民生研究｜周报专栏 2025.10.27

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（来源：民生证券研究院）

固收｜海外利率周报20251026：通胀低于预期，海外降息预期交易继续

固收｜转债周策略20251026：量子科技、氢能、核聚变等主题转债挖掘

金融工程｜量化周报：市场站稳支撑线

金属｜有色金属周报20251026：需求旺季叠加供给扰动，工业金属价格上行

金属｜钢铁周报20251026：产能置换方案修订，供需格局边际改善

能源开采｜煤炭周报：煤价持续上涨，短期或涨势暂缓、蓄力旺季涨价动能

能源开采｜石化周报：美制裁俄两大石油公司，油价大幅反弹

汽车｜汽车和汽车零部件行业周报20251026：Optimus将于2026Q1发布 看好T链核心主线

计算机｜计算机周报20251026：“后劲”更强的方向：国产算力与国产软件共振

电新｜电力设备及新能源周报20251026：9月逆变器出口同比维持上涨， 瑞浦兰钧发布多款战略新品

▍海外利率周报20251026：通胀低于预期，海外降息预期交易继续

CPI的弱于预期，一方面进一步加强市场对下周降息的预期，但另一方面非粘性CPI的增长也促使市场重新调整对12月降息的预期。

目前而言，通胀没有抬头意味着联储的重心短期内可以更聚焦于就业市场的边际变化。

另外我们认为价格数据也反映出通胀困境：住房维持低位，新车与二手汽车和卡车回落，粘性通胀仍偏弱；企业投入成本端高企而产出价格端增速放缓，企业利润继续承压，或难以在年底前逆转价格增速低位运行的局面。

风险提示：

关税引发供应链断裂、美联储独立性受到破坏。

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▍转债周策略20251026：量子科技、氢能、核聚变等主题转债挖掘

本文我们梳理布局量子科技、氢能、核聚变能、脑机接口、第六代移动通信业务的转债发行人

奥瑞特/奥瑞转债-量子科技相关

美锦能源/美锦转债-氢能相关

国力电子/国力转债-核聚变能相关

振华股份/振华转债-核聚变相关

乐普医疗/乐普转2-脑机接口相关

博威合金/博23转债-第六代移动通信相关。

风险提示：

转债估值压缩风险，个股业绩波动风险。

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▍量化周报：市场站稳支撑线

择时观点：市场站稳支撑线。

当下流动性处下行趋势，分歧度处上行趋势，景气度保持稳中有升，三维择时框架继续保持震荡下跌判断。从技术形态来看，沪深300跌破上升趋势线后两次测试4500附近支撑线成功，或将继续横盘整理。威科夫形态角度来说近期需求信号多于供应信号，不宜过于悲观。 

指数监测：恒生港股通新经济指数大幅流入。

近1周国企改革、标普石油天然气上游股票全收益指数、科创200、科创生物、800能等大幅流入。近1周标普港股通低波红利指数(港币)、上升580、云计算50、CS长三角、持续发展份额流出最多。我们在报告《ETF的聚类优选与热点趋势策略构建》中构建了ETF的热点趋势策略，本周策略中主要包括红利低波、国企改革、科创创业、深证50、成长等宽基风格ETF，以及能源、家电、电子等行业ETF。 

资金共振：推荐建材、食品饮料、机械、建筑。

我们监控两融与大单资金的共振情绪，选择两类资金都看好的行业。两融资金流上周在电力设备及新能源中净流入最多，净流入25.42元；大单资金上周在电子中净流入最多，净流入53.82亿元。根据融资融券净流入与主动大单资金的净流入情况，本周推荐建材、食品饮料、机械、建筑。 

因子跟踪：高动量强贝塔风格占优。

本周市场呈现"高贝塔、高动量与流动性驱动"的特征，beta取得正收益。Alpha因子中流动性及动量类因子表现较好，大市值中盈利增长与分析师预期因子占优，小市值中研发强度与成长性因子表现较好，整体超额随市值下沉而提升。 

风险提示：

量化结论基于历史统计，如若未来市场环境发生变化不排除失效可能。

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▍有色金属周报20251026：需求旺季叠加供给扰动，工业金属价格上行

