深度丨券商业绩亮眼，股价表现缘何未能同步？

登录新浪财经APP 搜索【信披】查看更多考评等级

（来源：CSC研究非银前瞻团队）

重要提示：通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

今年以来，证券板块呈现显著的行情与业绩增长背离特征：行业上半年净利润增速达64%，在行业指数中排名第4，但前三季度板块累计涨幅仅7%，位列第22位，跑输同期沪深300指数，导致持有券商股的投资者普遍体感不佳。这一背离传统市场认知的现象，既与板块自身投资逻辑相关，也暗藏行业的深层结构性问题，或许行业破局之径唯有商业模式创新。

一、券商涨幅与业绩弹性不匹配的核心原因

今年以来，证券行业呈现显著的绩优表现与行情背离特征：行业上半年净利润增速达64%，在34个申万行业指数中排名第4，但前三季度板块累计涨幅仅7%，位列第22位，跑输同期沪深300指数。这一现象需结合行业特性与生态变迁深入分析，而行业破局的关键在于业务模式重构与战略转型。

此间，券商板块涨幅与业绩背离的成因可分为表层特征与深层逻辑。从表层看，一是择时难度高，证券板块区间最大涨幅与持有累计涨幅差值达35%，位列行业前三，择时不佳者或面临负收益；二是行情与业绩错位，板块行情弹性通常领先业绩约一个季度，财报披露时行情已提前兑现；三是个股分化剧烈，申万证券指数50只成分股中仅20只跑赢指数，权重超60%的前十券商仅3只跑赢，非权重标的涨幅可达指数10倍，选股失误易致“赚指数不赚钱”。

更深层逻辑则指向行业本质：其一，业绩难以预测，自营业务收入占比2025年上半年超45%，其收益依赖市场波动，难以通过产业趋势预判；其二，盈利强周期，经纪业务依赖市场交易热度，创新业务依赖政策、行情等周期红利，业绩呈脉冲式波动；其三，竞争同质化，券商战略多为跟随式布局，缺乏差异化壁垒，仅少数在投行、资管领域有特色的券商能获差异化估值。

其实，券商并未真正失去“牛市旗手”的地位，而是随着自身业务结构的深度调整，投资者需更细致地做好择时与选股，才能获得与券商业绩弹性更匹配的收益。换言之，只要市场仍有赚钱效应、交投保持热度，证券板块的行情就不会缺席。

二、证券行业转型的核心方向与实践路径

面对上述这些结构性问题，在金融业高质量发展、打造一流投资银行的历史背景下，券商是否应从追求收入与利润规模，转向聚焦ROE提升与业绩稳定性，是当前需要明确的首要命题。

证券公司要实现做优做强的目标，往往需要提升买方业务能力；而提升这一能力，通常离不开资本的补充。但过去在持续扩表的过程中资金运用效率偏低，导致估值难以长期稳定，使得继续在公开市场股权融资不易，而被迫采取定向配股或次级债补充资本，陷入稀释EPS或需不断发债的困境，在债市收益率走低的背景下，若资金仍投向低收益资产，则难以打破循环。破局的核心是优化资本运用方式、开展商业模式创新，将“重资本业务‘做轻’，轻资本业务‘做重’”，借此打破资本补充悖论，并通过“并购+科技投入+国际化”三大路径实现弯道超车。

重资本业务“做轻”，并非收缩规模，而是从资本主导转向能力主导：传统模式下，自营、两融依赖加杠杆、扩资产负债表，比拼资本规模；“做轻”则以专业能力整合外部资源，如用衍生品帮客户对冲风险、通过资产证券化能力实现资产出表，从“被动承担风险”转为“主动经营风险”，以风险管理、资产证券化能力赚取稳定溢价，摆脱资本规模束缚。

轻资本业务“做重”，核心是从通道服务升级为价值中枢：传统经纪、投行以“单次交易变现”为主，收入随市场波动；“做重”则聚焦客户长期需求，如财富管理从“卖基金”转向“生命周期资产配置”，赚取信任驱动的管理费；投行从“单次融资”转向“企业全周期服务”，赚取战略伙伴溢价，实现收入从脉冲式到持续性的转变。

借用国际投行的发展实践说明，摆脱资本补充悖论的关键，在于“如何定义资本的价值”。并购是“用资本换时间”，快速补全能力短板；科技是“用资本筑护城河”，构建内生增长引擎；国际化是“用资本拓空间”，对冲周期并创造新场景。三者协同，推动券商从“资本依赖型”向“能力驱动型”转型，此时资本不再是束缚发展的枷锁，而是撬动长期价值的杠杆，最终实现“融资-能力建设-价值提升-估值提升-再融资”的正向循环，完成弯道超车。

