【中国银河宏观】低基数与生产拉动下的利润回升 ——2025年1-9月工业企业利润分析

（来源：中国银河宏观）

核心观点：10月27日，国家统计局发布：1—9月份，全国规模以上工业企业实现利润总额53732.0亿元，同比增长3.2%（前值0.9%）；规模以上工业企业实现营业收入102.08万亿元，同比增长2.4%（前值2.3%）。9月利润当月同比增长21.6%（前值20.4%），连续两个月增速超过20%。

低基数叠加生产显著上行是利润改善的主要原因。2024年9月利润当月同比下跌27.1%，低基数对今年同期利润增速有一定影响。从量、价、利润率三要素来看，9月生产的超预期上行是利润改善的主因，PPI和利润率也延续回升。9月工业生产显著上行。9月工业增加值同比增速为6.5%，较8月扩大1.3pct。一方面，生产在“金九银十”出现季节性回升，另一方面出口在全球经济景气度持续回升以及市场多元化战略的推进下增速大幅抬升，带动生产上行。PPI延续改善，9月PPI环比持平（前值持平），同比增速-2.3%（前值-2.9%）。全国统一大市场建设、部分行业产能治理成效显现以及去年同期基数较低带来的翘尾效应减弱共同推动PPI同比降幅收窄。具体来看，黑色方面，煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨0.2%，均连续两个月上涨，光伏设备及元器件制造价格由上月下降0.2%转为上涨0.8%；有色方面，有色金属矿采选业上涨2.5%（前值0.8%），有色金属冶炼和压延加工业上涨1.2%（前值0.2%）。利润率持续回升，1-9月利润率累计录得5.26%，环比增加0.02pct，同比跌幅为0.01pct（前值-0.10pct）。分结构来看，制造业利润率回升是利润率回升的主因，而采矿业以及电力、热力、燃气和水生产供应业的利润率较8月有所回落。

名义库存增速出现回升，实际库存继续磨底。1—9月产成品存货达到6.71万亿元，同比增长2.8%（前值2.3%），名义库存出现反弹。扣除价格因素的实际库存增速5.2%（前值5.4%），实际库存增速仍在磨底，但环比跌幅收窄（本月-0.14pct，前值-0.87pct）。目前企业或选择在生产和销售中维持“紧平衡”的态势，根据需求变化随时动态调整生产水平，并将库存水平保持较低位置。若出口和内需订单较多就提升生产幅度，反之亦然。9月PPI改善叠加出口增速明显回升，带动企业生产与备货意愿边际增强，但从实际库存增速来看，企业整体预期仍偏谨慎。后续仍需关注内需复苏力度及外部需求环境的持续改善情况。从PMI上来看，原材料库存指数上升0.5pct至48.5%，产成品库存指数上升1.4pct至48.2%。

企业降费应对现金流压力，应收账款周转改善。1—9月份，规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.56元，同比增加0.18元；每百元营业收入中的费用为8.36元，同比减少0.16元。成本是工业企业在生产产品时候产生的，而费用是企业在日常运营中所产生的，整体来看企业通过压降费用对冲了部分成本上行压力。9月应收账款平均回收期为69.2天，同比增加3.3天，但环比减少0.9天，且环比跌幅高于季节性水平（过去5年均值为-0.6天）。同时9月产成品存货周转天数为20.2天，同比增加0.2天，环比减少0.3天

工业企业盈利面扩大，高技术与装备制造业成主要拉动力量。过半行业利润增长。1—9月份，在41个工业大类行业中，有23个行业利润同比增长，增长面超过五成。从回升面看，1—9月份，有26个行业利润增速较1—8月份加快或降幅收窄、由降转增，回升面超过六成。结构上看，高技术制造业和装备制造业成为利润增长的主要支撑。高技术制造业利润同比增长8.7%，较1—8月加快2.7个百分点，拉动整体利润增长1.6个百分点。9月当月增速达26.8%，对整体利润贡献显著。其中航空航天设备、智能消费设备、电子器件及精密仪器制造等行业表现突出。装备制造业利润同比增长9.4%，高于工业整体6.2个百分点，拉动总体利润增长3.4个百分点。铁路船舶航空航天、电子和电气机械等行业增长较快，体现出产业链中高端制造环节的持续景气。不同规模类型企业利润均有改善，私营和外资企业利润明显加快。1—9月份，大中小型企业利润同比增长2.5%、5.3%、2.7%；私营和外资企业利润分别增长5.1%、4.9%，较1—8月份加快1.8个、4.0个百分点，增速明显加快。

展望未来，9月工业企业利润改善主要受低基数效应、生产超预期上行和价格回暖的共同推动。然而，随着低基数效应逐步减弱，这一改善趋势能否持续仍需观察。从库存周期来看，企业已初步显现乐观预期，适度增加备货和生产调节。如果需求能够延续边际改善，工业企业利润有望延续回升态势，但仍需关注外部需求波动及成本压力反复可能带来的不确定性。我们认为下一步主要观察两个方面，一是内需扩张相关政策节奏。四中全会公报中强调“以新需求引领新供给、以新供给创造新需求”，进一步凸显需求侧对经济增长的引领作用，预计相关政策将在未来持续推出并逐步落地。同时通过反内卷有序淘汰落后产能，从而促进供需平衡，提升经济运行效率。二是外需与地缘风险，短期来看，尽管地缘政治局势存在不稳定因素，但中美谈判的进展对外需提供一定支撑，若出口订单保持稳健增长，将对工业企业利润和生产形成积极拉动作用。需持续关注中美贸易谈判进展及美联储降息路径对外需环境的影响。

映射到投资上，短期经济结构性的特征依旧明显，政策支持的高端产业、原材料行业仍是景气重点。但A股市场的上行叠加政策对内需支持的预期，有助于进一步刺激居民消费，带动消费动能释放。在全球不确定性加剧的背景下，中国资产的确定性溢价有望持续提升。

风险提示：国内政策时滞的风险；海外经济衰退的风险。

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本文摘自：中国银河证券2025年10月27日发布的研究报告《低基数与生产拉动下的利润回升 ——2025年1-9月工业企业利润分析》

分析师：张迪 S0130524060001；铁伟奥S0130525060002

研究助理：薄一程

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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