本周（10/20-10/24）上证综指上涨2.88%，沪深300指数上涨3.24%，SW有色指数上涨1.13%，贵金属COMEX黄金-3.30%，COMEX白银-4.38%。工业金属LME铝、铜、锌、铅、镍、锡价格分别变动+2.75%，+3.17%，+2.72%，+2.31%，+1.44%，+1.94%，工业金属库存LME铝、铜、锌、铅、镍、锡分别变动+1.51%、+3.95%、+2.48%、+3.05%、+0.28%、+1.26%。

工业金属：宏观情绪为铜价提供强有力支撑，供给扰动频发叠加需求旺季来临，工业金属价格有望维持强势。铜方面，SMM进口铜精矿指数为51.2美元/吨，环比减少0.6美元/吨，Codelco计划将2026年面向欧洲市场的铜附加费上调至345美元/吨，创下历史新高，供给扰动仍将继续支撑铜价。铝方面，10月旺季延续，受益于下游车企年末冲量需求，汽车零部件订单显著增加，开工率显著提升，其余板块开工率维稳运行。库存端，本周四国内铝锭社会库存约为61.8万吨，环比去库0.9万吨，旺季背景下需求韧性凸显，在途货量稳定可控，助力铝价冲击前高。重点推荐：洛阳钼业、紫金矿业、五矿资源、中国有色矿业、金诚信、中国铝业、中孚实业、中国宏桥、宏创控股、天山铝业、云铝股份、神火股份。

能源金属：边际定价带动钴价中枢上移，印尼RKAB政策增加扰动，锂需求旺季持续超预期，看好能源金属表现。锂方面，供应方面，新产线投产带来碳酸锂总产量持续增长。需求方面，储能市场需求增速超预期，终端需求带动材料厂开工率持续走高，其采购需求对现货价格行程较强支撑，去库背景下预计碳酸锂价格将保持偏强运行。钴方面，自刚果金公布钴出口配额细则以来，中资企业获得配额比例低于市场预期，引发对中国钴原料供应的担忧。供应端冶炼企业及贸易商看好钴价上涨，继续暂停报价哄抬市场价格，边际成交带动价格中枢逐渐上移。镍方面，供应端印尼政府实施RKAB新政策加大对资源端管控，需求端印尼冶炼厂大多增加矿石采购量，以应对下一轮RKAB周期可能出现的矿石短缺。总体来看旺季仍在，镍盐厂现货基本售罄，叠加高价原材料成本压力，预计镍盐价格仍有上涨空间。重点推荐：力勤资源、华友钴业、藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份，建议关注腾远钴业、寒锐钴业。

贵金属：国际局势出现乐观迹象导致黄金短期震荡，但是央行购金+美元信用弱化主线下，持续看好金银价格上涨。近期，国际局势出现乐观迹象，特别是美国与中国达成贸易协议的积极表态，缓解市场对于贸易纠纷的担忧；此外，对俄乌冲突可能结束的预期也降低了黄金的避险吸引力，黄金价格出现震荡走势。白银因工业属性以及补跌驱动下，价格跟随黄金震荡。中长期看，央行购买黄金+美元信用弱化为主线，持续看好金价中枢上移。重点推荐：西部黄金、紫金黄金国际、山东黄金、招金矿业、中金黄金、赤峰黄金、灵宝黄金、潼关黄金、万国黄金集团、建议关注中国黄金国际、大唐黄金和集海资源等，白银标的推荐兴业银锡、盛达资源，建议关注湖南白银。 

风险提示：

需求不及预期、供给超预期释放、海外地缘政治风险。

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▍钢铁周报20251026：产能置换方案修订，供需格局边际改善

价格：本周钢材价格涨跌互现。

截至10月24日，上海20mm HRB400材质螺纹价格为3190元/吨，较上周降20元/吨。高线8.0mm价格为3370元/吨，较上周降30元/吨。热轧3.0mm价格为3300元/吨，较上周升20元/吨。冷轧1.0mm价格为3780元/吨，较上周升10元/吨。普中板20mm价格为3380元/吨，较上周持平。本周原材料中，国产矿市场价格稳中有升，进口矿市场价格震荡，废钢价格持平。 

