招商研究 | 招闻天下1027

（来源：招商研究）

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招商研究丨A股投资策略周报

最新收录：四中全会解读与十五五规划展望——A股投资策略周报（1025）

招商研究丨央国企价值重塑系列专题研究

最新收录：港股上市央国企动态系列报告之4——地方国企改革酝酿新思路，资本市场助力产融结合

招商研究丨资源品系列专题

最新收录：金属行业周报—看好有色长周期投资价值

宏观：猪油共振或可计入2026年的通胀假设——宏观与大类资产周报

报告作者：张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾

核心观点：

国内方面，1）四中全会确认了“十五五”规划的主要方向仍是科技。“十五五”进入关键期，初期快速跨过中等收入陷阱，中期形成国内国际双循环的闭环，后期在人民币国际化层面形成历史性突破。2）回到短期，“十五五”需要开门红，中美会谈后国内阶段性重心或重回稳增长。3）10月10日以来国内流动性进一步宽松，除非降息否则流动性进一步宽松将受限，此外，国内市场或已基本计入了中美会谈的偏乐观预期。

海外方面，1）美国9月CPI数据低于预期，美联储12月连续降息的预期得到强化。2）美欧加大对俄罗斯石油制裁力度，考虑到战略储备仍在历史低位以及美国中期仍有通胀压力，美国并不希望真正切断俄罗斯原油出口。3）近期美国隔夜逆回购余额归零以及SOFR利率快速跳升使市场对提前结束缩表的预期升温。

资产方面，1）目前标普500CAPE已高达40.58倍，2000年纳斯达克泡沫破灭前为44.19倍。后续美股大约有两条路径：①短期调整10-20%倒逼美联储更为宽松，牛市延续到明年底；②短期加速泡沫化，明年中转熊。若是前者，需要警惕近期对国内权益的连带负面影响。2）2026年有望迎来猪油共振下的中国通胀回升：2013年以来猪肉价格仅三个时段跌破18元/公斤；美国再度补充战略石油储备表明目前油价处于偏低水位。

风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

政策：中美会谈及特朗普亚洲之行———国际时政周评

报告作者：魏芸

核心观点：

上周时政回顾：

中美第五轮经贸会谈形成了初步共识；特朗普亚洲之行开启，将访问马来西亚、日本、韩国。1）此轮中美经贸谈判前，随着双方释放信号，市场对贸易政策担忧缓解。同时，高市早苗当选日本首相，助推市场宽松财政预期；特朗普即将访问日本、韩国，市场对贸易投资谈判进展预期上抬。本周纳斯达克综指上涨2.3%、日经指数上涨3.6%、韩国综指上涨5.1%。2）谈判前市场对此轮中美互动预期已偏积极。预期本次会谈的成果或主要体现在：框架性成果，包括管控分歧、一定程度上改善关系、增加共识；美方或试图在关税与农产品采购议题、战略议题（非关税壁垒、战略资源等）的实际执行层面获得成果。后续高层互动或以寻求政治层面共识为主。风险：大国科技博弈持续，未来深层议题谈判难度或仍存在。3）特朗普此次亚洲之行或寻求可能带来广泛经济和国家安全影响的协议。风险：美国或试图协调其盟友形成一定的共同规则施压；美国国内政治带来扰动。

美欧对俄原油出台新制裁，特朗普取消与普京会晤。受美欧对俄原油制裁，本周地缘政治因素重新回归影响油价表现，布伦特原油价格上涨5.8%；同时受普特会取消和制裁影响，本周俄罗斯RTS指数下跌6.5%。俄乌双方进行实质性和谈仍然缺乏共识基础，俄乌和谈具有三大难点：领土主权问题、战后乌克兰保障问题、停火时间表问题。短期在停火安排上未达成一致意见。特朗普今年第一次实质性升级了对俄制裁，但对于美俄对话仍保留了窗口。特朗普的亚洲之行或也将就俄乌问题，与亚洲国家元首进行讨论。

未来一周关注：

中美经贸会谈及高层互动。关注中欧经贸关系。关注中美新一轮经贸会谈；关注下周一系列重要国际元首会晤，包括特朗普访问日本、韩国行程。

美国内政：截至10月25日美国政府停摆持续，两党党争背景下缺乏推动政府开门动力。美国关税：关注关税合法性议题司法进展，11月初最高法院将审理；关注美国与尚未达成协议的国家后续谈判；美国关税政策持续聚焦于战略安全产业，关注美国正在进行的232调查，包括半导体、关键矿产、飞机零部件等领域。

地缘冲突-俄乌：预计边打边谈持续，关注美俄互动。地缘冲突-中东：关注加沙和平谈判后续落实和第二阶段谈判；关注伊朗核谈判可能性。地缘冲突-美洲：关注美国与委内瑞拉冲突，特朗普政府或持续企图加强对西半球控制。

