金金乐道·把握市场脉搏∣中美关系趋暖下的市场展望：港股逢低布局，债市震荡走强，黄金长期乐观

（来源：国金证券第5小时）

中美关系趋暖下的市场展望

港股逢低布局 债市震荡走强

黄金长期乐观

金金乐道·把握市场脉搏

大类资产观点总览及概要

考虑到近期中美态度均有所软化，中美关系或可谨慎乐观，但在谈判结果明确前市场情绪或仍有反复，建议密切关注谈判进展，港股估值合理的优质景气板块可逢低买入；中美贸易摩擦缓和信号下，市场风险偏好抬升，国内债市震荡偏弱，但在实体经济有效融资需求回升尚未确认前，债市在中期内有望延续震荡走强的态势；地缘局势与贸易关系缓和预期压制，短期黄金快速上行阶段或告一段落，但长期逻辑依旧清晰，整体维持乐观观点。 

大类资产展望

美股：9月通胀相对温和、中美新一轮贸易磋商开启，叠加三季度业绩尚可，美股震荡上行

上周走势来看，周一Q3财报提振风险偏好、地区性银行信贷担忧缓解，美股显著上涨；周二道指在3M、可口可乐的强劲财报支撑下创新高，而政府停摆、贸易前景不确定性等打压风偏，纳指下跌；周三特朗普考虑对中国软件出口实施管制，贸易担忧再起，叠加德州仪器等业绩疲弱，科技股拖累美股表现，三大股指其跌；周四中方确认中美新一轮贸易磋商，贸易紧张情绪缓和叠加英特尔发布乐观营收展望等支撑，美股回升；周五美国9月通胀读数低于预期，强化降息预期，美股延续涨势。全周来看，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度涨幅分别为1.92%、2.31%和2.20%。板块上，标普500的11个板块中9个板块收涨，其中信息科技受业绩尚好、降息预期强化支撑，能源则受欧美对俄制裁升级影响，两大板块涨幅为2.75%、2.37%，表现靠前，公用事业、必选消费收跌。

短期来看，中美贸易对抗走向、政府停摆、财报季以及降息路径共同影响美股走势，短期美股风偏有扰动，但业绩支撑或仍在。具体来看，关于政府停摆，目前尚无解决迹象，下一个关键日期或为11月1日医保参保登记日，短期或扰动风偏，加剧美股波动；关于财报季，本周Meta、Alphabet、微软、苹果、亚马逊等科技巨头将公布三季度财报，业绩若如期强劲，将提振市场情绪；关于降息，本周美联储将进行议息会议，市场已充分计价25BP降息，关注美联储QT计划。

中期来看，关税、降息路径等问题逐步明朗化，以及后续SLR监管放松以及缩表停止，流动压力相对有限，叠加美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，叠加美股结构性机会仍在。综上，给予美股中性观点。

印度：外资流向与宏观预期双重博弈，市场维持震荡

上周印度股市延续震荡走势。首先，前期市场连续走强后，部分投资者选择获利了结，风险偏好阶段性回落；另外，外资受美元指数企稳与美债收益率小幅上行影响，保持净流出，但流出节奏放缓。同时，美国与中国贸易摩擦升级、特朗普政府政策不确定性增强，使部分机构选择短线撤出高风险资产。宏观层面，印度9月CPI小幅回升，强化市场对RBI维持高利率周期的预期；而卢比兑美元波动加剧，加重外资结汇压力。尽管国内经济动能仍强、财政政策预期积极，但外部流动性趋紧与风险偏好下降使指数上行动能受限。整体来看，印度市场处于外资谨慎、宏观预期分化的平衡阶段，短期或继续震荡整理。

长期来看，地缘政治层面上，印度是美西方“去中国化”的直接受益者，其战略模糊与多边对冲策略使其能够左右逢源：既可在俄罗斯和沙特博弈中获得廉价能源，又能在中美对抗中承接产能转移，获取低成本商品和产业技术，同时借助印太战略框架获得美日等国的高新技术支持。虽然特朗普执政下全球格局仍存不确定性，但印度的灵活外交为其赢得更大主动权。经济基本面方面，印度拥有庞大的人口红利和消费潜力，第三产业与西方IT技术深度接轨；同时，莫迪政府推进土地制度和宗教体系等结构性改革，助力基建与制造业加速发展。

