当非洲出海成为华新水泥的第一成长曲线

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10月24日周五收盘后，华新水泥(06655.HK、600801.SH)公布2025年三季报，根据财报，2025年前三季度，华新水泥实现营业收入250.33亿元，同比增长1.27%，实现扣非归母净利润19.36亿元，同比增长82.03%。

拆分单季度来看，2025Q3实现营业收入89.86亿元，同比增长5.95%，实现扣非归母净利润8.66亿元，同比增长125.96%，同时实现毛利率30.53%，同比上升5.79个百分点，实现销售净利率12.30%，同比上升5.72个百分点。

同时华新水泥宣布，董事会拟向全体股东分配2025年前三季度现金红利约7.06亿元，对应股利0.34 元/股（含税）。

图片说明：华新水泥分红，数据来源于公司公告

受2025Q3的强劲业绩提振，卖方分析师普遍上调了华新水泥2025~2026年的业绩预测，如华泰证券在7月份时对华新水泥2025~2026年的业绩测算分别为25.62亿元、31.16亿元，最新测算已经分别上调至29.81亿元、35.10亿元。

图片说明：华新水泥业绩预测被卖方上调，数据来源于Wind

从股价表现上看，10月27日华新水泥港股上涨10.23%，A股上涨7.89%，港股和A股股价距离历史新高都只有一步之遥。

图片说明：华新水泥股价大涨，数据来源于Wind

非洲出海的溢价给够了吗？

作为中国水泥行业的“百年老店”，华新水泥成立于1907年。截止到2024年末，华新水泥具备水泥产能1.26亿吨/年、熟料产能0.81亿吨/年、混凝土产能50,084方/小时、骨料产能2.85亿吨/年。根据水泥网熟料产能百强榜，截止到2024年，华新水泥在中国水泥企业熟料产能全球排行中位居第四。

图片说明：华新水泥产能汇总，数据来源于公司债券募集说明书

其中海外产能方面，截止到2025H1，公司已在塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、乌兹别克斯坦、柬埔寨、尼泊尔、坦桑尼亚、赞比亚、马拉维、南非、莫桑比克、阿曼、津巴布韦等12个海外国家建有生产基地。华新水泥在2020年之前，集中在中亚和东南亚出海，2020年后重心转移至非洲出海，当前公司海外水泥粉磨产能达到3,520万吨/年，占总产能的28%，中期规划产能达到5,000万吨，占总产能的40%。

图片说明：华新水泥海外产能汇总，数据来源于广发证券

截止到2025H1，华新水泥海外业务收入44.26亿元，占总营收比例约27.58%，海外业务实现毛利润16.50亿元，占总毛利润比例约35.55%。对比海螺水泥(00914.HK)，2025H1海外业务收入24.62亿元，占总营收比例约5.96%，海外业务实现毛利润11.14亿元，占总毛利润比例约10.70%。

图片说明：华新水泥与海螺水泥海外毛利润对比，数据来源于Wind

显然，相比于海螺水泥，华新水泥海外业务比重更高，但不同点在于，海螺水泥的出海区域仅限于亚洲，而华新水泥更加深入非洲市场，而非洲市场无论竞争格局（体现在水泥价格上）、还是市场天花板（体现在人口数量上），都远远优于中亚和东南亚。

根据水泥网的统计，在海螺水泥的重仓区域：印度尼西亚、乌兹别克斯坦、缅甸、柬埔寨、老挝，水泥均价分别为72.74美元/吨、39.66美元/吨、209.64美元/吨、80.88美元/吨、55.48美元/吨；而华新水泥在非洲的重仓区域：尼日利亚、坦桑尼亚、莫桑比克、赞比亚、南非，水泥均价分别为116.58美元/吨、144.46美元/吨、143.98美元/吨、110.18美元/吨、108.03美元/吨。毫无疑问，非洲区域的水泥均价远高于中亚和东南亚区域。

图片说明：全球各地区的水泥价格，数据来源于水泥网

一个基本的常识是，当主营业务有着更高的毛利率、更良性的竞争格局、更高的天花板时，理应享有一定的估值溢价，但这个常识放在华新水泥身上，体现地似乎并不明显。

截止到10月27日收盘，经过大涨后，华新水泥总市值来到372亿港币（约340亿人民币），PE(TTM)约10.35倍，同时海螺水泥总市值约1272亿港币（约1160亿人民币），PE(TTM)约12.61倍，华新水泥的估值溢价，显然并没有体现出来（A股也是类似的结论）。

图片说明：华新水泥与海螺水泥估值对比，数据来源于Wind

此外，特别值得注意的是，华新水泥的基本盘可能很快由国内市场切换到出海市场（净利润占比超过50%）。

8月31日，华新水泥曾公告，计划将境外资产进行拆分并在境外交易所独立上市，但10月8日便宣布终止拆分上市，原因为“结合考虑海外业务增长情况，在分拆上市完成前，出海业务的净利润有可能超过归母净利润的50%，进而有可能不再满足《上市公司分拆规则（试行）》的相关规定。”