利润：本周钢材利润下降。

长流程方面，我们测算本周行业螺纹钢、热轧和冷轧毛利分别环比前一周变化-7元/吨，-17元/吨和-23元/吨。短流程方面，本周电炉钢毛利环比前一周变化+1元/吨。 

产量与库存：截至10月24日，五大钢材产量上升，总库存环比下降。

产量方面，本周五大钢材品种产量865万吨，环比升8.37万吨，其中建筑钢材产量周环比增9.56万吨，板材产量周环比降1.19万吨，螺纹钢本周增产5.91万吨至207.07万吨。分不同炼钢方式来看，本周长、短流程螺纹钢产量分别为179.14万吨、27.93万吨，环比分别+4.41万吨、+1.5万吨。库存方面，本周五大钢材品种社会总库存环比降26.01万吨至1098.5万吨，钢厂总库存455.15万吨，环比降1.27万吨，其中，螺纹钢社库降18.93万吨，厂库降0.01万吨。表观消费量方面，测算本周螺纹钢表观消费量226.01万吨，环比升6.26万吨，本周建筑钢材成交日均值10.06万吨，环比增长2.88%。 

投资建议：

产能置换方案修订，供需格局边际改善。本周，工信部对《钢铁行业产能置换实施办法》进行修订，形成征求意见搞公开征求意见。与前一版方案对比，新版意见稿对适用范围、产能范围、置换方案等进行了细化，并对置换比例提出了更高的要求，未来产能置换将更为合规。从基本面来看，钢材表需较前两周同比降幅收窄，低利润叠加环保限产下钢材供给有望进一步收缩，供需格局边际改善。长期来看，产能调控仍将是长期主线，产能调控下钢企盈利能力有望修复，同时龙头企业受益于精准调控和分级分类管理，有望实现超额收益。推荐：1）普钢板块：华菱钢铁、宝钢股份、南钢股份；2）特钢板块：翔楼新材、中信特钢、甬金股份（维权）；3）管材标的：久立特材、友发集团、武进不锈。建议关注：高温合金标的：抚顺特钢。

风险提示：

下游需求不及预期；钢价大幅下跌；原材料价格大幅波动。

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▍煤炭周报：煤价持续上涨，短期或涨势暂缓、蓄力旺季涨价动能

煤价持续上涨，短期或涨势暂缓、蓄力旺季涨价动能。

本周港口煤价持续上涨，后半周涨势略有放缓。回顾本轮煤价上涨，核心驱动是生产核查带来的供给收缩，从而实现10月电煤需求淡旺季过渡期的超预期反弹。展望后市，继内蒙超产核查通报后，应急管理部将在11月开启安全生产考核巡查；陕西省应急管理厅发文要求“对上级交办检查发现的重大隐患，要按照五落实要求，10月底前动态清零”；近期产地安全环保检查亦趋于严格。2025年7月以来，全国原煤产量单月同比降幅分别达到3.8%/3.2%/1.8%，11月巡查组进驻的背景下，预计供给端收缩的预期进一步加强。需求端，伴随南方气温下降，电厂日耗即将触底进入上行通道，近期北方部分地区提前启动供暖，至11月中旬北方将全面进入供暖季，即进入需求旺季，届时叠加安全生产考核巡查或致供给进一步收缩，煤价上涨动能将更加充足。短期来看，当前发运成本倒挂严重，大秦线检修结束后港口到港量增幅或有限，煤价下行可能性较低，需求过渡期间涨价速度或有所放缓，待迎峰度冬旺季需求释放，我们预计年底煤价或回到900元/吨以上。板块方面，供需改善，煤价反弹，高现货比例标的弹性更为充足，同时山西省2024年已完成超产治理，受本轮“限超产”影响最小，建议关注山西标的。 

供给扰动加剧，焦煤价格偏强运行。

本周乌海地区多数露天矿受边坡治理及资源重组等原因停产，叠加环保检查趋严，影响产量下滑，此外山西临汾和吕梁地区因搬迁工作面、安全及检修等因素停减产的煤矿增多，产地供应再度收紧；下周焦炭二轮涨价落地，后续仍有提涨预期，铁水产量仍保持相对高位，短期炼焦煤刚需仍在。供需错配下，焦煤价格仍有上行空间。 

