【国联民生策略】景气投资策略在港股的应用

（来源：国联策略研究）

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联民生证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。

报告摘要

年初至今，中国权益市场领跑全球主要大类资产，其中港股表现优异。随着内地投资者对港股的关注和参与度持续提升，市场对“如何更好地把握港股投资机会”提出了更深的思考，也对市场研究提出了更高要求。其中，“景气投资是否有效”是个值得关注的焦点问题。本文从定量视角，探讨景气投资在港股的应用逻辑。

景气投资策略在港股长期有效，且有效性逐渐提升

长周期视角来看，无论从绝对水平还是边际角度，以净利润和ROE指标刻画的“景气因子”在港股市场具有明显的超额收益。其中，“高净利润增速”和“净利润增速改善”因子的绝对收益和超额收益更优，且最大回撤幅度相对更小。进一步，通过计算净利润增速和涨跌幅排位的相关系数构建景气投资有效性指标，我们发现，总量层面，港股市场景气投资有效性在多数时间优于A股，且近期升至79%历史分位；行业层面，港股材料、地产和可选消费板块的景气投资有效性更高。

经济平稳阶段更看重景气度，财报季布局效果更优

回溯看，在经济预期不稳定、基本面偏弱阶段，港股景气策略有效性相对较弱。此背景下，成长性企业的盈利增长能见度降低，景气投资的核心逻辑受损，且此过程常伴随中美利差收窄甚至倒挂，加大港股的资金面压力，典型如金融危机和疫情期间。从季节效应来看，一年中港股的景气策略也具有显著的日历效应，3月和8月是港股年度和半年度业绩初步公告的窗口期，市场在这段时间更加聚焦基本面“成色”，以短期收益构建的景气投资有效性指标在这两个月份更为显著。

一致预期是较好的前瞻指标，长期视角需兼顾估值

分析师一致预期的盈利增速是较好的景气度前瞻指标。尽管多数时候偏乐观，但一致预期数据的获取难度小、标准化程度高、易跟踪，在趋势上与实际盈利增速基本吻合，拐点判断准确。行业层面，分析师对金融、电信服务和日常消费板块的盈利增速判断更精准，工业、金融和医疗保健行业的预期盈利增速和股价走势也有较好相关性。此外，估值水平也是不同期限下景气策略的关键变量。一方面，从未来一年的远期超额收益看，“低估值+高景气”组合超额收益显著；但另一方面，短期动量因子或占主导地位，“高估值+高景气”组合短期内更易跑出超额。

当前经济与流动性环境下，建议关注景气投资策略

结合当前线索，我们认为港股的景气投资有效性将继续维持，其中高景气赛道或仍占优。尽管有贸易摩擦的不确定性，但“十五五”开局叠加国内政策托底，经济复苏节奏将延续。美国就业风险上升但通胀上行速度暂时偏慢的背景下，美联储降息通道打开，对港股市场流动性有利，流动性环境仍具备支撑。具体行业上，结合当前估值水平和市场未来三年的盈利预期，零售业、半导体与半导体生产设备、材料、资本货物、软件与服务、汽车与汽车零部件、保险等行业，当前满足“低估值+高景气”要求，从“景气投资”视角具备更高的配置价值，供投资者参考。

报告目录

1. 景气投资策略在港股是否有效？

    1.1 长期视角下的有效性检验

    1.2 经济周期与日历效应回溯

    1.3 内外资偏好与一致性对比

2. 如何在港股落地景气投资思路？

    2.1 分析师预期是较好的前瞻指标

    2.2 长短期视角，对估值要求不同

3. 当前如何把握港股的景气线索？

    3.1 经济&流动性环境整体有利

    3.2 低估值+高景气组合做布局

4. 附录：“低估值+高景气”行业代表性公司一览

报告正文

年初至今，中国权益市场领跑全球主要大类资产，其中港股表现优异。随着内地投资者对港股的关注和参与度持续提升，市场对“如何更好地把握港股投资机会”提出了更深的思考，也对市场研究提出了更高要求。其中，“景气投资是否有效”是个值得关注的焦点问题。本文从定量视角探讨景气投资在港股的应用逻辑，尝试回答：①景气投资策略在港股是否有效？②历史上，景气投资的有效性什么时候更强？③当前阶段如何落地景气投资策略？

