宁德时代：3Q25业绩增长强劲，储能+商用车带来新增长动力

一周研报

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宁德时代

（300750 CH）

3Q25业绩增长强劲，储能+商用车带来新增长动力短期看DDR4涨价；中长期看存算一体存储

• 3Q25销售动力+储能电池共计165GWh, 其中动力/储能电池分别占80%/20%；归母净利润同比增长41.2%至185.5亿元。
• 全球储能需求大幅增长，宁德快速扩产。

3Q25业绩表现强劲：根据宁德时代发布的3Q25业绩报告，当季收入为1,041.9亿元，同/环比增长12.9%/10.6%。管理层表示当期共发货180GWh, 其中开票确认收入165GWh，根据动力/储能电池分别占80%/20%的比例测算，当季动力电池销量为132GWh, 储能电池销量为33GWh；我们测算当季动力+储能电池的平均单价约为0.57元/Wh，较1H25小幅下降4%。利润率方面：三季度综合毛利率进一步提升至25.8%，主要受益于原材料价格维持低位以及高端产品出货增加；同时，公司本季度经营效率进一步提升，三费费率从2Q25的9.1%降至8.5%，由此归母净利润达到185.5亿元，同环比增长41.2%/12.3%，净利率达到19.1%。当季经营性现金流流入为806.6亿元，截止三季度末的在手现金为3,200亿元，财务状况优异。

储能需求高增，商用车电动化经济性拐点已至：全球储能需求持续快速增长，主要由于1）风光新能源装机量快速攀升，对电网稳定性调节能力提出更高要求，从而产生储能需求；和2）全球 AI 数据中心规模快速扩张，光储系统作为高效绿色供电方案也将带来大量新增需求。需求的快速上升促时宁德产能利用率接近饱和。产能扩张方面：山东济宁、广东瑞庆、江西宜春、福建厦门、青海、福建宁德等基地均有大幅扩产，仅山东济宁基地预计2026年新增储能产能就超过100GWh。同时，商用车的动力电池占比尽管只占宁德整体动力的20%，但公司预计今年重卡端的需求增长将超过100%，物流车需求增长近60%，因此商用车动力电池的经济型拐点预计已经到来，将推动重卡和物流车的电动化率提升。

风险提示：新能源汽车销量不及预期；行业竞争加剧；海外贸易政策风险。

报告名称：《宁德时代(300750 CH)-3Q25业绩增长强劲，储能+商用车带来新增长动力》

报告日期：2025年10月22日

报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号:  S1680521050001

特斯拉

（TSLA US）

3Q25净利润同比下滑，储能需求强劲

• 3Q25收入同比增长11.6%而Non-GAAP 归母净利润同比下降29.3%。

• 储能业务增长强劲，Cybercab预计2026年二季度开始量产。

3Q25收入增长而利润下滑：根据特斯拉3Q25业绩报告，公司当季收入为280.9亿美元，同/环比增长11.6%/24.9%，其中汽车销售收入为203.6亿美元，同/环比增长8.1%/29.0%，主要源于当季交付量提升；单车平均售价稳定在约41,000美元，环比持平。3Q25汽车销售毛利率（包含租赁）环比增长0.5ppt至15.4%，主要得益于材料成本优化和产能提升后的固定成本分摊。经营费用同比增长50.4%至34.3亿美元，主要由于重组成本、AI相关研发费用增加以及股权激励费用上升所致，从而导致GAAP/Non-GAAP归母净利润分别同比下降36.8%/29.3%至13.7亿美元/17.7亿美元。

储能业务增长强劲：由于美国太阳能户储需求受政策刺激持续增长，特斯拉Megapack和Powerwall的需求强劲，3Q25储能产品装机量达到12.5GWh, 创历史新高，相应收入为34.2亿美元，同比增长43.7%。特斯拉在9月发布了新一代储能产品Megapack 3和Megablock，Megapack 3预计于2026年开始由休斯顿Mega工厂生产，规划产能达50GWh。我们认为特斯拉作为美国最大的储能集成商，在未来几年中有望持续实现储能业务的快速增长。

Robotaxi稳步推进商用化：截止3Q25，特斯拉的Robotaxi在奥斯汀和旧金山的累计行驶里程已超过25万英里和100万英里，公司预计2025年年底之前在奥斯汀部分区域移除安全员并进一步拓展Robotaxi的运营区域至8-10个城区。专为Robotaxi设计的Cybercab车型（无方向盘和踏板）预计于2026年二季度起生产。我们预计在Cybercab生产并取消安全员后，Robotaxi的每英里成本将大幅优化并开始展现经济性。

风险提示：上行风险——新车销量好于预期，Robotaxi商业化进展顺利，Optimus及FSD取得突破。下行风险——车辆销售不及预期，全球竞争加剧，关税波动可能对销量和盈利带来的不利影响。

报告名称：《特斯拉 (TSLA US) - 3Q25净利润同比下滑，储能需求强劲》

报告日期：2025年10月24日

报告作者：王一鸣, 分析师|执业证书编号: S1680521050001

安踏体育

(2020 HK)