投资建议：

标的方面，我们推荐以下投资主线：1）高现货比例弹性标的，建议关注潞安环能、兖矿能源。2）业绩稳健、成长型标的，建议关注晋控煤业、华阳股份。3）产量恢复性增长，建议关注山煤国际。4）行业龙头业绩稳健，建议关注中国神华、中煤能源、陕西煤业。5）受益核电增长，强α稀缺天然铀标的，建议关注中广核矿业。 

风险提示：

1）下游需求不及预期；2）煤价大幅下跌；3）政策变化风险。

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▍石化周报：美制裁俄两大石油公司，油价大幅反弹

美制裁俄两大石油公司，油价大幅反弹。

继特朗普10月21日称推迟与普京的布达佩斯会晤后，美国财政部10月22日的一份声明表示，将制裁俄罗斯国有石油巨头Rosneft和卢克石油公司，且由这两家公司直接或间接拥有50%或以上股权的实体均被冻结，两家公司的原油出口量接近俄原油出口总量的近一半，今年上半年约为220万桶/日。同时，据路透社2025年10月22日消息，接收俄罗斯石油的主要国家之一——印度和美国正接近达成一项双边贸易协定，该协议旨在大幅降低印度对美出口关税，从当前的50%（包括25%的对等关税和25%的购俄石油惩罚性关税）降至15%-16%。从美印双方态度来看，特朗普强调，印度将逐步减少从俄罗斯购买石油，连续第二周声称他直接与印度总理莫迪就此事进行了交谈；印度炼油厂高管也表示，在美国此次制裁后，俄罗斯流向印度主要加工商的石油供应预计将降至接近零的水平。总体来看，一方面，此次美对俄制裁力度较大，对俄的理论出口量影响接近50%；另一方面，美印两方的态度加大了市场对此次制裁导致原油供给收缩的担忧，我们预计，本次油价上涨仅部分定价制裁的影响，后续地缘局势和制裁影响仍需持续跟踪。 

美元指数上升；布油价格上涨；东北亚LNG到岸价格上涨。

截至10月24日，美元指数收于98.94，周环比+0.39个百分点。1）原油：截至10月24日，布伦特原油期货结算价为65.94美元/桶，周环比+7.59%；WTI期货结算价为61.50美元/桶，周环比+6.88%。2）天然气：截至10月24日，NYMEX天然气期货收盘价为3.34美元/百万英热单位，周环比+11.23%；截至10月23日，东北亚LNG到岸价格为11.40美元/百万英热，周环比+2.45%。 

美国原油产量下降，炼油厂日加工量上升。

截至10月17日，美国原油产量1363万桶/日，周环比-1万桶/日；美国炼油厂日加工量为1573万桶/日，周环比+60万桶/日；炼厂开工率88.6%，周环比+2.9pct；汽油/航空煤油/馏分燃料油产量分别为959/164/463万桶/日，周环比+24/-7/+4万桶/日。 

美国原油库存下降，汽油库存下降。

截至10月17日，美国战略原油储备40856万桶，周环比+82万桶；商业原油库存42282万桶，周环比-96万桶。车用汽油/航空煤油/馏分燃料油库存分别为21668/4293/11555万桶，周环比-215/-149/-148万桶。 

投资建议：

我们推荐以下三条主线：1）石化行业“反内卷”政策风起，建议关注行业龙头且业绩稳定性强、持续高分红的中国石油、中国石化；2）油价有底，石油企业业绩确定性高，叠加高分红特点，估值有望提升，建议关注产量持续增长且桶油成本低的中国海油；3）国内鼓励油气增储上产，建议关注产量处于成长期的新天然气、中曼石油。 

风险提示：

地缘政治风险；伊核协议达成可能引发的供需失衡风险；全球需求不及预期的风险。

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▍汽车和汽车零部件行业周报20251026：Optimus将于2026Q1发布 看好T链核心主线

