1100亿美元！生物医药并购潮重启

作者｜YY

01

重启的并购周期

2025年，全球生物医药行业的并购活动出现显著回升。据统计，截至10月中旬，制药与生物科技领域共计宣布超过400起交易，累计金额约1110亿美元，较2024年全年的710亿美元增长逾五成，创下近三年来的最高水平（图1）。这一趋势表明，在经历短暂的低迷期后，行业资本配置正重新向外部创新倾斜。

并购活动的复苏并非偶然，而是由结构性压力所驱动。根据彭博社的测算，2024年至2030年间，美国与欧洲主要制药企业约有3600亿美元的年销售额将因专利到期而面临仿制药竞争。修美乐、Eliquis、Stelara等超巨重磅产品的独占期陆续结束，辉瑞、阿斯利康、默沙东、百时美施贵宝、诺华等公司的增长曲线正在逼近转折点。对于这些高度依赖旗舰产品的跨国药企而言，“专利悬崖”造成的现实营收缺口已经逐渐显露。

内部研发无法在短时间内弥补这一真空。药物从概念验证到市场上市平均需要10至12年，而临床试验的总体成功率不足10%。与此相比，并购能够在数月内直接获得后期资产和成熟管线，从而在时间维度上实现增长对冲。这也是为什么每当行业进入利润收缩周期时，并购总会成为最具吸引力的资本策略的原因。2025年的并购复苏由此可以视为行业的周期性自我修复：当研发风险过高、内部产出受限时，外部收购成为维持创新活力与资本回报的必然手段。

图1.全球生物科技

02

并购逻辑的演变

从规模扩张到精准补强

本轮并购潮与上一个周期存在显著差异。2014年至2019年的“整合式并购”强调规模和市场份额，典型案例包括辉瑞–惠氏、默沙东–先灵葆雅等大型交易；而2025年的特征则是“bolt-on acquisition”，即精准补强式并购。这类交易体量适中、方向明确、整合效率高，更注重科研协同与商业化衔接，而非资产叠加（图2）。

图

这种并购交易模式背后的核心逻辑是“确定性优先”。制药巨头在并购对象的筛选上，已明显从早期创新项目转向临床风险较低、接近商业化的资产。Needham & Co.对2018年以来155起生物科技收购案的研究显示，超过70%的目标公司至少拥有一个处于III期或更后期的候选药物，其中44%已拥有上市产品。这一数据说明，制药公司更愿意以溢价购买“经验证的科学”，而非承担早期失败的不确定性。

诺和诺德收购Akero Therapeutics是这一逻辑的代表。Akero的核心分子efruxifermin是一种FGF21类似物，用于治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）目前处于III期临床阶段。早期试验结果显示，该药物可显著降低肝脂含量并改善纤维化进程，有望成为首批同时实现代谢与组织修复双重改善的疗法。对于诺和诺德而言，这项交易不仅是代谢管线的延伸，更是其从“代谢控制”向“组织重建”战略转型的重要节点。

同样值得关注的潜在并购对象还包括Madrigal Pharmaceuticals（MASH领域领跑者）、Avidity Biosciences（罕见遗传病RNA疗法平台）以及Insmed Inc.（罕见肺病非囊性纤维化支气管扩张症上市药物Brinsupri的开发商）。Insmed的Brinsupri已于今年获FDA批准，成为首个治疗非囊性纤维化支气管扩张症的FDA批准药物，公司股价年内翻倍，显示出资本市场对其并购预期的高度敏感。

由此可见，肝病、罕见病和呼吸系统疾病正成为2025年并购的核心领域。这些方向具有共同特征：病理机制清晰、患者群体明确、临床终点可验证，且符合政策支持的方向。在药物经济学与风险管理的双重维度上，均具备较高的并购吸引力。