1. 景气投资策略在港股是否有效？

1.1 长期视角下的有效性检验

长期来看，以净利润和ROE衡量的景气因子在港股市场能够获得较显著的超额收益，净利润刻画的景气因子超额更显著且更稳健。考虑到目前多数内地投资者主要通过港股通参与港股市场，而恒生综指是港股通成分选取的核心依据，对于港股市场景气投资有效性的刻画，我们分别选取恒生综指成分股（覆盖2016年12月沪深港通开通前的时间段）和港股通成分股（覆盖沪深港通开通以来的时间段）作为研究样本。从长周期视角来看，无论是绝对水平还是边际改善水平，以净利润和ROE刻画的景气因子在港股市场中都有明显的超额收益，其中高净利润增速和净利润增速边际改善因子的绝对收益和超额收益都更优，且最大回撤幅度相对较小。此外，2020-2022年期间景气因子持续的回撤或来源于持续存在的预期差，典型如受疫情冲击的出行和消费链板块表现反而不差。

图表1：长周期来看，高景气水平和景气水平的边际改善在港股市场有明显的超额收益

资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：组合由恒生综指/港股通标的池对应指标前30%个股构建，组合与指数走势均为净值走势，数据截至2025年10月17日。 

更进一步，通过计算【净利润增速和涨跌幅排位的相关性】来衡量市场景气投资有效性，我们发现自2005年以来：

1）总量层面：港股景气投资有效性在多数时间高于A股，但在外部风险加剧的环境下受影响程度大于A股，如2008年金融危机。而近期二者出现一定背离，港股景气投资有效性指标攀升至33%-35%附近，处于70%+历史分位，高于A股的22%。

2）大类板块：周期、防御和金融地产景气策略有效性相对平稳，周期板块近期景气投资有效性提升至40%，处于历史83%分位；成长板块景气有效性自2020年疫情后持续低于历史均值。

3）行业层面：自港股通开通以来，相较于整体景气投资有效性26%的均值水平，港股材料、地产和可选消费板块的景气投资更为有效。

图表2：近期港股景气投资有效性相较A股更高

图表3：港股大类板块的景气投资有效性

资料来源：Wind，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月17日；根据所属GICS一级行业划分大类板块，其中，周期包括能源、材料、工业，成长包括信息技术、可选消费、医疗保健，防御包括日常消费、电信服务、公用事业，金融地产包括房地产、金融。

图表4：港股材料、地产和可选消费板块的景气投资策略更为有效，历史均值高于整体样本

1.2 经济周期与日历效应回溯

日历效应上看，财报季或是港股景气策略有效性较高的阶段。根据港交所对中资股财报披露的要求，对于会计年结日为12月31日的上市公司而言，3月和8月分别为年度和半年度业绩初步公告的披露窗口期，市场或更聚焦基本面“底色”，以1个月和3个月短期收益为标准构建的景气投资有效性指标在这两个时间窗口更为显著。

图表5：短期收益率来看，港股景气投资有效性具有日历效应——通常在财报季更为显著

图表6：港交所、美国SEC对中资股财报披露的要求（以会计年结日为12月31日的公司为例）

宏观长周期上看，稳健的经济前景或支撑景气策略底层逻辑。总量上看，经济预期不稳定、基本面偏弱阶段，港股景气策略有效性相对较弱。此背景下，高景气企业未来的盈利增长能见度降低，景气投资的核心逻辑受损，且常常伴随中美利差收窄甚至倒挂，加大港股市场资金面压力，典型如2008年金融危机和2020年疫情期间。

