【东吴晨报1024】【行业】保险Ⅱ【个股】行动教育、波司登、广电计量、乖宝宠物、承德露露、热景生物、古茗、杭叉集团、同花顺

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行业

保险Ⅱ：

中国个险渠道三十年

——从“人海战术”到价值驱动的转型升级之路

投资要点

国内人身险个险渠道已历经30余年发展，可主要分为四大发展阶段。阶段一，个险渠道引入与起步期（1992-2002）：1992年友邦保险首次将人身险“代理人”这一新颖的营销模式引入中国市场，1994年平安保险制定了中国第一套代理人制度“基本法”，1995年《保险法》奠定制度基础，首次明确了保险代理人的法律地位和行为准则，对保险公司的经营行为提出了更为严格的要求。个险渠道在市场启蒙中逐步成为主要销售渠道。阶段二，渠道竞争加剧期（2003-2014）：预定利率下调导致普通型人身险对于客户吸引力大幅下降，个险渠道受到拖累。个险渠道与迅速崛起的银保渠道展开激烈竞争，虽面临市场份额波动和人员高流失率的挑战，但凭借其在复杂产品上的优势，最终重回市场增长引擎的核心位置。阶段三，个险业务规模扩张期（2015-2019）：随着代理人资格考试的取消，行业进入靠“人海战术”驱动的爆发式增长阶段，代理人数量在2019年达到912万人的历史峰值，个险渠道的市场主导地位得到空前巩固。阶段四，个险渠道清虚转型期（2020-至今）：代理人粗放式增长已现疲态，多方问题齐发，叠加人口红利逐步消失，过去靠个险人力快速扩张拉动保费规模增长的发展模式无以为继。新冠疫情加速了个险渠道从“规模扩张”向“质量提升”的转型，经过多年的“清虚”调整，保险代理人队伍规模已趋于稳定。截至2024年末，行业代理人人数下降到264万人，较2019年末下滑71.1%，5年时间行业基本已出清近四分之三的人力。各头部险企逐步开展个险转型，多年转型成效已经初显，代理人渠道转型效果继续释放，队伍结构与质态持续改善。

个险渠道在海外发达市场经历了深度演进，形成了与当地市场高度适配的成熟模式，其发展经验对我国个险渠道转型具有重要借鉴价值。1）美国市场则是独立代理人模式成功的典范，其核心在于“产销分离”的市场生态与代理人作为专业财务顾问的角色定位。独立代理人凭借客观推荐多家公司产品的能力，在年金险等复杂产品销售中占据优势，实现了更高的客户价值与收入。2）欧洲市场呈现出以专业中介为主导的多元化格局，在英国等市场，独立经纪人渠道占据主导；而在德国等国，专属代理人体系更为成熟。3）日本市场则完整演绎了从“人海战术”到“精英化”再到“全渠道融合”的转型全过程。在监管与行业的合力推动下，日本通过“提质减量”重塑了营销员队伍，并积极发展“保险商店”、数字化营销等新兴模式，以适应不断变化的客户需求。

当下国内个险渠道依旧存在诸多痛点，专业、科技与服务的三维升级是个险渠道突破方向。1）个险渠道目前虽承压，但具备其他渠道没有的三大核心优势：①与客户互动上具有不可替代性；②个险渠道是串联险企生态的中间枢纽；③个险与险企的联系较银保、经代等渠道更为紧密。2）国内个险渠道可学习日本经验，加速向专业化、职业化方向发展，通过提高准入门槛、完善培训体系和改革薪酬激励机制，打造一支高素质的个险队伍。3）科技赋能是此轮转型的核心驱动力，各险企普遍利用人工智能、大数据等技术优化代理人招募、培训、展业及客户管理全流程，提升运营效率与服务精准度。4）服务模式的升级是转型的另一大突破口，险企正从单一的产品销售向“保险+服务”的综合解决方案提供商转变。5）我们认为，中国个险渠道短期衰落，是行业走向成熟的必经之路，是从粗放式增长向精细化、专业化方向发展的积极调整，这将为保险行业的长期健康发展奠定坚实基础。未来，国内人身险销售渠道将不再依赖于单一渠道，而是多渠道“百花齐放”。

风险提示：长端利率趋势性下行，权益市场波动，新单保费承压。

（分析师 孙婷）

个股

行动教育（605098）

2025三季报点评

收入增速转正，百校战略加速成长

投资要点

事件：2025年10月22日，行动教育发布2025年第三季度报告，2025年Q3公司实现营收2.21亿元，同比+27.9%；归母净利润0.83亿元，同比+42.8%；扣非归母净利润0.80亿元，同比+62.2%。

Q3收入增速转正，利润加速释放：公司2025年Q3营收增速转正，扭转H1下滑态势。账面合同负债为10.48亿元，较年初的10.80亿元略有下降，但仍维持在较高水平，为后续业绩确认提供支撑。“百校计划”或加速企业扩张脚步。

费用管控良好：2025年Q3公司销售费用为0.55亿元，销售费用率24.6%，yoy-4.9 pct；Q3管理费用为0.24亿元，管理费用率10.9%，yoy-1.9 pct。“人、财、物、销”核心环节AI化或进一步释放管理效能。

盈利预测与投资评级：行动教育作为企业培训龙头，大客户战略助力品牌成长。维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.0/3.3/3.6亿元，对应2025-2027年PE估值为16/15/13倍，维持“增持”评级。

