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亚太证券交易所开始拒绝DAT（比特币财库公司）上市浅析
2025-10-25 23:20
（来源：上林下夕）
一、DAT模式全球分布概况
数字资产财库（DAT）模式已在全球范围内形成明显的地域集群效应。截至2025年8月，全球至少有80家上市公司公开持有比特币作为财库资产，总持仓量约68.8万枚（价值约570亿美元），较2023年的33家增长142%。从地域分布看，北美（尤其是美国）占据绝对主导地位，亚洲和欧洲市场也在加速布局。
全球DAT代表性企业分布
| 地区 | 代表企业 | 交易所 | 持仓特点 | 市场地位 |
|---|---|---|---|---|
| 北美 | MicroStrategy（MSTR） | 纳斯达克 | 62.9万枚比特币（占比特币总供应量2.8%） | 全球DAT模式开创者，持仓规模占全球上市公司比特币总持仓的90%以上 |
| MARA Holdings | 纳斯达克 | 5.06万枚比特币 | 2025年通过20亿美元可转债融资增持 | |
| 亚洲 | Metaplanet | 东京证券交易所 | 1.71万枚比特币（目标2027年增至21万枚） | 日本首个DAT案例，被称为"亚洲版MicroStrategy" |
| 博雅互动 | 港交所 | 0.34万枚比特币 | 香港上市公司中较早采纳DAT模式的企业之一 | |
| 欧洲 | The Blockchain Group | 巴黎证券交易所 | 以太坊为主 | 欧洲本土化DAT代表，探索多币种配置 |
| Hilbert Group | 斯德哥尔摩交易所 | 430枚比特币 | 2025年获Deus X Capital融资增持 |
区域发展特点分析：
北美（尤其是美国）：DAT生态最成熟，依托纳斯达克等资本市场，形成"融资-购币-市值增长"的完整闭环。美国DAT公司可通过ATM增发机制灵活融资，加速资产积累。
亚洲：以日本、香港为代表，监管态度分化明显。日本相对开放，允许上市公司披露后持有加密资产；香港则强调"现金公司"规则限制，要求DAT模式必须结合实体业务。
欧洲：DAT模式处于早期阶段，持仓规模较小，但欧盟MiCA法案（2026年生效）预计将为DAT提供更清晰的合规路径。
截至2025年10月，全球DAT公司总持仓价值已突破2,400亿美元，其中比特币持仓达86.4万枚（占比特币流通市值4.34%），显示出DAT模式已成为加密资产市场不可忽视的机构力量。
二、DAT模式定义与背景
DAT（Digital Asset Treasury，数字资产财库）是一种新兴的企业金融模式，指上市公司通过发行股票或债券募集资金，大规模购买并长期持有加密货币（如比特币、以太坊）作为核心储备资产，使公司价值与加密资产价格波动直接挂钩。该模式由美国软件公司MicroStrategy在2020年首创，其通过囤积比特币实现市值飙升，引发全球数百家企业效仿。
运作逻辑：公司宣布购买加密资产→市场预期币价上涨推动股价→融资能力增强→继续增持加密货币，形成循环。2025年美国财务会计准则委员会（FASB）新规生效，允许加密货币按公允价值计量，进一步刺激DAT模式扩张。
典型案例：
MicroStrategy（更名为Strategy）：持有约62.8万枚比特币（价值约720亿美元），开创"融资-购币-市值增长"的资本循环模型。
Metaplanet（日本）：酒店运营商转型DAT，持有33亿美元比特币，股价初期暴涨但较高点回落超70%。
三、亚太主要交易所对DAT的联合抵制
尽管亚太交易所未签署正式联合声明，但基于相似的监管逻辑，形成了事实上的"协同抵制"。下表汇总各地区的监管立场与案例
| 地区 | 监管措施 | 规则依据 | 典型案例 |
|---|---|---|---|
| 中国香港 | 港交所近期拒绝至少5家DAT公司的上市或业务转型申请 | 援引《上市规则》"现金公司"条款，要求业务需"可行、可持续且有实质内容"，禁止以高流动性资产（含加密货币）为核心业务 | 一家公司因加密资产占比达65%被拒；港交所强调需防止空壳公司化 |
| 印度 | 孟买证券交易所（BSE）拒绝Jetking Infotrain的上市申请 | 交易所明确反对将公众募资用于高风险加密资产投资 | Jetking公司计划通过定向增发募资购币，被拒后正上诉 |