综上，地缘战略优势与内需潜力叠加结构性改革红利，使印度市场具备长期高成长性，维持对印度市场看多观点。

日本：政治预期明朗化与弱日元共振，日股震荡上行

上周日股震荡上行，主要受政治与政策预期提振。高市早苗有望出任首相，市场押注其扩张性财政与宽松货币立场将延续经济再通胀周期，政治不确定性下降，风险偏好回升。弱势日元持续支撑出口股盈利预期，叠加企业治理改革与资本回报提升，吸引海外资金持续流入。尽管日本央行提示股市“过热”风险，但加息预期温和、资金面宽松仍为市场提供支撑。整体来看，政治清晰化、货币环境友好及企业盈利改善共同推动日股维持高位震荡上行格局。

中期来看，日本长期实施收益率曲线控制与高债务负担虽限制了货币政策的灵活性，但在逐步退出极端宽松的过程中，日本央行的加息与缩减购债节奏相对温和，可在维持市场稳定的同时推动利率正常化。基本面上，薪资增速持续提升，有望带动内需复苏，而输入型通胀回落将缓解企业与居民压力；制造业虽受海外需求扰动，但结构性产业升级提供新动能。配合全球进入降息周期，日元套息交易调整或反而吸引长期资金流入。

长期来看，特朗普上台后，日本在地缘格局中的战略地位显著上升，去中国化背景下其在半导体、军工等产业链的全球订单持续扩张。叠加日元贬值对出口竞争力的支撑，将进一步强化外需拉动与资本流入。

综合判断，日本股市中期虽存波动，但长期逻辑向好，具备配置价值，对日本股市持乐观观点。

A股：指数突破创新高,上升趋势有望延续

市场回顾：在四中全会顺利召开、中美贸易谈判开启的影响，上周指数震荡上行，并在周五顺利突破上升三角形创下新高；从图形上来看，突破上升三角形后，预计指数将开启新一轮的上升趋势，在上涨过程中20日线的支撑，下一个关键目标点位将是4000点。

市场展望：四中全会的胜利召开以及中美贸易谈判开启，助力市场开启了一波修复，且上证指数突破新高，进一步确立当下的上升趋势。四中全会公报进一步确定了现代产业体系与科技创新在未来经济发展中的核心地位，这预计也将成为未来行情的主线。展望下周，十五五规划《建议》全文将发布、中美贸易谈判结果将出、中美元首有望会晤、以及三季度披露结束，市场预计将延续当下上升趋势。基本面维度，前三季度GDP稳定增长，全年目标完成无虞；出口超预期支撑工业产出韧性，固投和社零疲软，但财政发力后有望改善内需；美国9月CPI低于预期，美联储年内大概率继续降息两次，支持权益市场风险偏好提升。

港股：政策预期和中美谈判催化情绪回暖，中美关系决定修复高度，关注谈判进展

资金面看，南向和外资边际均有所放缓，主动外资边际转向小幅流出，整体看港股市场延续净流入。

基本面看，港股市场盈利预期近期企稳后有所上修，板块上主要指数全部上修，其中恒生消费的EPS上修幅度最大。

政策面看，四中全会公报重申“坚持以经济建设为中心”，将“科技自立自强水平大幅提高”写入发展目标，对科技创新的重视达到新高度，并强调“国内大循环”，内需的重要性进一步提升。

上周恒指、国指、恒生科技分别上涨3.62%、3.91%和5.20%，上半周市场尝试修复，但受美国考虑实施软件出口限制等消息面影响回落，下半周受四中全会政策预期和中美新一轮谈判启动催化情绪快速修复，整体震荡上行。四中全会公报略超市场预期，对资本市场构成积极信号，同时中美马来西亚新一轮经贸磋商启动，不过后者或将更多决定市场风险偏好水平和修复高度，考虑到近期中美态度均有所软化，中美关系或可谨慎乐观一点，但在谈判结果明确前市场情绪或仍有反复。建议密切关注谈判进展，估值合理的优质景气板块可逢低买入。