风险提示：美国政策变化超预期；国际关系变化超预期。

策略：调整后重回成长风格，关注互联网与保险——港股策略周报（1025）

报告作者：张夏,涂婧清

核心观点：

港股观点更新：上周港股市场的悲观预期较为一致，受中美贸易战预期波动影响，市场尤其是成长板块出现回调。而我们认为，市场反应较为过度。随着贸易战的缓和、增量政策释放边际利好，有望支撑港股的反弹。从整个四季度来看，我们重申“先抑后扬”的大势研判观点。投资者普遍关心的问题是，市场风格切换到来了吗？我们认为，风格切换更可能是一个“渐进式”或“波浪式”的过程，而非简单的“翻转开关”，预计随着各项不确定因素缓解，成长风格仍然是未来一段时间的主线。行业推荐方面，建议重点关注互联网与保险。

港股上周市场表现：上周（10/10-10/17）上周港股市场普跌，主要指数中恒生指数下跌3.97%、恒生科技下跌7.98%，AH溢价大幅扩大至120。分行业看，上周港股大类行业涨少跌多，公用事业、电讯业与能源业等红利方向小幅上涨，资讯科技与医疗保健行业领跌。

微观资金面：港资、外资净流出；南向资金净流入。1）南向资金合计净流入451亿港元，主要流向金融、非必需消费方向；2）外资通过ETF净卖出3.8亿美元；3）香港本地ETF净流出17亿港元，年初至今合计净流入451亿港元。

香港流动性变化：香港市场利率快速上行后趋于稳定，隔夜Hibor为3.04%，3个月Hibor利率3.61%，美元兑港币汇率为7.77，逐渐逼近强方兑换保证。

风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧

银行：H股银行如何进入港股通？—银行研思录24【深度】

报告作者：王先爽,乔丹

核心观点：

港股通纳入路径：1）A+H股上市公司：在联交所上市的H股（风险警示或退市整理股票除外）可自动纳入。2）  纯H股上市公司：要先满足恒生指数公司的规则被纳入恒生综指，然后再满足沪深交易所的规则被纳入港股通。恒生指数公司的规则主要包括市值和流动性两方面要求；沪深交易所的要求主要指如果一家公司纳入的是恒生指数中的小型股指数，则还需要满足前12个月港股平均月末市值不低于港币50亿元的要求。

恒生综指纳入具体要求：1）市值：在香港上市的H股公司以过去12个月平均市值由大到小排序并计算累计市值覆盖率，排名前94%的合格证券符合入通条件。2）流动性：换手率最低要求为0.05%，且必须于过去12个月中最少有10个月及最近6个月中最少有5个月达到要求。在没有满足0.05%要求的月份里，如果一家公司月度总成交额在全市场累计成交额覆盖率中位列前90%，则该证券也能通过该月的流动性测试。3）2026年3月预计入通银行标的：根据我们测算，东亚银行和徽商银行前12个月平均市值约为294.5、101.5亿港元，市值覆盖率分别为83.7%和92.6%；1-9月中除1月外均有8个月换手率大于0.05%。目前它们市值和流动性均满足纳入条件，如果能在10-12月继续维持，它们在明年3月纳入港股通的概率较大，如果纳入预计将分别归属于恒生综合中型和小型指数。

港股通纳入前后股价表现：1）  总体来看，一家公司在纳入港股通前后无论是绝对还是相对收益均为正，而且纳入前的表现明显好于纳入后，因此在纳入前买入潜在标的有较大概率获得绝对和相对收益。2）从纳入个股的PB估值和纳入前后收益率来看，在纳入港股通之前，低估值个股的涨幅相对低于高估值个股，在纳入港股通后高估值个股随着时间收益率有一定波动，而低估值个股则比较稳定。3）从纳入个股的市值和纳入前后收益率来看，市值500亿以下的中小市值个股更易在纳入前后均取得正收益。4）从纳入港股通的银行个股来看，在纳入前后3个月和1个月银行股能取得正的绝对和相对收益，在纳入时间左右短期内收益率可能有波动，因此提前买入并长期持有银行股更容易取得绝对和相对收益。

风险提示：经济基本面改善偏慢，政策力度低于预期，零售风险暴露超预期，市值和流动性测算有误。

03丨 今日报告一览 

化工 | 新洋丰（000902）—三季度业绩符合预期，盈利能力继续增强(周铮,曹承安)

计算机 | 计算机周观察20251026—全会公报多次提及科技，海内外AI产业进展不断(刘玉萍,鲍淑娴)

智库 | 港股上市央国企动态系列报告之4——地方国企改革酝酿新思路，资本市场助力产融结合(林喜鹏)

化工 | 利尔化学（002258）—三季度业绩符合预期，草铵膦价格有望触底回升(周铮,曹承安)

政策 | 中美会谈及特朗普亚洲之行———国际时政周评(魏芸)

食品饮料 | 金徽酒（603919）—Q3经营质量稳健，税率上升影响净利(陈书慧,胡思蓓)

宏观 | 猪油共振或可计入2026年的通胀假设——宏观与大类资产周报(张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾)