图表7：经济预期稳定、基本面偏强、中美利差（中国-美国）走扩阶段，港股的景气投资有效性相对更高

景气投资有效性偏强时期，收获显著超额收益的行业通常具备明确的产业趋势和政策支撑。回顾2005年至今6轮景气投资有效性强化的时间段，超额收益靠前的行业往往符合时代背景，在发展诉求和政策支撑的推动下，产业景气和资产估值同步走高。具体而言：

1) 2005-2008年：城镇化加速和国防开支的提升下，建材和国防军工板块超额收益领先；

2) 2011-2014年：移动互联网浪潮和扩内需政策带动计算机和消费板块表现；

3) 2017-2018年：供给侧改革推动下，建材板块超额收益居首；

4) 2019-2021年：5G商用普及、新能源补贴和疫后修复带动下，电子、汽车和家电行业超额收益显著；

5) 2023年：“中特估”背景下资源品超额领先。

图表8：景气投资有效性偏强阶段，超额收益靠前的行业多有比较明确的产业趋势和政策支撑

1.3 内外资偏好与一致性对比

中介机构持仓口径上看，高景气或更符合国际中介机构审美。整体上，目前港股仍然是一个机构投资占比较高且外资占主导地位的市场，我们以净利润增速和ROE作为衡量指标，发现国际中介机构更偏好高ROE的公司，港股通持股占比与景气指标则没有显著的相关性。

图表9：不同景气水平分组下的中介机构持股比例（%）

2. 如何在港股落地景气投资思路？

2.1 分析师预期是较好的前瞻指标

分析师一致预期相对乐观但趋势判断准确，对金融、电信服务和日常消费行业的盈利增速预测准确度较高。整体上，分析师一致预期是获取难度相对较小且标准化程度较高的景气预测指标，且基于自身较高的专业性和信息优势，分析师一致预期增速和实际增速在趋势上基本吻合，尽管相对乐观，但拐点判断仍然较为准确。行业上看，分析师对金融、电信服务和日常消费板块的盈利增速判断更为贴合，预期增速和实际增速轧差的平均值和标准差均较小。

图表10：一致预期盈利增速趋势判断准确，但通常偏乐观

资料来源：Wind，FactSet，国联民生证券研究所。注：以当期恒生综指/港股通成分股为样本，计算可比口径增速，数据截至2025年10月17日。

图表11：一致预期数据对金融、电信服务和日常消费行业的盈利增速预测准确度较高

资料来源：Wind，FactSet，国联民生证券研究所。注：以当期恒生综指/港股通成分股为样本，计算可比口径增速，数据截至2025年10月17日。

工业、金融和医疗保健行业盈利预期增速与行业走势有较好的相关性。通过计算样本中各个行业相对样本整体的盈利预期增速和股价表现，我们发现，就相对表现而言，工业、金融和医疗保健行业的预期盈利增速和股价走势有较好的相关性，且趋势上基本相同，或能够对行业未来相对表现起到一定的预测作用。

图表12：工业、金融和医疗保健相对样本整体的预期盈利增速和股价走势有较好的相关性，且趋势上基本相近

2.2 长短期视角，对估值要求不同

近期表现动量或占主导，高估值+高景气占优，远期低估值或增厚景气策略Alpha。除了机构偏好和景气度预测外，进一步考虑估值水平或能够更好地增厚景气策略Alpha。在能够预判公司未来12个月的净利润增速的假设条件下，从3个月超额收益表现来看，市场或倾向于在短期内“追捧”高估值资产，动量效应或更为显著，【高估值+高景气】组合短期具备一定超额收益；从12个月超额收益表现来看，【低估值+高景气】组合长期超额收益显著。

图表13：不同估值和景气区间下，未来3个月的近期超额收益

图表14：不同估值和景气区间下，未来12个月的远期超额收益

3. 当前如何把握港股的景气线索？

基于上述复盘和统计，结合当前的宏观经济背景，我们认为，当前阶段港股的景气投资有效性或维持偏强，高景气赛道或占优；行业上，结合估值和未来景气水平，我们认为零售业、半导体与半导体生产设备、材料、资本货物、软件与服务、汽车与汽车零部件、保险或仍具中期配置价值。