美债：CPI数据低于预期，但受美对俄石油公司制裁影响，周内油价大涨，美债总体震荡

美债方面，上周市场先涨后跌，大体保持震荡状态。政府关门持续，投资者缺乏经济信息更新，周初避险情绪下美债收益率下行；周中由于美对俄石油公司制裁，油价大涨，通胀预期抬升，美债收益率上行；周五通胀数据低于预期，强化降息预期，但由于当前对年内2次降息计价较为充分，当日并未明显收涨。全周来看，10年期美债收益率大体持平，收于4.02%，2年美债收益率上行2.0bp至3.48%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期走弱，关税成本后续预期传导加深，预计滞胀格局将逐步兑现。货币政策方面，关税成本传导已略有显现，但通胀处于温和抬升状态，近期美联储表态略偏鸽，当前市场定价偏向年内降息2次。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，此外，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

国内债券：中美贸易摩擦缓和信号下，市场风险偏好抬升，债市震荡偏弱

9月经济数据及上周闭幕的四中全会增量信息未超市场预期，周内降准降息预期有所升温，而在周末将进行中美经贸磋商、白宫拟安排中美元首会面相关消息影响下，股市震荡偏强，债市震荡偏弱。全周来看，10年期国债收益率上行2.4BP至1.85%，1年期国债收益率上行2.8BP至1.47%。

国内经济方面，前三季度实际GDP增速5.2%，全年5%增长目标可期，9月工业生产回暖，但投资与消费仍待提振。固定资产投资增速延续为负，房地产开发投资探底，消费增速小幅下滑，内需整体仍待提振。9月狭义财政收入增速好转，支出节奏略有修复，但政府性基金支出增速有所回落，后续关注广义财政支出节奏及新型政策性金融工具对固定资产投资领域的支撑。中美谈判方面，上周中美贸易摩擦出现缓和信号，月底将举行新一轮的贸易谈判，白宫表示将安排中美元首会晤。

展望后市，债市走势短期内取决于市场风险偏好演变、国内经济数据走势、年内增量稳增长政策、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察前期一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效以及关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加银行类金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。综上，对国内债券给予乐观观点。

黄金：地缘局势与贸易关系缓和预期压制，黄金显著回调

黄金方面，上周国际金价显著回调，COMEX黄金下跌2.05%，伦敦现货金下跌3.29%，沪金现货AU9999下跌5.95%。周初受美联储年内降息预期强化及避险情绪支撑，伦敦金一度冲高至4381.4美元/盎司的历史高位，市场对利空消息的敏感度明显上升。随后特朗普表示拟于明年初访华，释放中美经贸关系缓和信号，叠加欧洲多国领导人联合推动俄乌停火进程，避险需求骤降，金价单日大幅下跌逾5%，创近十年来最大跌幅。临近周末，美国9月CPI不及预期，强化市场对美联储年内进一步降息的预期，黄金价格震荡企稳。总体来看，受地缘局势缓和与风险偏好回升影响，本周金价自高位回落，呈阶段性调整态势。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，6月央行连续第8个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，短期黄金快速上行阶段或告一段落，但长期逻辑依旧清晰，整体维持乐观观点。

原油：欧美升级对俄制裁，原油强势上行

上周国际油价震荡反弹，ICE布伦特原油上涨5.92%，NYMEX WTI原油上涨7.51%，INE原油上涨5.58%。周初欧洲多国联合发表停火声明，一度缓和俄乌局势，风险溢价回落；与此同时，欧美进一步升级对俄制裁，美国将俄油气巨头及卢克石油纳入制裁名单，欧盟亦通过第19轮对俄制裁并实施全面油气交易禁令，市场对俄油出口受限的担忧推升供应收缩预期。需求端，美国EIA数据显示当周原油库存意外下降，短期消费强劲；中美贸易摩擦缓和亦提振中长期需求预期。整体来看，地缘政治风险与制裁升级主导市场情绪，国际油价全周维持震荡反弹格局。

中期来看，原油市场在供需两端出现分化。供给端方面，欧盟通过对俄第18轮制裁，打击俄银行、能源及军工产业，并下调油价上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克库尔德地区油田遭无人机袭击，日均产量中断超20万桶；OPEC+虽具高剩余产能，但会议释放自10月起暂停增产信号，供应预期趋紧。此外，贝克休斯数据显示美油钻井数降至2021年9月以来最低，强化市场对供给下行的预期。需求端方面，全球贸易摩擦虽阶段性缓解，但长期不确定性仍扰动供应链及实体经济，或压制原油消费动能。

整体来看，供给端偏紧已被市场逐步消化，油价短期反弹空间受限，若无需求端明显改善信号，油价中枢可能缓慢下移，但短期WTI多头仓位创17年新低，继续做空动能有限，短期维持原油中性观点。

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