风险提示：市场价格波动的不确定性、企业盈利预测不确定性、技术更新迭代。

一、为何券商股投资体验与其绩优表现不相匹配？

2025年前三季度，沪深300指数累计上涨18%，走出亮眼行情；而作为资本市场核心中介、素有“牛市旗手”之称的证券板块，同期累计涨幅仅7%，显著跑输大盘，导致持有券商股的投资者普遍体感不佳。这一背离传统市场认知的现象，既与板块自身投资逻辑特性相关，也暗藏行业生态的深层变迁。

上方图表（图1）纳入34个核心指数，涵盖申万一级行业指数、申万二级行业下的证券板块指数，以及沪深300、中证1000两大宽基指数。图表柱状呈现这些指数今年前三季度的累计涨跌幅，同时以折线形式标注各指数成分股2025年上半年的净利润同比增速，直观衔接“行情表现”与“盈利基本面”的对比。

从数据看，2025年上半年证券行业净利润增速高达64%：在34个指数中排名第4，但同期累计涨跌幅仅排第22位；若置于124个申万二级行业指数中对比，其利润增速排名第16位，累计涨跌幅却仅列第82。这种“高盈利增速与弱行情表现”的显著背离，背后逻辑值得深究。下文我们将从数据出发，对此展开详细分析。

1.1表层原因：

首先需要明确的是：实际上，证券板块并非缺乏上涨行情，也并非未体现业绩增长弹性，只是在板块行情演绎过程中，普遍存在“投资者账户收益与指数/成分股收益显著不匹配”的突出特征，这也是造成证券板块持仓体感较差现象的缘故。

而这一现象的具体成因如下：

1、相较于其他行业，证券板块的“区间最大涨幅”与“持有累计涨幅”差距显著。从行业对比来看，证券板块区间最大收益率与持有累计收益率的差值规模可位列行业前三；若投资者未做有效择时，仅被动持有，账户收益不仅会大幅低于指数最大涨幅，极端情况下甚至可能出现负收益。

2、证券板块周期切换速度快，行情弹性通常领先业绩弹性约一个季度。按照现行规律，上市公司当前一个季度财务报表的披露时间，往往已进入下一季度的经营周期（例如中报多在8月底披露，而此时三季度已过半）；因此，当投资者通过财报感知到券商业绩向好时，板块的行情弹性早已提前在股价中反馈完毕。

3、证券板块个股行情分化剧烈，且权重股表现持续欠佳。以本轮行情为例，权重占比超60%的前十家券商中，仅3只个股跑赢申万证券指数；而持有收益率排名前两位的个股，均非权重标的，其涨幅更是其他标的的数倍乃至10倍，收益差距极大。

下文将通过实证数据，对上述结论进行详细佐证。

（1）区间最大涨幅与持有累计涨幅差异巨大

不妨通过图2的对比来说明这一问题。该图核心呈现两个指标：一是区间累计涨跌幅，即2025年1月1日至9月30日的整体涨跌幅，其计算不依赖任何择时操作；二是区间最大涨跌幅，指同一时间段内，从区间最低价出现日起，到后续最高价的相对涨幅，代表最优择时策略下的潜在收益率。

这两个指标的差异，恰好能部分解释“指数账面收益”与“投资者实际账户收益”的落差。若将两者作差（区间最大涨跌幅减累计涨跌幅），可发现：在所选32个指数中，证券板块、非银板块的差值分别达35%、31%，排名位列第3与第5；在“区间最大收益率”指标上的行情表现，证券板块非常强势，不仅显著跑赢沪深300指数，与中证1000相比也差距甚微，可以说与其业绩弹性基本匹配。

但这些数据清晰反映出：证券板块的择时难度与重要性，远高于市场中绝大部分板块。对择时精准的投资者而言，能切实感受到证券板块在本轮行情中仍具备较强弹性；但对择时不佳的投资者来说，账户收益可能近乎持平，若叠加选股失误，甚至可能面临负收益。而这，正是本轮证券板块行情中，投资者普遍体感“证券板块跑输指数”的第一个原因。

（2）行情弹性领先于业绩弹性一个季度左右

中长期维度下，公司股票定价取决于当前基本面与未来预期：当前基本面可通过EPS（每股收益）或BPS（每股净资产）体现，未来预期则反映在估值中——估值水平本质是市场对行业或公司未来成长性的预判，估值越高，通常代表市场对其未来成长潜力的预期越强。

证券行业因业务特性，估值层面呈现显著强周期性，这一特征导致其行情弹性通常领先于业绩弹性，但领先程度较短，这一规律可通过数据进一步验证（如表1所示）。尽管今年前三季度证券板块累计涨跌幅整体不尽如人意，但若将时间起点前移至去年“924行情”，并对证券板块行情与季度财务数据的边际变化进行错位分析，会发现一个关键特征：

传统逻辑中，股票市场成交量通常被用于衡量证券行业的经营环境与业务景气度。从中长期看，该指标与证券板块行情呈现同频波动特征——当成交量环比提升时，证券板块行情同步启动；当成交量环比下滑时，板块行情亦同步调整。去年924行情以来，证券板块的表现仍完全符合这一市场规律。

