信用 | 利差已低，等待利率下行

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（来源：财通证券研究）

本周债市先下后上，信用利差阶段性压降。二永债跟随利率反应较快，整体偏震荡；普信债表现较好，收益率下行、利差整体压降。

• 利差下行到了什么水平？

跨季之后，资金利率宽松，信用债收益率、利差有所回落，高等级、短久期信用债收益率、利差均已下行至较低水平；中低评级、中长久期信用利差距离年中低点仍有一定空间。从曲线形态来看，信用曲线未进一步陡峭化，期限利差进入高位震荡，分位数近两年多在80%以上。

• 为什么近期信用表现较强？

债市做多热情逐步集聚，信用债有一定票息保护，受到欢迎。但受制于机构较薄的投资收益、赎回新规未落地、股市偏强等因素，机构行为上相对谨慎，控回撤是第一考量，因而短久期下沉的票息策略更受欢迎。资金利率相对稳定，也给市场提供了稳定的环境。此外，信用利差下行也受增值税加税后，中债国开债曲线用新券定价，信用利差被动压降有关。

• 信用可以继续表现较好吗？

信用债利差下行空间有限，需要等待利率下行。而结合基本面、金融数据、利差等来看，利率下行仍然值得期待。

短信用仍值得关注，但我们仍面临四季度政策不确定性、跨年等不利因素，不宜过度追涨，而拉久期需要负债端稳定性。

• 各品种如何参与？

高等级短久期关注存单，低等级仍然建议寻找2年左右的票息资产。本周普信表现强于二永债，二者比价走阔，但我们认为这不是趋势性走势，当前比价中长二永债仍有优势。超长信用债预计下行将逐步放缓，不建议过度追涨，配置盘仍然可以逐步配置。

机构行为与交易回顾：本周保险继续增持超长债，整体信用债买入力度小幅增加；基金买入力度小幅下降；本周理财和其他产品类信用债继续增持，其他产品类增持力度较上周大幅增加。二级市场交易方面，1年内占比下降，中长久期交易占比小幅上升。本周非金信用债完成净融资1257.4亿元，本年累计完成净融资18755.5亿元，其中城投债224.7亿元，本年累计净融资167.1亿元。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