电子 | 英特尔（INTC.O）25Q3跟踪报告—Q3EPS超指引预期，指引Q4DCAI收入环比强劲增长(鄢凡,谌薇)

量化与基金 | 股市普涨，信用债上行，TMT板块基金平均收益领先——基金市场一周观察(徐燕红,高艺,李巧宾,汪思杰)

汽车 | 以旧换新补贴申请量破1000万份，小鹏超级增程官宣—汽车行业周报(汪刘胜,梁镫月)

量化与基金 | 当下价值成长的赔率和胜率几何？——风格轮动策略周报20251024(任瞳,刘凯,许继宏)

传媒 | 行动教育（605098）—Q3营收利润双增，积极推进“百校计划”(顾佳,谢笑妍)

化工 | 万华化学（600309）—三季度产品产销量同比提升，业绩拐点已现(周铮,赵晨曦)

化工 | 皖维高新（600063）—三季度业绩符合预期，PVA光学膜销量大幅增长(周铮,曹承安)

机械 |东威科技（688700）—25Q3利润大幅提升，看好公司引领高端电镀设备国产替代(郭倩倩,陈之馨)

策略 | 四中全会解读与十五五规划展望——A股投资策略周报（1025）(张夏,涂婧清,陈星宇,田登位,李昊阳,郭佳宜)

化工 | 阳谷华泰（300121）—营收微增，波米科技收购积极推进中(周铮,曹承安,沈敏迪)

中小市值 | 蓝晓科技（300487）—Q3毛利率创新高，所得税等短期影响利润(董瑞斌,郑晓刚,陈云鹏)

金属及材料 | 金属行业周报—看好有色长周期投资价值(刘伟洁,赖如川,张伟鑫)

电子 | 纵横股份（688070）—工业无人机龙头，抢抓市场机遇深耕低空数字经济(王超,鄢凡,涂锟山)【深度】

债券 | 基金久期持平上周——债市晴雨表(张伟,王星缘)

量化与基金 | 维持震荡市判断，风格偏向大盘成长——A股趋势与风格定量观察20251025(王武蕾,王禹哲)

量化与基金 | 本周Beta与小市值风格显著_因子周报20251024(任瞳,刘凯)

量化与基金 | AI板块领涨，资金大幅流入黄金ETF——ETF基金周度跟踪（1020-1024）(徐燕红,季燕妮)

量化与基金 | A股上涨，量化基金录得正收益，指增超额分化—量化基金周度跟踪（20251020-20251024）(徐燕红,邓畅)

银行 | 重庆银行（601963）—资产过万亿，业绩高增长(王先爽,乔丹)

家电 | 苏泊尔（002032）—内销经营韧性，坚守长期战略(史晋星,牛俣航,闫哲坤)

策略 | 调整后重回成长风格，关注互联网与保险——港股策略周报（1025）(张夏,涂婧清)

银行 | 平安银行（000001）—不良生成率回落(王先爽,文雪阳)

非银 | 中信证券（600030）—业绩亮眼、彰显龙头地位(郑积沙)

非银 | 东方财富（300059）—经纪信用高增，基金收入缓慢修复(郑积沙)

宏观 | 12月降息预期加码——美国9月CPI点评(张静静,张岸天)

量化与基金 | 维持震荡观点——技术择时信号20251024(任瞳,刘凯,罗星辰)

策略 | 发布会召开介绍和解读四中全会精神，有哪些增量信息？——国内外产业政策周报（1025）(张夏,郭佳宜)

化工 | 卫星化学（002648）—25Q3业绩符合预期，看好长期成长性(周铮,连莹)

计算机 | 智微智能（001339）—AI业务多点开花，具身智能取得关键客户突破(刘玉萍,鲍淑娴)

银行 | H股银行如何进入港股通？—银行研思录24(王先爽,乔丹)【深度】

传媒 | 传媒互联网行业周报—游戏和互联网公司业绩高增长，SORA2居海外免费榜单第一(顾佳,谢笑妍)

食品饮料 | 洽洽食品（002557）—Q3经营短期承压，期待成本下降、营收改善(陈书慧,胡思蓓)

宏观 | “十五五”时期的重要地位、主要目标和重大部署—二十届四中全会会议公报解读(张一平)

电新 | 山东威达（002026）—基本盘扎实，发展态势有望超预期(游家训,郭倩倩,赵旭)【深度】

传媒 | 游戏行业10月版号点评—10月新发版号166款，25年发放版号总计1440款(顾佳,谢笑妍)

化工 | 道恩股份（002838）—前三季度业绩高速增长，DVA和TPV空间广阔(周铮,沈敏迪)

食品饮料 | 劲仔食品（003000）—营收增长回暖，渠道调整深化(陈书慧,胡思蓓)

化工 | 宝丰能源（600989）—25Q3业绩环比持续增长，新项目顺利推进(周铮,连莹)

军工 | 国防军工行业四中全会公报点评—如期实现建军一百年奋斗目标，加强新质战斗力建设(王超)

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