9月至今流水表现或不及预期

• 受天气以及消费疲软影响，我们预计公司3Q25流水表现不及预期。

• 我们预计安踏品牌全年流水增速为~3%，FILA为~5%，其他品牌整体为~45%。

受天气以及消费疲软影响，我们预计公司3Q25流水表现不及预期：1）我们认为，整体消费环境疲软这样的解释虽笼统，但可能是3Q表现不及预期的最主要的原因。此外，9月至今长江以南持续的高温天气也很大程度的影响了换季销售。2）我们预计安踏品牌上半年线上销售表现欠佳的趋势延续至3Q，主要因为安踏品牌在抖音和天猫分为两个团队单独运营，抖音主打爆款，而天猫主打全品类。我们推测公司原本预期消费者在抖音选购完爆品之后，回到天猫平台购买其他产品，而实际情况是消费者在抖音就已完成了全部的消费，属于误判了消费者的消费习惯；且两个团队单独运营也拖累了线上的整体效率。当前，公司已经着手合并团队，我们期待未来的改善。我们预计3Q25安踏品牌流水实现低单位数增长，全年流水预期维持在~3%，不超过5%。3）FILA品牌1H25流水实现高单位数的同比增长，但受天气影响，我们预计3Q25流水同比增长~5%，全年流水同比将维持在中单位数的水平。4）其他品牌3Q25增速环比同样有所放缓，但依然优秀。迪桑特营收已达百亿规模，未来增速逐步放缓合理，理应在预期之内；可隆在50亿的营收量级，未来有维持高速增长的可能。我们预计其他品牌全年同比增速将维持在40%~45%的区间，不排除表现更好的可能。5）综上，我们预计公司全年营收增速同比维持在~10%（大概率将在9%~11%区间），预计经营利润同比增长9%，略慢于营收增速，经营利润率为23%。

公司在中报业绩会中已经将安踏品牌的全年流水从年初的高单位数增长预期下调到了中单位数，按照目前的情况来看，安踏品牌的全年增速有可能会进一步下调至低单位数。长江以南地区的持续高温影响的不仅是9月以及十一黄金周的销售，可能也会进一步影响今年双十一的销售，而双十一的销售历来都是公司4Q营收的重要组成部分。虽然换季的需求会在四季度天气转凉之后逐步释放，但缺少了双十一购物节的消费氛围的烘托，整体对冬装的需求体量也可能不及预期，不仅安踏品牌会受此影响，FILA这种以羽绒产品为冬季主打的品牌同样会被波及。但无论如何，以公司的质地，我们依然认为公司的合理估值区间在15-20倍P/E。

风险提示：安踏与FILA品牌变革效果不及预期；行业竞争加剧；宏观经济下行。

报告名称：《安踏体育(2020 HK)-9月至今流水表现或不及预期》

报告日期：2025年10月21日

报告作者：姜雪烽, 分析师|执业证书编号:S1680519070001

特步国际

（1368 HK）

3Q25终端承压，预计全年利润低双位数增长

• 3Q25终端承压。

• 预计2025年营收与归母净利润分别同比增长6.4%/ 13.0%。

3Q25终端承压：特步发布三季度运营数据，1）特步品牌流水同比低单位数增长，其中7/8月表现优于9月，主要因为去年9月逐步转冷但今年持续高温，秋冬产品销量不佳。线上前三季度维持双位数增长，线下基本持平。按品类，前三季度增长主要由跑步/户外驱动，均实现10+%增速，跑鞋占比超50%。截止3Q25，特步品牌折扣7-75折，库销比4-4.5个月，均处于健康水平。2）索康尼三季度流水同比增长超20%，7/8月表现同样优于9月。索康尼三季度新开16家门店，以在一二线城市重点商圈为主，推动线下流水维持超30%增速，线上则继续收紧折扣，优化产品。

预计2025年营收与归母净利润分别同比增长6.4%/ 13.0%：1）当前特步新形象门店占比已超70%，未来将继续推新九代店和领跑店的升级，并加快奥莱渠道的布局。在高端奥莱一楼主要以直营模式开设领跑门店（200+平米）展示高端跑步形象，以跑步产品为主；并在普通奥莱推出精选门店（600-800平米），供应全品类。公司预计今年开30家精选奥莱店，至明年底门店数量提升至70-100家。2）特步四季度赞助西安、长沙、郑州等大型马拉松赛事，专业跑步品牌形象的持续曝光有望带动冠军跑鞋家族销量翻倍。同时，特步也不断拓宽跑鞋产品矩阵，完成从竞速到缓震与越野跑的更宽覆盖，并进一步丰富价格带。3）索康尼当前月店效超40万元，近期上新的羊毛系列产品反响良好，冬季也将推出更多冬跑产品，生活休闲品类占比也在提升当中。在继续开设 35家店的预期下，我们预计专业运动分部营收同比增长~38%。

风险提示：特步品牌流水增速不及预期；新品牌拓展遇阻；宏观经济下行；行业竞争加剧。

报告名称：《特步国际(1368 HK)-3Q25终端承压，预计全年利润低双位数增长》

报告日期：2025年10月21日

报告作者：姜雪烽, 分析师|执业证书编号:  S1680519070001

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