但需注意的是，证券板块行情涨跌经常会领先业绩弹性一个季度左右。当市场预期证券行业下季度业绩环比好转时，会给予板块高估值；反之，若预期下季度业绩环比走弱，则会下调估值。2024年初至当年924行情前，受宏观层面预期扰动，投资者预判证券行业基本面环比走弱，这一预期最终在净利润环比增速回落的现实中逐步得到印证；直至三季度末，市场才逐步形成基本面环比改善的预期——因此在924行情启动前，证券板块已在A股市场录得较好相对收益。这里需明确：市场对基本面的预期环比变化，在业绩层面未必体现为负增长，更可能是业绩增速的边际放缓。

2024年924行情后，这种特征愈发显著——市场给予证券板块的估值弹性，往往在相邻的下一季度通过业绩得以兑现。例如，2024年Q4（即924行情后），证券板块累计涨幅达45%，在本文选取的34个指数中排名第5；尽管同期板块业绩环比弹性不及前期，但沪深两市股票及基金成交额的环比变化仍与行情完全同步。2025年Q1，市场预期业绩弹性的环比增速高点已过，证券板块估值随之进入调整期；至Q2，板块业绩环比降速幅度确实扩大，同期板块行情在行业指数中亦近乎垫底。不过，证券板块在二季度反而触底反弹，这一走势恰恰反映出市场对后续基本面变化的乐观预期。

若财报披露的业绩增速仅为后验的客观事实，无法直接体现市场对基本面的预期变动，那么万得统计的机构一致预测，则能提供更直观的参考。

观察卖方机构的盈利预测修正规律可见：财报季前后（具体为季报发布前1个月至后1周），机构通常集体调整对上市公司的盈利判断。从2025年证券行业EPS的机构一致预测（图3）来看，年内预期经历了“年初下调→二季度初小幅上修→中报前后持续上修”的清晰变化。

这种修正轨迹部分程度上反映了资本市场对证券行业的业绩预期变化。一季报前后机构对盈利预测“先上调后下调”预测，反映Q1财报及4~5月经营状况可能低于原本预期，对应Q1证券行业业绩环比下滑，Q2市场日均成交额环比下滑；二季度财报季前微弱上修，对应机构对行业中期表现没有给予非常乐观的预期；而在中报发布后，三季度经营期间，机构大幅上调盈利预测，反映中报实际业绩可能超预期而且Q3行业经营状况也超出市场预期。

由此可得出两点结论：一是2025年证券行业经营状况环比波动显著，直接导致机构预期频繁调整；二是盈利预期上修节奏与行情涨跌大体错开一个季度，这与前述论点形成了相互印证。

因此，证券板块行情领先于其业绩弹性一个季度左右，是投资者感觉“券商明明业绩很好但板块涨幅却不大”的第二个原因。

（3）券商个股行情集中于少数非权重类标的

除上述两点外，证券板块持仓体验欠佳，还存在一个原因：选股难度高。申万证券二级行业指数包含50只成分股，覆盖了行业内主要券商及相关标的，但前三季度累计收益能跑赢该指数的仅20只，占比不足四成；即便在这20只“跑赢股”中，内部表现同样悬殊：涨幅前两名的个股，涨幅不仅是第三、四名的两倍，更是该指数整体涨幅的10倍左右。这组数据清晰凸显证券板块内部行情分化度极高，投资者一旦选股失误，极易陷入“指数涨了但持仓没盈利”的“赚了指数不赚钱”困境。

此外，板块内权重股的表现欠佳，进一步加剧了持仓体验的落差。尤其是依赖指数权重进行分散布局的被动型投资者，若仅按权重比例买入标的，常会陷入“指数明明在涨，个人持股却涨幅有限甚至原地踏步”的情况，与预期收益脱节。

如图5所示（成分股按权重从左至右排序），在权重前十的券商股中，这十只个股合计贡献了申万证券指数60%以上的权重，前三季度累计收益能跑赢该指数的仅华泰证券、广发证券、东方证券三家，占比仅三成。其余七只权重股均跑输指数，也印证了权重股对整体持股体验的拖累。

被动配置型投资者是证券板块的核心持仓群体，而权重股的持续表现欠佳，正是导致这部分投资者产生“券商板块似乎没怎么涨”这种感受的重要原因。

1.2深层逻辑：

上文提及的证券板块三大特征，不仅构成了“板块涨幅与业绩弹性不匹配”的表象，也是造成投资者账户收益与指数、个股收益出现巨大差异的根本原因。

但为何证券行业会具备这些特征？初步梳理出三大核心原因：一是传统自营业务占比过高，导致券商业绩弹性的可预测性大幅降低；二是传统经纪等业务带有强周期性，使得业绩呈现“投资者所见即已兑现”的特点，行情提前反映完毕；三是行业竞争高度同质化，个股基本面难以通过预期逻辑进行准确判断。