03

政策松动与资本回暖

并购窗口的再开启

如果说专利悬崖是并购复苏的内在动力，那么政策松动与资本环境的改善则是推动这场回潮的外部助力。

过去三年，美国在拜登政府主导下强化了并购审查：新版合并指南与扩容后的HSR申报要求提高了信息披露与合规成本，实务中审查周期趋长，部分医药交易在附加补救条件下获得通过。进入2025年，新政府在表述上更强调增长与效率。多家投行分析指出，这一监管立场的变化“为大型制药交易重新亮起绿灯”。

资本环境的改善亦为并购提供了条件。随着美联储进入降息周期，融资成本下降，投资者风险偏好上升。纳斯达克生物科技指数（NBI）截至10月中旬上涨约20%，接近四年来的高点。资金重新流入生物科技板块，使中后期Biotech的估值企稳，大型药企得以在合理区间完成交易。此外，贸易局势的缓和也带动跨境交易恢复。年初，受地缘政治与供应链不确定性影响，许多企业采取观望态度；而第三季度起，随着政策预期明朗，交易节奏明显加快。2025年全球并购总额已突破1万亿美元，其中医药行业的增速居各产业之首。

并购市场的回暖不仅反映在交易数量上，也体现在资产质量的集中化上。Stifel的分析指出，2025年的并购呈现“上移趋势”：交易更集中于具备上市潜力的创新公司，而非单纯的研发平台型企业。这意味着制药行业的并购决策正趋向理性化与收益导向，资本与科学之间的匹配度正在提升。

04

确定性的追逐与创新生态的再分配

当前的并购潮揭示出一种更深层的结构性变化：制药业的创新体系正在形成“分布式发现—集中化整合”的双层结构。

过去，大型药企在内部承担了从靶点研究到临床开发的全部风险。而如今，早期创新正由独立的生物科技企业完成，大药企则通过授权、合作或并购在临床中后期阶段介入，将验证过的科研成果转化为商业产品。这种分工使风险在系统中被重新分配：Biotech承担科学不确定性，Pharma承担商业执行风险。

这种模式带来的直接结果，是创新效率的整体提升。早期创新的失败成本被社会化分担，而成功的成果通过并购迅速获得放大与全球化。大药企的研发部门也在逐渐转型为“内部业务开发团队”，其职责不再局限于实验室研究，而更强调外部项目的评估、整合与市场化。生物制药公司已不再单纯是创新的生产者，而是创新生态的整合者。

然而，确定性的追逐也带来潜在隐忧。当大药企普遍倾向于购买“临床后期资产”时，早期创新项目的融资难度可能上升，生态系统的风险集中在Biotech层面。未来若资本市场再次收紧，这一模式可能会暴露出脆弱性。因此，如何在确定性与创新活力之间保持平衡，仍将是行业长期面临的挑战。

05

从周期波动到结构常态

纵观近二十年的制药史，每一次并购高潮都伴随着产业模式的转折。上世纪九十年代的并购解决的是成本效率问题，2010年代的并购强调全球化与市场集中，而2025年的并购，则是对创新资源再配置的必然结果。

本轮回潮的内核不再是资本驱动的短期套利，而是一种制度性重构。专利悬崖迫使企业重新定义增长路径，政策调整降低了外部约束，资本回暖提供了流动性支撑，而生物科技生态的成熟则为整合提供了丰富的标的。四种力量共同作用，使并购从被动应对危机的工具，转化为维持行业创新循环的结构性机制。

制药业的创新重心正在持续外迁：发现发生在Biotech，验证与扩张发生在Pharma。科学发现的去中心化与商业整合的再集中化并行存在。药物的起点或许在波士顿、哥本哈根或苏黎世的实验室，但其最终命运仍掌握在拥有资本与全球渠道的大型药企之手。

2025年的并购回潮因此不仅是一轮交易潮的复苏，更是制药产业增长逻辑的再一次确认。它标志着行业已从“内部研发主导”步入“外部创新整合”的新常态。在这一阶段，并购本身已成为创新体系的一部分，而非替代品。

Ref.

Pham, L. et al.Biotech Fund Beating 92% of Peers Sees More M&A Deals to Come. Bloomberg. 15. 10. 2025.

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