3.1 经济&流动性环境整体有利

国内经济弱复苏和流动性宽松环境延续，港股景气投资有效性或维持偏强。整体而言，我们认为在没有系统性风险的前提下，当前的宏观大背景能够对景气投资有效性形成一定支撑。国内层面，尽管在中美摩擦带来不确定性，经济结构性矛盾待解决，但货币、财政“双宽”的基调有望维持，叠加产业、就业和消费等政策合力，经济或延续弱复苏，预期相对稳健；海外层面，美国就业市场风险上升，关税对物价冲击相对有限的背景下，美联储重启降息，中美利差倒挂有望缓解，港股市场流动性或维持宽松。

图表15：国内经济基本面或延续弱复苏，稳中有进

图表16：美联储重启降息，基准利率或逐步下调

CME，国联民生证券研究所。注：数据截至2025年10月17日。

3.2 低估值+高景气组合做布局

前瞻视角，“低估值+高景气”行业或在长期维度具有配置价值。如前所述，分析师一致预期在趋势上与实际景气水平吻合，结合当前估值水位，我们认为零售业、半导体与半导体生产设备、材料、资本货物、软件与服务、汽车与汽车零部件、保险当前满足低估值+高景气预期，高景气Alpha有望逐步兑现，具备一定的中期配置价值。

图表17：当前零售业、半导体、材料、资本货物、软件与服务、汽车与汽车零部件、保险等行业历史估值分位偏低，且未来三年预期盈利增速较高

4. 附录：“低估值+高景气”行业代表性公司一览

具体内容详见报告原文或联系国联民生策略团队获取。

风险提示

1）美方关税政策超预期：若特朗普关税政策超预期加码，或对美国和全球经济造成负面冲击，影响资产价格；

2）美联储降息不及预期：若美国经济维持韧性、通胀抬头迹象显现，美联储降息可能进一步推迟，港股市场流动性或受影响；

3）地缘政治冲突加剧：如果地缘冲突进一步加剧或扩大，或对全球需求、我国出口表现及资产价格造成较大影响。

文中报告选自国联民生证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

报告信息

报告标题：景气投资策略在港股的应用

发布时间：2025年10月25日

发布机构：国联民生证券研究所

作者：

分析师：包承超

执业证书编号：S0590523100005

邮箱：baochch@glms.com.cn

分析师：杨灵修

执业证书编号：S0590523010002

邮箱：yanglx@glms.com.cn

分析师：邓宇林

执业证书编号：S0590523100008

邮箱：yldeng@glms.com.cn

分析师：万清昱

执业证书编号：S0590523100004

邮箱：wanqy@glms.com.cn

联系人：潘 晗

邮箱：panhan@glms.com.cn

往期报告

评级说明及声明

★

评级说明

投资建议的评级标准：报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。

股票评级：买入：相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上；增持：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间；持有：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间；卖出：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。

行业评级：强于大市：相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上；中性：相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间；弱于大市：相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上。

国联民生证券股份有限公司（下称“国联民生证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联民生证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联民生证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联民生证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联民生证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联民生证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联民生证券概不承担任何责任。

本平台及国联民生证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联民生证券认为可靠，但国联民生证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联民生证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联民生证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联民生证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。

法律声明

根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联民生证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联民生证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联民生证券研究所发布的完整报告为准。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本微信号及其推送内容的版权归国联民生证券所有，国联民生证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。任何订阅人如欲引用或转载本平台所载内容，务必注明出处为国联民生证券研究所，且转载应保持完整性，不得对内容进行有悖原意的引用和删改。转载者需严格依据法律法规使用该文章，转载者单方非法违规行为与我司无关，由此给我司造成的损失，我司保留法律追究权利。