图片说明：华新水泥终止拆分上市的原因，数据来源于公司公告

换句话说，当华新水泥的基本盘，即将由国内市场切换到海外市场之际，资本市场给予华新水泥的估值逻辑，似乎仍然没有实现有效的切换。

大宗商品超级周期背景下，非洲市场的beta

非洲水泥市场，众所周知的是，有着较高的市场天花板（非洲人口数量众多且城镇化率较低），以及相对良性的竞争格局，例如，内卷程度较低，除华新水泥和西部水泥(02233.HK)外，少有国内企业参与，且华新水泥和西部水泥仅在莫桑比克存在一定竞争关系，在其他国家或地区都不产生直接竞争关系。

非洲水泥市场的预期差，或许源于近几年来，这一波史无前例的大宗商品超级周期，作为拥有全球30%以上矿产储量的非洲，无疑是最大受益者之一，这极大概率会促进非洲整体基础设施的建设、以及城镇化率的加速。

图片说明：非洲矿产资源分布图，数据来源于浙商证券

尤其是涨幅最为凶猛的黄金、受AI刺激需求量的铜，非洲都拥有着极高的储量和产量。根据世界黄金协会的统计，2021年非洲合计生产981吨黄金，占全球总产量的27.4%，排名全球第一；关于铜方面，2022年全球铜产量2200万吨，其中仅刚果(金)与赞比亚合计产量就达到300万吨，占比约13.6%。且非洲铜矿品位远高于世界平均水准，以近年来紫金矿业在非投资的卡莫阿-卡库拉项目为例，铜资源平均品位为2.56%，居于世界五大铜矿之首，是世界上最大的高品位、未开发铜矿。

图片说明：2021年全球黄金产量及占比，数据来源于浙商证券

对于当前已经发生的大宗商品行情，高盛更是断言，全球正在进入由大宗商品控制的超级周期。摩根大通预计黄金价格将在2026年第四季度达到每盎司5,055美元，预计将在2028年之前达到6,000美元/盎司。

图片说明：高盛认为股票和债券均无法有效对冲未来的潜在风险，世界将进入由大宗商品控制的周期，数据来源于高盛

尽管非洲整体产业、经济结构单一，但大宗商品这一轮超级周期，从逻辑上讲，是有利于加速非洲整体基建进程和城镇化率进程的，对于非洲水泥市场的景气度来说，是可以值得期待的。

利弊相伴的并购出海

相比于中亚和东南亚出海，非洲出海有着更高的门槛，一方面是对非洲市场政商关系、供需关系的陌生感，另一方面是国内持续调整的房地产周期，使得国内大量水泥企业无力拓展非洲市场，这共同成就了完全不怎么内卷的非洲水泥市场。

与大部分企业出海的方式不同，华新水泥主要通过收购海外成熟产能的方式出海，这使得公司相比于竞争对手，有着更快的导入期。通常来说，一般企业在海外新建一条水泥产线通常需要两年左右的时间，加上前期的准备工作，以及销售渠道的打开和拓展，进入一个新的市场需要三年左右的时间积累。

图片说明：华新水泥主要通过并购出海，数据来源于公司公告

华新水泥这种独特的出海方式，源于其比较独特的股权结构、以及独特的天时地利条件。公司第一大股东为瑞士霍尔希姆，该公司成立于1912年，主营业务同为水泥、骨料、混凝土等，是全球最大的跨国水泥龙头，2024年净利润约31亿欧元。

图片说明：华新水泥股权结构，数据来源于公司公告

华新水泥出海的特殊性在于，大股东霍尔希姆近几年出于改善资产负债表、发展建筑解决方案新业务等原因，正在逐步出售发展中国家水泥资产、精简业务，而这恰好迎合了华新水泥的出海计划。根据财报，霍尔希姆布局的国家数量从2015年的90个已经缩减至2025H1年的45个，出售的水泥资产主要来自一带一路发展中国家，自身开始更加聚焦于欧洲和拉丁美洲市场。

图片说明：霍尔希姆不断精简布局，数据来源于霍尔希姆财报

通过并购大股东资产的方式出海，既能快速依托现有的供应链及渠道打通当地市场，规避了大量的试错成本和各类潜在风险，还可以在原有产线进行技术改造和升级，凭借对制造业的深刻理解，进一步提升原产线的盈利能力，好处是显而易见的。

但利弊从来结伴而行，一方面，成熟项目的选址未必足够好，尤其对于成本敏感的水泥行业来说，选址极为重要；其次，相比于从零开始自建产线来说，对于非洲市场的理解深度大概率要略逊一筹；最后，相比于新建产线，成熟产线可能缺乏类似于“三免三减半”的税收优惠政策，从而出现较高的财务损耗。

例如，根据华新水泥半年报，公司2025H1在非洲市场实现EBITDA约5.48亿元，实现EBIT约3.99亿元，实现净利润约1.51亿元。简单计算即可得知：在EBITDA中，折旧和摊销占了27%，由于处于技改阶段，折旧较高是可以理解的；但是在EBITDA中，利息和所得税占了45%，这就相当恐怖了，可能是技改的贷款利息太高、也有可能是所得税太高。

图片说明：非洲市场的利息+所得税大幅吞噬利润，数据来源于公司公告

最后，相比于西部水泥2025H1超过15%的净利率，显然华新水泥在非洲市场7%附近的净利率还有很大的提高空间，或许这并不是一件坏事，未来的华新水泥可能更加值得期待。