周度数据：2025年9月第4周（9.22-9.28）（当前可披露的最新数据）乘用车销量65.3万辆，同比+1.5%，环比+26.6%；新能源乘用车销量37.1万辆，同比+13.8%，环比+23.6%；新能源渗透率56.9%，环比-1.4pct。 

本周行情：汽车板块本周表现弱于市场。本周（10月20日-10月26日）A股汽车板块下跌0.6%，在申万子行业中排名第26位，表现弱于沪深300（+1.7%）。细分板块中，汽车服务、商用载客车、汽车零部件上涨1.3%、1.1%、0.3%，商用载货车、摩托车及其他、乘用车分别-1.7%、-2.0%、-2.1%。

本周观点：本月建议关注核心组合【吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车、比亚迪、小米集团、伯特利、拓普集团、新泉股份、沪光股份、春风动力】。 

Optimus预计于2026年一季度发布 看好T链核心主线。

本周，特斯拉在三季度财报电话会上宣布，第三代Optimus预计于2026年一季度发布，并计划建设年产百万台的生产线，年底开始投产，为支持未来发展，特斯拉首席财务官Taneja表示，公司预计2025年资本支出约90亿美元，2026年将大幅增加，以支持人工智能相关项目及Optimus发展。短期来看，特斯拉将于北京时间11月7日举办2025年股东大会，有望带来机器人相关重要更新；小鹏有望于11月发布新一代人形机器人，预计于2026年下半年量产；宇树科技将于2025Q4提交IPO申报材料。中期来看，特斯拉Optimus量产进程与技术路线迭代仍是核心主线，同时国产机器人主机厂即将密集进入IPO阶段，有望成为全新强催化。客户维度-重视特斯拉确定性主线+其他核心主机厂重大更新，产品维度-看好灵巧手、PC/ABS机甲、类RV、轻量化、关节精密轴等边际变化大的硬件环节，资本维度-关注国产机器人主机厂的证券化进程，估值纬度-关注头部汽车机器人主机厂的估值重构。

文远知行与小马智行相继闯过港交所聆讯，智能驾驶加速发展。

本周，文远知行与小马智行相继闯过港交所聆讯，有望强化资本开支与车队扩张，提升流动性与估值锚；引望副总裁迟林春表示，当前华为乾崑智驾系统已实现量产的版本为ADS 4，同时正持续推进ADS 5的研发工作，仅ADS 5单个版本的研发投入预计达到约100亿元；此外，近期L3准入试点进入验收阶段。一方面，L4运营商“规模验证 资本开支”进入加速期；另一方面，L3法规推进将促进智驾产业发展，促进智驾部件价值量提升与Tier1份额重构。

投资建议：

风险提示：

汽车行业竞争加剧；需求不及预期；智驾进度不及预期。

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▍计算机周报20251026：“后劲”更强的方向：国产算力与国产软件共振

市场回顾

本周（10.20-10.24）沪深300指数上涨3.24%，中小板指数上涨4.15%，创业板指数上涨8.05%，计算机（中信）板块上涨4.52%。板块个股涨幅前五名分别为：科大国创、达华智能（维权）、佳华科技、方正科技、航天智装；跌幅前五名分别为：御银股份、ST易联众（维权）、国联股份（维权）、世纪瑞尔、信息发展。

行业要闻

OpenAI的网络浏览器：ChatGPT Atlas正式发布，能让AI“替你上网”腾讯混元世界模型1.1版本发布并开源：单卡即可部署，秒级创造3D世界

公司动态

创业慧康：10月23日消息，创业慧康披露，股东飞利浦（中国）投资提前终止原定至11月26日的减持计划。该计划原拟减持不超4633.28万股（占比3%）；截至10月21日，已通过集中竞价与大宗交易合计减持3730.43万股（占比2.415412%），对应均价约4.15元/股（竞价4.82元/股减持1544.43万股；大宗3.67元/股减持2186.00万股）。终止后，飞利浦持股1.17699亿股，持股比例7.620876%。上述减持未触及公司控制权变更。三未信安：10月25日消息，三未信安公告，北京立达高新创投原计划减持不超2.00%（约229.54万股），最终在7月24日至10月23日通过集中竞价累计减持122.78万股，占总股本1.07%，成交价区间42.24—59.30元/股，合计约6394.05万元；期末持股降至777.22万股，占比6.75%。