这三大原因与上文所述的证券板块三大特征一一对应，下文将结合具体数据对其展开逐一论证与分析。

（1）业绩弹性的难以预测性：自营收入占比过高

证券板块“持有累计收益”与“指数最大收益”差异显著的特征，直接导致券商股择时难度极大，其本质原因在于证券行业基本面可预期性较差。从定量角度看，基本面可预期性主要体现为业绩弹性的可预测性，而这一预测性的核心制约因素，是券商自营业务占比过高。

券商业务模式大致可分为经纪、投行、资管、信用、自营五大类。其中，前四类业务中，券商均以资本市场中介身份，为投资者、企业、股东提供各类投融资服务；但传统自营业务（少数券商自营以客需类业务为主）却与客户需求无关，而是券商利用自身融资资金，参与股票、债券、基金等市场投资以获取收益。

这种业务模式带来两大问题：一方面，关注券商股的投资者，难以像分析其他行业那样，通过研究证券行业的产业趋势变化把握基本面拐点，进而实现有效择时；另一方面，即便投资者在经纪、资管、投行等业务中发现趋势变化，券商最终业绩也可能因与这些趋势无逻辑关联的传统自营业务，偏离预期的投资逻辑与业绩预测。

实际上，从中长期维度来看，证券板块的涨跌幅与板块整体业绩边际变化的方向始终一致。但近年来国内券商传统自营业务占比持续提升，使得券商业绩的不可预测性逐步增强。如图6所示，券商自营业务收入占比呈逐年攀升趋势，截至2025年上半年已超过45%。这一高占比进一步放大了业绩预测的不确定性，具体可从两方面体现：

1）业绩预测方向不准确：券商传统自营是股票、债券、基金、理财等资产的多元化配置，由于无法准确衡量不同资产在不同周期对自营业绩的影响程度，历史上曾出现过证券板块基本面整体误判的情况。以2023年为例，沪深两市全年成交额累计240万亿元，同比下滑3.1%——按传统逻辑判断，这应是券商业绩承压的一年，但实际情况是，50只成分股券商净利润同比增长6.2%，核心原因正是债券市场走牛为固收自营带来丰厚回报。

2）业绩预测幅度不精确：从历史经验来看，券商自营业务弹性在牛市时期通常高于熊市时期，但具体增长幅度、各家公司的增速弹性，基本无法依据理性逻辑准确预测。实务中，投资者常采用“基数对比”法形成粗略判断，例如去年某季度业绩基数低，来年该季度增长幅度大概率较高，反之则较低。但这种方法最终只能提供一个安全边际的参考，市场自然难以给予相关券商高估值。

（2）盈利模式的强周期属性：轻资本业务通道化

周期行业的特征主要有三点：一是与宏观经济或市场景气度高度绑定，行业景气度随宏观指标波动而变化；二是业绩波动幅度大，盈利并非阶梯式稳步增长；三是股价或估值反应往往超前于业绩，会提前反映市场对周期拐点的预期。

其中第三点在证券行业中体现得尤为突出，作为典型的强周期性行业，证券行业存在一种特殊的预期逻辑：当下业绩越好，投资者越倾向于预判后续业绩将随周期回落；当下业绩越差，反而越容易形成业绩即将触底回升的反向预期。

这种预期逻辑的背后，除了受此前提到的自营业务影响之外，还因为证券公司业务结构中占比第二的传统经纪业务同样带有显著的周期属性。

优秀的商业模式往往能通过产品或服务的规模效应、网络效应，在长期积累中阶梯式或螺旋式构建并强化竞争壁垒。但对国内多数券商而言，短期盈利压力主导了发展策略，公司倾向于跟随式布局而非主动创新，经纪业务的经营目标聚焦于快速兑现利润回报，而非投入资源打造长期核心壁垒。

诚然，金融业务不可避免的存在周期性，这一点从图7中可见一斑。纵览海内外市场，即便被公认为具备核心竞争力的海外头部投行、国内互联网券商，其业绩增长在特定阶段也会呈现高波动特征。事实上，周期性与成长性并非恒定对立的概念，而是行业或企业不同发展阶段的业绩表现形态，一家公司在发展早期常以成长性为主导，进入成熟阶段后则更易呈现周期性特征，这是市场普遍规律。不存在永远保持成长性的业务，也没有始终仅具周期属性的公司，被资本市场解读为周期性或成长性的核心差异在于企业是否能培育出新的内生增长曲线。

此外，国内证券行业也存在一个显著特点：业务创新高度依赖“周期性”红利。这里的“周期性”需特别说明，它并非单纯的经济周期，而是涵盖宏观环境、政策导向、市场行情等多维度因素的综合红利。具体表现为：缺乏这类红利时，行业常陷入创新方向模糊的困境；一旦红利出现，又容易陷入蜂拥式布局的同质化竞争。这种特征直接导致国内券商的成长性阶段比海外同行更为短暂和稀缺。

