三季报倒计时！光伏巨头“自救”求生

（来源：光伏研习社）

2025年三季度，光伏行业风云迭起，政策密集落地，“反内卷”成为贯穿全年的关键词。在此背景下，硅料环节率先受益于政策东风，价格连续上涨；硅片勉强分得一杯羹，而组件价格则几无波动，产业链各环节分化显著。此前蜂拥而入的跨界玩家，已在行业寒冬中被彻底清退，巨头之间的竞争愈发激烈，背后无一不是生存压力的倒逼。在市场化竞争持续深化的当下，硅料、硅片环节的价格“红利”能否切实反映在三季度业绩中？面对如此赤裸的产业链分化与格局重构，光伏巨头又将如何出招，实现自我救赎与突围？

龙头业绩颓势未改，三季度谁将率先扭亏？

在三季报集中披露前夕，回看2024年至2025年中光伏龙头的经营轨迹，有助于更清晰地锚定行业当前所处的阶段。经营业绩是企业抵御行业周期的根本支撑，然而2024年以来，龙头企业普遍面临营收大幅下滑、盈利由盈转亏的困境；从2025年中报来看，这一颓势尚未出现明显扭转。

财务结构的稳健性，则是企业穿越周期的基础。监管部门曾以“三道红线”约束房地产行业债务风险，这一分析框架亦可借用于评估光伏企业的财务健康。其中：

• 资产负债率反映企业利用债权人资金经营的能力。光伏行业预收款规模较小，故未作剔除。该比率直接回答：“公司每100元资产中，有多少来自负债？”数据显示，头部企业自2024年中至2025年中的资产负债率整体攀升，多数已突破70%警戒线，且仍在持续上行。

• 现金短债比衡量企业现金对一年内到期有息债务的覆盖能力。2024年末相关企业该比率普遍大于1，但2025年半年报显示多数出现下滑，偿债能力有所弱化。

• 净负债率体现净债务与自有资本之比。该比率越低，财务结构越安全。隆基因现金储备充裕，净负债率为负，偿债压力较小；而通威、天合、TCL中环则处于较高水平。

从盈利角度看，受“反内卷”政策预期推动，三季度A股光伏板块波动加剧，市场对部分头部企业扭亏或减亏抱有期待，企业间的分化或将更加凸显。此前，隆基、协鑫等企业曾预测2025年三季度有望实现盈亏平衡，后又纷纷推迟该时间点。隆基在近期投资者记录中表示，希望能在四季度实现主营业务毛利与费用打平。更多企业将盈利希望寄托于2026年，如晶科在上半年业绩说明会上提出“争取明年早日实现盈利”。

各环节业绩反弹节奏亦不尽相同。协鑫科技近期率先公告，实现单季度净利润约9.6亿元，终结连续五个季度的亏损。不过，该利润中包含了出售联营公司（业内普遍指向鑫华半导体）所得的6.4亿元收益。据悉，鑫华半导体由协鑫集团与国家集成电路产业投资基金于2015年联合成立，2024年已实现13个9电子级高纯多晶硅量产并完成上市辅导，朱共山曾表示力争其年内完成IPO。即便如此，在协鑫眼中，颗粒硅的战略地位仍高于半导体业务，出售股权以缓解财务压力成为可接受的选项。

协鑫三季度业绩改善也有基本面支撑：颗粒硅平均外部售价（含税）回升至42.12元/公斤，而平均生产现金成本降至24.16元/公斤。成本下降与售价回升共同推动其业绩回暖。在当前行业环境下，头部企业出售资产已非个例，“活下去”成为第一要务。

节流：聚焦主业、提升效率、严控成本

对企业而言，“搞钱”是当下最现实的问题。应对之策无非“开源”与“节流”。对于具备核心竞争力但短期现金流紧张的企业，策略上以内部挖潜为主、外部融资为辅。

首先，技术进步是企业长期发展的基石。光伏两大技术阵营的代表企业均在推进技术升级：

• 晶科2025年资本开支预计约40亿元，同比大幅收缩，主要围绕TOPCon 3.0先进产能升级。

• 隆基已将HPBC 1.0产能全面升级至HPBC 2.0，预计到2025年末，HPBC 2.0占比将超60%。

此前隆基与晶科的专利战也已达成和解，双方同意终止全球范围内的专利纠纷，并就部分核心专利达成交叉授权。此举某种程度上表明，巨头已无意继续内耗，而是选择携手共渡难关。

