效，2Q链家经纪人数环比下滑6%，②AI逐步赋能房源匹配和家装设计，③家装门店整合提升坪效。