（3）竞争逻辑的高度相似性：产品和服务同质化

所谓竞争逻辑的高度相似性，是指券商若想实现对同行的超越，其战略方向与竞争维度往往与其他竞争者高度趋同。

在寻求效率提升与追赶对手时，多数券商倾向于采用跟随策略而非主动创新，通过在相同赛道缩小与头部机构的差距实现增长。从经营视角看，这种模式性价比更高、风险更低，但对投资者而言，弊端也十分明显：大部分券商的竞争模式高度雷同，导致从基本面角度难以挖掘差异化因子，进而无法对不同券商给出差异化估值。

最终，市场会退而求其次，选择以业务结构为核心维度，对券商的基本面特性进行区分。例如，资管业务占比显著高于同行、或投行业务优势突出的券商，更易成为独特标的并获得差异化估值。

二、何为证券行业的破局之径？

1.1症结在于如何摆脱补充资本的悖论

进一步讨论该话题，其实在很多证券公司内部，对于自营业务占比过高、业绩周期性强、产品和服务同质化的问题都已经有深刻认知，但一直以来却难以推动转型和改变。

其症结本质上是“短期资本效率”与“长期价值壁垒”之间的艰难取舍。而这一取舍困境，在当前券商股估值波动、业绩稳定性不足的背景下，进一步演化为行业普遍的“资本补充悖论”——股东回报与融资诉求始终无法形成正向循环。

目前，多数券商仍高度依赖传统重资本业务，新增资本往往优先投向表内债券配置或融资融券等领域；但这类业务受市场周期波动、债市收益率持续下行等因素制约，难以向投资者传递“长期稳定价值回报”的清晰预期。资本市场自然难以给予其稳定且较高的估值，券商公开市场股权融资的难度随之加大。在此背景下，补充资本的路径被迫收窄，多依赖大股东参与的配股或发行次级债等方式；可配股会直接稀释中小股东权益，次级债则需承担持续“以新还旧”的财务压力，最终陷入“融资-权益稀释-估值承压”的负向循环。

这一负向循环的逻辑链条是：1.过度依赖传统重资本业务，导致资本占用高企；2.需持续扩表才能维持业务增长，进一步加剧资本消耗；3.资本效率低下直接拉低ROE，叠加业绩波动，投资者不愿给予稳定估值；4.公开市场股权融资难度加大，被迫转向定向配股或债券融资；5.配股稀释中小股东利益，债券融资需“以新还旧”，若资金仍投向低收益债券，还将面临利差损风险；6.最终ROE与估值进一步承压，形成“越融资越低迷”的闭环。

若要打破这一闭环，需要放弃“单一表内资产配置”的传统逻辑，转而将补充资本与财富管理、投行业务、衍生品服务等深度协同，聚焦于非方向性业务（如为客户提供定制化风险管理、跨市场资产配置等服务），不过这些转变，虽能通过“服务驱动”替代“交易驱动”，提升客户粘性并构筑“客户依赖度高、竞争壁垒深厚”的业务护城河，但也面临多重现实挑战：一是需要长期的能力沉淀与资源投入，短期难以快速兑现收益；二是对券商的跨业务协同能力、风险定价能力、科技赋能水平提出更高要求；三是资本投入的短期回报不确定性显著增加，这些挑战会持续考验企业的战略定力。

归根结底，这一悖论反映的核心挑战仍是“短期资本效率”与“长期价值壁垒”的抉择：选择表内债券配置等传统路径，虽操作成熟、风险相对可控，却因债市收益下行难以实现资本高效增值，陷入“资本闲置式消耗”；选择资本与非方向性业务协同的转型路径，虽能通过绑定客户需求构筑长期护城河，从根本上提升资本的“价值创造能力”，却需承受短期收益承压、能力建设投入高企的阵痛。而这一取舍的背后，本质是券商对“资本本质”的认知分野——是将资本视为“表内资产扩张的工具”，还是作为“链接客户需求、构建服务能力的战略资源”。

1.2核心是将重资本业务“做轻”，轻资本业务“做重”

证券公司的业绩不确定性，根源在于重资本业务的收益不可预测性；而业务的强周期性，症结则在于轻资本业务对“通道化”模式的路径依赖。破解这一困局的核心出路，正在于推动重资本业务“做轻”以降低业绩波动，同时实现轻资本业务“做重”以弱化周期属性。

（1）怎么理解将重资本业务“做轻”？

什么是将重资本业务“做轻”：核心是跳出具体路径，聚焦业务本质、风险认知，本质是券商从“依赖资本规模的玩家”，向“依托专业能力的服务商”进行身份与价值范式的深层转变，而非简单的业务收缩或模式调整。