除晶科、隆基外，通威、晶澳、天合在2025年三季度也陆续完成最新产品的海内外交付，转换效率均达24.8%，技术竞争呈现“聚焦先进、减少内耗”的新态势。

其次，成本控制的关键在于压缩非必要支出，甚至包括裁员与研发收缩，目标只有一个——“活下来”。天合光能上半年表示将进一步加强成本管控，严控资产负债率，2025年迄今无新增大额资本开支计划，并强调“内部目标是维持约200亿元资金规模以穿越周期低谷”。

2024年光伏行业经历大规模裁员。今年上半年，晶科、天合、阿特斯等企业裁员比例约16%–17%，研发人员数量亦同比缩减，但研发人员占比及人均薪酬呈上升趋势，反映企业正聚焦战略方向、转向精英化配置。

高管层面同样变动频繁。据不完全统计，今年以来至少有超50名高管离职，其中董事长、总经理级别达31人，隆基、晶科、天合、晶澳、通威等均涉及。内部提拔比例增加，对业绩不达标者的替换更为果断，领导层更替周期明显缩短。

龙头企业还可凭借产业链主导地位，通过延迟支付、优化账期等方式缓解资金压力，短期内改善现金流。而出售非核心资产与业务剥离，则成为快速回笼资金的关键路径之一。

除协鑫出售鑫华半导体股权外，晶科能源于9月向合作伙伴无锡帝科出售子公司浙江晶科，交易对价8000万元，较账面成本溢价299.08%，带来5494.23万元投资收益。晶科预计该交易利润占最近会计年度净利润50%以上，在当前环境下堪称可观收入。而对帝科股份而言，此次收购更具战略意义，旨在巩固与大客户的合作，看好长期协同价值。

晶科亦特别指出，此次交易标的规模小、付款节奏清晰，显然不希望重演“仕净科技事件”——后者收购新疆晶科后持续拖欠转让款，晶科已对第二期未支付的11.06亿元计提5%坏账准备，交易存在烂尾风险。

对一体化企业而言，聚焦主业、提升效率、严控成本，正是最务实熬过行业寒冬的生存法则。

开源：资本运作放缓，硅料与组件融资分化

当内部挖潜难以缓解资金困境，光伏企业不得不转向外部，寻求资本破局。这一点上，硅料巨头行动最为迅速。无论是自身财务压力、技术降本需求，还是正在推进的硅料收储计划，都凸显其强烈的资金渴求。

然而当前融资门槛已显著提高，对企业技术实力、现金流等提出更高要求，部分头部企业的融资计划接连受挫：

• 通威股份拿出核心资产永祥股份进行股份制改造，并于7月引入11家战略投资者，合计募资49.16亿元。虽规模较此前预期缩水一半，仍是四川年内迄今最大笔融资，有助于缓解其债务压力。据公告，资金将用于偿还金融机构负债及补充流动资金。

• 协鑫科技亦于9月宣布与无极资本达成战略融资协议，通过定向增发募资约54.46亿港元，10月已有首批23.34亿港元到账。融资将用于三方面：推进多晶硅产能结构性改革、打造硅烷气新增长极、优化资本结构与股权护城河。

相比之下，组件企业对外融资频率远不及以往。盈利持续低迷、反内卷政策对组件环节带动有限，加之融资条件收紧，共同抑制了组件企业的融资意愿。在此背景下，最值得关注的是晶澳科技港股上市进展——其于6月收到证监会问询，要求就安全生产与未决诉讼问题进行补充说明。据9月消息，公司正积极回复反馈意见，并补充2025年半年度数据。

眼下行业寒冬未散，融资虽可延长龙头企业的生存时间，却无法逆转行业整体趋势。正如市场翘首以盼的“硅料收储”计划，虽预期已久，实质性进展仍待观察。该计划牵涉产业链利益再分配，价格传导机制尚未理顺，下游企业是否将进入“成本稳定但受制于硅料”的新阶段，仍是未知数。

在缥缈的预期落地之前，踏实做好产品、优化管理、算清现金流，比任何宏大的叙事都更加重要。