01

利差已低，等待债市下行

1.1

利差下行至较低水平

利差又下行至低位。跨季之后，信用债收益率、利差有所回落，高等级、短久期信用债收益率、利差均已下行至较低水平；中低评级、中长久期信用利差距离年中低点仍有一定空间。

仅从跨季之后来看，随着资金利率稳定下行，信用债收益率下行，信用利差压降，信用利差压降幅度普遍超过10bp，部分低等级短久期信用债收益率下行幅度接近20bp。

如果从利差分位数来看，短端信用利差分位数已经接近前低，3~5年中等久期信用利差仍处于过去两年中等偏低水平震荡。

从曲线形态来看，信用曲线未进一步陡峭化，期限利差进入高位震荡。目前各类信用债曲线仍偏陡峭，各曲线的期限利差处于近两年较高水平。

期限利差仍处于近两年高点，分位数多在80%以上。目前信用债期限利差分位数多在80%以上甚至接近。

1.2

如何理解与展望？

为什么信用利差表现较好？

债市做多热情逐步集聚。三季度债市持续调整，目前债市收益率已经处于相对比较高水平，从基本面、金融数据、利差等多维度数据来看，利率均有做多的空间。

受制于机构较薄的投资收益、赎回新规未落地、股市偏强等因素，机构行为上相对谨慎，控回撤是第一考量，因而短久期下沉的票息策略更受欢迎。

资金利率相对稳定，也给市场提供了稳定的环境。跨季结束后，资金利率虽然仍有波动，但整体相对平稳，短信用债直接受益。

此外，信用利差下行也受增值税加税后，中债国开债曲线用新券定价，信用利差被动压降有关。

如何展望？

利率下行仍然值得期待。尽管近期市场面临中美谈判似有进展、股市偏强等负面扰动，但市场走势显示市场对利多敏感性提升，而利空定价相对充分。

信用债利差下行空间有限，需要等待利率下行。短信用仍值得关注，但我们仍面临四季度政策不确定性、跨年等不利因素，不宜过度追涨，而拉久期需要负债端稳定性。

1.3

组合如何构建？

短端建议关注有票息的下沉与存单投资机会。近期普信债表现较好，中票存单比价持续压降，高等级短信用优势下降，建议关注有票息的短信用下沉；高等级品种，存单有相对优势。

中票先于二永债下行，值得关注。本周5年普信债超预期下降，导致二永债与普信债比价再度走阔，我们仍然认为二永债流动性、信用风险等有优势，建议关注二永债投资机会。

超长信用债继续下行，不宜过度追涨。目前超长信用债收益率相比高点已经下行超过10bp，交易量继续回暖，预计还将继续下行，但结合信用比价、机构行为等来看，目前进一步追涨的性价比不高。如果是配置盘，仍然建议逐步配置。

利差距离年中低点已经较近，横向比价也已经接近低点，机构行为层面未见银行卖出这一负面信号，但下行仍需长端利率下行带动。

02

信用买什么？

当前，城投债2.3%以上估值占比为30.6%，非金产业债估值2.3%以上占比为21.6%，二永债估值2.3%以上占比21.1%。2年左右的2.3%以上估值债券，具备较好的价值，值得关注。

城投债，长端兼顾票息与波段操作，短久期高票息品种仍然可以继续参与。建议关注西安高新、贵安发展、水发集团、豫航空港等2年左右的债券。

产业债， 房企中可以关注2年左右的地方重要的国有房企债，如首开、建发、中交地产、首创等；非房产业主体中，关注冀中能源、厦门象屿等2年左右债券。

03

市场回顾：收益率和信用利差全面下行

3.1

市场表现如何？

本周信用债收益率和利差普遍下行。信用债收益率普遍下行，其中城投债表现更为明显，部分中长期品种下行超过5bp，银行二永债小幅上行；信用债利差整体收窄，7Y期城投债利差压降接近10bp，二永债利差涨跌互现。

从日度观察，中票和城投债收益率持续下行，短端二永债跟随利率持续小幅上行。信用利差方面，中票城投债压降更多，长端表现普遍好于短端，短端二永债连续小幅走阔。

3.2

机构配置力量稳定

本周保险继续增持超长债，整体信用债买入力度小幅增加。保险整体净买入规模91.4亿元，其中5Y以上超长信用债净买入规模为15.49亿元。

基金买入力度小幅下降，净买入信用债339.84亿元，期限上以5Y内为主，继续小幅减持超长债。

理财规模较上周小幅上升。截至10月12日，银行理财规模为30.91万亿元，环比小幅增加0.13万亿元。

本周理财和其他产品类信用债增持规模分别为172.52亿元和208.54亿元，其他产品类增持力度较上周大幅增加，期限上以5Y内为主，周四周五小幅增持5-10Y品种。

3.3

成交占比：1Y内交易占比继续下降

城投债1年以内短久期成交占比较上周下降1pct，产业债环比下降7pct，二永债环比持平，其他金融债1Y以内成交占比下降3pct。

本周非金信用债低评级成交占比变化不大。城投债AA(2)及以下成交占比较上周环比下降2pct，产业债AA及以下成交占比环比上升5pct，二永债AA及以下成交占比环比上升3pct。

3.4

非金信用债发行期限下滑

10月非金信用债发行8741.85亿元，净融资2784.1 亿元，净融资低于去年，但高于2021-2023年同期水平。

近期信用债拉久期情绪下滑，10月以来非金信用债发行期限明显缩短。

04

数据跟踪：一级发行情况统计

04

数据跟踪：二级估值变动细节

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用债市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。