首先，在业务逻辑层面，传统重资本业务的底层哲学是“以钱生钱”，核心竞争力是资本规模——券商比拼的是“有多少钱可以投、可以借”，业务逻辑围绕自有资本的扩张与周转展开，本质是“资本主导能力”：例如自营靠加大资金投入博市场价差，两融靠扩大授信规模赚利息，此种模式下业务增长高度依赖于“加杠杆、扩资产负债表”，能力被资本规模绑架，而资本不足的券商天然处于劣势，证券行业的发展陷入不断补充资本但又持续缺少资本的悖论。

而“做轻”的哲学是“以能驭钱”，核心竞争力转向专业能力——资本不再是主导者，而是被整合的资源，业务逻辑围绕“如何用最少的自有资本，撬动最大的外部资源、创造最稳定的价值”展开，本质是“能力主导资本”：比如用衍生品帮客户对冲风险，赚的是风险管理能力溢价；用ABS把金融资产出表，赚的是资产证券化的专业服务溢价。此时，资本只是实现服务的工具，真正的壁垒是“能不能帮客户解决问题、能不能整合外部资金”，能力不再受限于自有资本规模。这种转变，是券商从资本密集型行业属性，向知识密集型、能力密集型属性的深层切换。

其次，在风险认知层面，传统重资本业务对风险的认知是“被动承担”——风险是业务的必要成本，收益是“承担风险的补偿”，本质是与风险对赌：例如自营是赌市场方向，股价涨赚、跌亏，风险直接由自有资本吸收；股票质押是赌客户不违约，一旦股价爆仓，券商需用自有资金兜底，风险最终沉淀为资本损耗。这种模式下，风险与收益是线性绑定的，赚的是风险博弈的短期价差，但也可能因一次风险事件吞噬多年利润。

而“做轻”对风险的认知是“主动经营”——风险不再是“成本”，而是“可拆解、可转移、可匹配的资源”，核心是通过专业能力“让风险找到更适合承担它的主体”，赚风险管理的服务溢价：比如将自营投资用股指期货等工具对冲，把方向性风险溢价转移给愿意承担的投资者，券商赚取对冲服务的稳定佣金；资产证券化将信用风险打包后，转移给追求稳健收益的投资者，自己赚资产打包与管理的服务费。此时，券商不再是风险的最终承担者，而是风险的匹配者与管理者，收益与“风险博弈”解绑，转而与“风险服务能力”绑定。

券商将重资本业务“做轻”，不是放弃这类业务的收益，不是简单的业务减法，而是从资本驱动转向能力驱动，靠风险定价能力、客户服务能力、科技能力赚钱，而非单纯靠砸钱。最终目标是：在不增加资本压力、不放大风险的前提下，继续获取重资本业务的收益，同时把释放的资本投向ROE更高、更稳定的轻资本业务，实现整体盈利结构的优化。

这种转型的本质，是金融行业从资本驱动的规模扩张，向能力驱动的价值创造回归，符合金融服务实体经济、创造长期稳定价值的底层逻辑，既是券商穿越周期的必然选择，也是资本市场走向成熟的核心标志之一。

（2）怎么理解将轻资本业务“做重”？

证券公司“将轻资本业务‘做重’”，核心并非追求业务规模的“重量”增长，而是实现价值创造逻辑的升维，本质是让轻资本业务从“低附加值的通道服务”，跃迁为“高附加值的价值中枢”，成为券商穿越周期、锚定长期价值的核心支撑，而非依赖市场波动的附属品。

传统轻资本业务的价值创造，锚定的是短期交易，核心逻辑是流量变现，无论是经纪业务靠交易佣金盈利，还是通道类投行靠承销费赚钱，本质都是“做一笔赚一笔”的单次服务，价值薄且与市场波动强绑定：牛市时客户交易活跃，经纪佣金激增；熊市时交易冷清，收入立刻下滑；通道投行则依赖IPO发行节奏，政策收紧时业务直接断档。这种价值创造没有沉淀，客户关系停留在买卖工具的浅层链接，券商赚的是“通道使用费”，而非“专业服务溢价”。

而“做重”轻资本业务，就是将价值创造的锚点，从短期流量转向长期信任，逻辑升级为存量深耕，轻资本业务的核心不再是“完成交易”，而是“解决客户的长期需求”，通过持续创造价值沉淀信任资产，最终实现价值共享：例如财富管理从卖基金赚手续费，升级为帮客户做生命周期资产配置，通过长期稳健的收益让客户愿意托付更多资产，赚的是管理费背后的信任溢价；投行从帮企业发股发债，升级为陪企业从初创到上市再到并购的全周期服务，赚的是战略伙伴身份的综合服务溢价。此时，价值创造不再依赖“市场短期热度”，而是依赖“客户长期信任”，收入从脉冲式波动渐变为持续性增长。