| 澳大利亚 | 澳交所（ASX）规则限制上市公司现金类资产（含加密货币）配置不得超过50% | ASX上市规则明确类现金资产占比红线，变相禁止DAT模式 | 上市DAT公司Locate Technologies CEO称该规则使其模式"几乎不可行" |
| 日本 | 日本交易所集团（JPX）允许DAT模式，但要求充分披露持仓及风险 | 日本上市规则宽松，企业高现金持有为常态 | 酒店运营商Metaplanet持有33亿美元比特币，但股价较高点跌逾70% |
| 韩国 | 韩国金融监管局（FSS）禁止DAT公司以加密资产为主要业务 | 韩国交易所（KRX）要求企业必须具备"实质性运营" | 2025年8月，韩国交易所驳回一家DAT公司上市申请，理由为"缺乏实体业务" |
| 新加坡 | 新加坡金融管理局（MAS）要求DAT公司符合"投资管理公司"资质 | 新加坡交易所（SGX）限制DAT公司资产配置比例（加密资产不得超过30%） | 2025年9月，新加坡交易所要求DAT公司补充加密资产托管协议细节 |
监管共同动机：
投资者保护：DAT公司股价波动剧烈，散户亏损率为实体企业的3.2倍。
反空壳公司：防止上市公司沦为加密资产囤积工具，削弱资本市场服务实体经济的功能。
风险防控：2025年上半年港股涉加密资产的内幕交易案件同比增187%，其中17起涉及"伪DAT公司"。
四、已上市DAT公司现状与风险分析
| 公司名称 | 交易所 | 加密资产持仓量 | 股价表现（近3个月） | 风险提示 |
|---|---|---|---|---|
| MicroStrategy | 纳斯达克 | 约62.8万枚比特币（价值720亿美元） | 下跌12%（受加密市场回调影响） | SEC调查其会计准则合规性 |
| BitMine Immersion | 纳斯达克 | 以太坊储备为主 | 跌幅6%-10%，较年内高点回落超70% | 股东批准新规后融资周期延长 |
| Locate Technologies | 澳交所 | 比特币及以太坊混合持仓 | 股价波动剧烈，与加密资产价格强相关 | ASX限制其资产配置比例 |
| Metaplanet | 东证所 | 33亿美元比特币 | 股价稳定，但加密资产价格波动风险高 | MSCI警告其可能被排除指数 |
行业整体萎缩信号：
资金流入降温：2025年9月，美国以太坊ETF单周资金流出近3亿美元。
散户损失惨重：10X Research报告指出，散户在DAT交易中损失约170亿美元。
模式吸引力下降：比特币现货ETF推出后，投资者更倾向通过合规ETF而非高溢价DAT股票获取加密资产敞口。
五、相关法律问题解析（含港交所现金公司条款）
港交所"现金公司"规则
条款依据：港交所《上市规则》第8.05条。
核心内容：
上市公司总资产中现金及现金等价物（含加密货币）占比不得超过50%；
企业需拥有"实质性运营"（Substantial Operations），不能仅依赖持有流动性资产作为主要收入来源；
若被认定为"现金公司"或"空壳公司"，将面临强制退市风险。
执行案例：
2025年9月，港交所拒绝某DAT公司上市，理由为"加密资产占比达65%，违反资产配置限制"；
2025年10月，港交所要求另一DAT公司补充"实体业务计划"。
反洗钱与投资者保护
DAT公司融资购币可能成为资金跨境流动灰色渠道，增加反洗钱审查难度。
加密资产价格波动性导致投资者面临"估值虚高-市值暴跌-流动性枯竭"连锁风险。
证券法合规争议
SEC对MicroStrategy的调查核心问题：加密资产是否应作为"投资合同"而非"企业资产"分类，可能引发会计准则重定义。
六、结论与展望
监管导向明确：亚太交易所通过"现金公司"规则封堵纯DAT模式，推动资本向实体业务回流。
合规化转型：企业需转向"主营业务+加密资产"混合结构（如RWA代币化、区块链技术服务），并将加密资产占比控制在监管红线内。
投资者替代选择：比特币/以太坊现货ETF成为更合规的加密资产配置工具，DAT模式必要性下降。
展望：全球监管协同下，DAT模式需与实体经济结合（如供应链金融、资产代币化）才能持续生存，纯囤币投机路径已基本关闭。
数据来源：港交所公告、ASX规则、彭博社、10X Research报告（2025年10月）、BitcoinTreasuries.net（2025年9月）。