本周观点

大国科技博弈背景下核心软硬件国产化大势所趋，国产算力有望与国产软件实现共振，共同推动国产化生态的构建，进而实现高水平科技自立自强的重要目标。建议重点关注：国产AI算力：1）芯片设计：重点关注寒武纪、海光信息等AI芯片龙头。2）先进晶圆制造：重点关注以中芯国际为代表领军企业。3）国产AI算力液冷：高澜股份、英维克等；4）电源、电感：中国长城、欧陆通、麦捷科技等。5）国产AI服务器及其他环节：浪潮信息、软通动力、中国长城、神州数码、慧博云通、拓维信息、中科曙光、中兴通讯、烽火通信、紫光股份、工业富联、彩讯股份、高新发展等。信创：1）国产基础软硬件龙头：中国软件、达梦数据、中国长城、寒武纪、海光信息、太极股份等。2）信创细分领域龙头：金山办公、卓易信息、纳思达、海量数据、超图软件、彩讯股份、航天软件等。3）工业软件：概伦电子、华大九天、广立微、中望软件、浩辰软件、索辰科技、中控技术、柏楚电子、宝信软件、科远智慧、能科科技、固高科技、赛意信息、汉得信息、鼎捷软件等。4）鸿蒙：软通动力、中国软件国际、拓维信息、润和软件、诚迈科技、麒麟信安、东方中科等。

风险提示

人工智能政策不及预期；行业竞争加剧。

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▍电力设备及新能源周报20251026：9月逆变器出口同比维持上涨， 瑞浦兰钧发布多款战略新品

本周（20251020-20251024）板块行情

电力设备与新能源板块：本周上涨4.90%，涨跌幅排名第3，强于上证指数。本周锂电池指数涨幅最大，风力发电指数跌幅最大。锂电池指数上涨7.05%，核电指数上涨5.71%，新能源汽车指数上涨4.70%，储能指数上涨4.06%，工控自动化上涨3.83%，太阳能指数上涨2.96%，风力发电指数上涨0.62%。 

新能源车：瑞浦兰钧发布覆盖储能、商用车和乘用车的多款战略新品

2025年10月23日，瑞浦兰钧品牌日发布覆盖储能、商用车辆和乘用车三大场景多款战略新品。储能领域推出392Ah与588Ah电芯及6.25MWh系统，整舱能效35.5%，通过无热扩散验证。乘用车方面，问顶增混4C超充电池实现10分钟补能80%，循环超4500次；新型固液混合电池平衡能量密度与安全。商用车解决方案涵盖F电池箱(600kWh)、S电池簇(455kWh)及辰星系列，其中三元锂电池可减重1.5吨，5年增收20万元，并搭载“文丘里”安全系统。依托青山实业产业链优势，公司通过技术创新与资源整合，持续推动能源解决方案发展。

新能源发电：9月逆变器出口同比维持上涨

根据海关总署数据，25年9月我国逆变器出口金额为50.85亿元，同比+4.96%，环比-19.21%，25年1-9月逆变器总出口金额为484.87亿元，同比+7.54%。分市场看，由于户储补贴刺激需求，9月澳洲市场增速仍显著，单月出口金额4.47亿元，同比+306%，此外，印度、南非与乌克兰市场出口金额均同比有显著提升。

电力设备及工控：9月份全社会用电量8886亿千瓦时，同比增长4.5%1~9月全社会用电量累计77675亿千瓦时，同比增长4.6%，其中规模以上工业发电量为72557亿千瓦时。从分产业用电看，第一产业用电量1142亿千瓦时，同比增长10.2%；第二产业用电量49093亿千瓦时，同比增长3.4%；第三产业用电量15062亿千瓦时，同比增长7.5%；城乡居民生活用电量12378亿千瓦时，同比增长5.6%。

本周关注：宁德时代，科达利，大金重工，海力风电，德业股份，良信股份，盛弘股份，厦钨新能，许继电气，明阳电气等。

风险提示：

政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降等。

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