诚然，券商的天然定位是金融中介，但传统轻资本业务的通道化模式，让这一身份沦为被动执行者，只是简单连接需求方与市场，本质是通道中介：用通俗的例子来讲，传统经纪业务是客户要交易、我提供通道；传统投行是企业要融资、我帮走流程；资管业务是客户要理财、我发个产品。这种模式下，券商没有主动创造价值，只是赚了信息差的辛苦钱，一旦牌照红利消退、竞争加剧，就会陷入佣金战的同质化困境。“做重”轻资本业务，核心是将通道中介升级为价值中介，券商不再被动承接需求，而是主动挖掘需求、设计方案、创造价值，成为客户不可或缺的战略伙伴。

从本质内涵来看，轻资本业务“做重”绝非“规模的加重”，而是“价值的加重、能力的加重、信任的加重”。这一转型标志着券商正式告别“依赖牌照、靠天吃饭”的通道化发展阶段，迈入“依赖专业、创造价值”的高质量发展新时期，实现从“可替代的通道服务商”到“不可替代的价值伙伴”的根本性蜕变。

这种发展逻辑与证监会2025年2月7日发布的《关于资本市场做好金融“五篇大文章”的实施意见》中“强化资本市场资源配置功能、服务高质量发展”的核心导向高度契合。为推动这一导向落地，监管层已通过完善多层次资本市场制度、引导长期资金入市、支持科技与产业融合等一系列政策举措，为券商轻资本业务的“重价值”转型清晰勾勒出战略路径。例如，政策明确提出“推动养老金、保险资金扩大投资范围”“满足居民多元化投资需求”，这与引导券商从“赚取代销佣金”的浅层服务模式，转向“以专业能力匹配长期需求”的深层服务体系形成精准呼应；而通过“优化科技企业上市标准、畅通私募创投‘募投管退’循环、发展科创债与知识产权证券化”等措施，则直接倒逼投行轻资本业务从“单一保荐承销”向“全链条产业赋能”升级，这与券商通过投融研联动模式穿透科技企业生命周期的转型方向高度契合。

1.3弯道超车的具体方式：并购+科技+国际化

在资本补充悖论的困局中，部分国际投行通过并购整合、科技深耕与国际化布局的实践，揭示了券商跳出短期资本效率陷阱、构筑长期价值壁垒的核心逻辑。这三个方向并非孤立的业务扩张，而是通过重构资本的价值属性，从表内资产的扩张工具转变为能力构建与生态链接的战略资源，最终打破“融资-稀释-估值低迷”的负循环，实现弯道超车。

（1）并购：以资本换能力，快速补全轻资本业务架构

一是并购：以资本换能力，快速补全轻资本业务架构。并购的核心价值并非规模叠加，而是通过资本投入快速获取自身缺失的轻资本业务能力与客户生态，跳过自建能力的漫长周期，直接优化收入结构与资本效率，从根源上降低对传统重资本业务的依赖。

例如，历史上摩根士丹利也曾长期受困于自营、做市等重资本业务的周期波动，资本补充后若继续投向表内资产，仍难摆脱资本效率的困境。其解决方案是将资本转化为“能力收购的杠杆”，并通过并购形成了战略连贯性。公司早年合并零售经纪商迪恩威特、融合花旗美邦的投资顾问团队后，2020年10月收购互联网券商E*Trade，快速获取数百万零售客户与庞大托管资产池，补上了数字化服务与大众客户渠道的短板；2021年3月完成对资管巨头Eaton Vance的收购，直接获得成熟的主动管理、ESG投资与定制化资产配置能力，彻底完善了财富管理的产品供给端。

这两笔交易的逻辑并非简单的规模扩张，而是用资本换能力，Eaton Vance的资管产品可通过E * Trade的零售渠道触达客户，形成产品到渠道的协同，最终费用型收入占比显著提升（贡献度提升到45%左右），业绩稳定性也因此增强，资本市场对其长期价值的认可度改善。

（2）科技投入：以资本筑壁垒，将技术转化为持续变现的引擎

二是科技投入：以资本筑壁垒，将技术转化为持续变现的引擎。科技投入的核心价值在于将资本投入转化为不可复制的业务壁垒，将资本运用从“短期交易的垫资”转向“长期服务能力的沉淀”，既降低传统业务的资本消耗，又实现技术能力的商业化落地，重塑资本的回报率逻辑。国际与国内标杆机构的实践均证明，科技并非单纯的成本项，而是轻资本业务“做重”、重资本业务“提效”的纽带：

最典型的案例是嘉信理财与东方财富，二者均通过科技投入为轻资本业务筑造核心壁垒：

嘉信理财通过持续科技投入，将传统经纪业务这一“轻资本基础业务”做深做透，进而构建财富管理生态壁垒。早期其以线上交易技术打破传统券商的线下网点依赖，通过自动化交易系统降低服务成本，同时依托技术实现客户账户的集约化管理；后续逐步将科技能力延伸至资产配置领域，将海量零售客户转化为长期资产托管用户。核心逻辑是：以技术降低轻资本业务的服务边际成本，再以标准化技术工具承载专业化服务能力，最终实现“流量-资产-收益”的闭环变现，这种“科技+轻资本”的融合模式，让其摆脱了对交易佣金的依赖，形成稳定的管理费类型收益来源，印证了技术对轻资本业务价值的放大效应。

东方财富某种程度上与之相似，东财的科技投入始终围绕“用户生态变现”这一核心，将技术转化为轻资本业务的核心竞争力。其早期以东方财富网、股吧等平台积累垂直财经流量，随后通过天天基金网的迭代实现基金代销的规模化突破；近年来更通过妙想金融大模型的部署，将AI技术融入投研、客服与交易全场景——在前端以智能资讯推荐提升用户粘性，在中端以智能服务匹配产品需求，在后端以自动化系统优化基金代销效率。

与其他传统券商不同，这些公司的科技投入并非孤立的工具升级，而是与财富管理、基金代销等轻资本业务深度绑定：技术既降低了用户获取与服务成本，又提升了轻资本业务的转化率与复购率，形成“技术投入-生态增强-收益增长”的正向循环。这种模式让其在佣金率下行的行业环境中，仍能依托轻资本业务实现稳定盈利，成为科技驱动轻资本价值升级的典型案例。

此外，资管机构贝莱德虽不是传统意义上的券商，但也颇具借鉴意义。贝莱德没有将资本用于无休止的债券配置或自营交易，而是持续投入研发Aladdin系统。该平台1988年启用时仅供内部风控与投研使用，2008年处理不良资产声名鹊起，此后逐步开放为第三方服务工具。其核心突破在于将科技能力转化为轻资本业务：通过SaaS模式向全球千余家机构收取技术服务费，覆盖央行、主权基金、保险公司等各类主体，甚至包括先锋领航等竞争对手，让原本的“成本中心”变成“利润中心”。而且该系统也帮助贝莱德大幅提升了客户粘性，形成其核心竞争壁垒之一。

（3）国际化：以资本拓边界，在全球市场中主动捕捉价值洼地

三是国际化：以资本拓边界，在全球市场中主动捕捉价值洼地。国际化的核心是将资本从“单一市场的被动性配置”转为“全球价值的主动挖掘”，通过市场多元化对冲周期风险，通过跨境协同创造高附加值服务，让资本在全球资源配置中实现效率与回报的双重提升。

高盛在全球化方面是国际投行的标杆。例如，高盛1995年与印度本土金融机构Kotak Mahindra成立合资公司，以28%的持股比例切入刚开放外资的印度市场，通过本土化运营积累客户资源与市场认知。2006年，高盛退出合资关系，转而以独立主体运营，将资本聚焦于私募股权与投行业务，利用前期积累的本土经验主导多个标志性企业融资项目。

这种布局逻辑避免了资本在陌生市场盲目配置的风险，而是让资本先成为市场准入的敲门砖，再转化为服务本土客户的专业能力。当欧美市场陷入周期低迷时，印度等新兴市场的增长性为高盛提供了业绩缓冲，资本回报率不再受单一市场波动绑架。

国际投行的发展实践说明，摆脱资本补充悖论的关键，不仅在于“是否补充资本”，也在于“如何定义资本的价值”。并购是“用资本换时间”，快速补全能力短板；科技是“用资本筑护城河”，构建内生增长引擎；国际化是“用资本拓空间”，对冲周期并创造新场景。三者协同，推动券商从“资本依赖型”向“能力驱动型”转型——此时资本不再是束缚发展的枷锁，而是撬动长期价值的杠杆，最终实现“融资-能力建设-价值提升-估值提升-再融资”的正向循环，完成弯道超车。

市场价格波动的不确定性：资本市场价格的影响因素较多，包括宏观经济的波动、全球经济形势的变化以及投资者情绪的波动，都可能引发股价变动，或对券商等机构的估值造成影响，而非银金融行业的业绩受市场价格和交易量的影响较大。

企业盈利预测不确定性：证券行业的盈利受到多种因素的影响，报告针对行业估值、业绩的预测存在一定的不确定性，此外行业内部竞争的加剧也可能导致预测结果出现偏差。

技术更新迭代：新兴技术的快速发展要求金融机构不断跟进并适应技术变革的步伐，然而技术更新迭代速度加快也带来了高昂的研发投入和人才培训成本，可能增加券商经营成本，同时技术创新的爆发具有一定的不确定性。

证券研究报告名称：《券商业绩亮眼，股价表现缘何未能同步? ——非银金融高质量发展系列(一)》

对外发布时间： 2025年10月26日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师：

吴马涵旭   执业证书编号：S1440522070001

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。