风险提示：订单不及预期，收款不及预期，消课进度不及预期，客户支付意愿较弱等风险等。

（分析师 吴劲草、石旖瑄、王琳婧）

波司登（03998.HK）

品牌引领积势蓄能

降温加码旺季销售

投资要点

巴黎时装周发布“大师泡芙”系列新品，新财年主品牌深化品牌引领及渠道差异化运营。1）品牌建设方面，2025年10月7日波司登携手意大利设计大师 Pietro Ferragina在巴黎时装周期间发布“大师泡芙”系列，世界跳水冠军郭晶晶、演员董洁、吴千语、兰西雅现身秀场演绎新品，有效提升品牌声量；10月20日公司官宣著名英国设计师Kim Jones（前LV集团旗下Dior男装艺术总监）出任新创设的AREAL高级都市线创意总监，进一步巩固品牌时尚审美调性，提升国际影响力。2）渠道运营方面，公司预计10月底在上海南京东路新开登峰概念店，门店在空间、视觉、场景设计方面显著区别于常规店铺，提高消费者体验感，更好满足高质量客群需求。在登峰店外，波司登品牌门店还按层级划分为中高端、主流、大众店型，差异化运营有助提升渠道效率。3）销售方面，我们预计FY26H1主品牌经销渠道终端流水大幅增长，有效降解库存，以更好实现下半财年轻装上阵。

FY2025公司经营韧性凸显，波司登主品牌收入双位数增长。FY25（2024/4/1-2025/3/31）营收259.0亿元/yoy+11.6%，归母净利35.1亿元/yoy+14.3%，在暖冬环境下公司业绩保持稳健增长，体现经营韧性。分业务来看，1）品牌羽绒服：FY25收入216.7亿元/yoy+11.0%/占比83.7%，其中波司登/雪中飞/冰洁收入分别同比+10.1%/+9.2%/-12.9%，批发/自营业务收入分别同比+24.3%/+5.2%。截至FY25末常规零售网点净增加253家至3,470家。2）贴牌加工：FY25收入33.7亿元/yoy+26.4%，受益于关税政策变化预期下订单前置。3）女装：FY25收入6.5亿元/yoy-20.6%，受市场环境低迷影响承压，关闭低效亏损店铺。4) 多元化服装：FY25收入2.1亿元/yoy+2.8%，其中飒美特校服收入1.9亿元/yoy+3.0%。

FY2025精细化运营助力盈利水平稳中有升。1)   毛利率：FY25同比-2.3pct至57.3%，主要因毛利率相对较低的批发渠道和贴牌加工业务收入占比提升、新品类（如防晒服）毛利率低于羽绒服以及原材料成本上涨所致，我们预计FY26毛利率有望改善。2) 费用率：FY25分销/行政开支费用率分别为32.9%/6.4%，同比-1.8/-0.1pct，运营效率提升，费用管控成效显著。3) 净利润率：FY25归母净利率为13.6%，同比提升0.3pct。4) 存货：截至FY25末存货周转天数为118天，同比微增3天，在暖冬环境下仍保持高质量稳健管理。5) 现金流：经营活动现金流净额39.82亿元，财务状况健康。

盈利预测与投资评级：我们预计FY2026公司有望延续稳健增长趋势，叠加冷冬催化及春节前旺季时间延长，看好公司旺季销售表现。我们预计FY26-28归母净利润分别为39.4/43.9/49.0亿元，分别同比+12.1%/11.6%/11.5%，对应PE分别为13/12/11X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济疲软影响消费需求，行业竞争加剧。

（分析师 汤军、赵艺原）

广电计量（002967）

2025年三季报点评

Q3归母净利润同比+30%超预期

继续受益战略新兴板块景气上行

投资要点

Q3营收同比+15%，特殊行业、汽车、集成电路等战略新兴板块引领增长

2025年前三季度公司实现营收24亿元，同比增长12%；实现归母净利润2.4亿元，同比增长27%，扣非归母净利润2.2亿元，同比增长32%。单Q3公司实现营业收入9.4亿元，同比增长15%，归母净利润1.4亿元，同比增长30%，扣非归母净利润1.3亿元，同比+36%。公司Q3收入增速符合预期，受益于特殊行业、汽车、集成电路、数据科学等战略性新兴行业景气度较高，以及公司主动聚焦、拓展市场。公司Q3归母净利润增速超预期、且增幅超过营收，主要受益于规模效应摊薄费用。

毛利率环比上行，费控能力稳中有升

2025单Q3公司实现销售毛利率47.7%，同比下降1.2pct，环比提升1.0pct；销售净利率15.5%，同比提升2.0pct。毛利率同比下降，我们判断主要系特殊行业确收节奏错配，以及食品/环保/EHS业务收缩的短期影响，公司整体盈利能力中长期向好。单三季度公司期间费用率30.6%，同比下降3.7pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为12.2%/6.4%/11.0%/1.0%，同比分别变动-2.1/-0.5/-1.1/+0.1pct，产能利用率提升，费用率下降明显。

拟定增不超过13亿元投向航空装备、AI芯片、卫星互联网等测试平台，中长期成长动力充足

2025年7月公司发布公告，拟定增不超过13亿元，其中，（1）航空装备（含低空）测试平台：拟投资3.4亿元，服务于航空装备产业与低空经济，借助江苏、上海等华东区域成熟市场夯实检验检测认证能力，（2）AI芯片测试平台：拟投资2.9亿元，增强AI检测领域的试验能力和设备能力，对传统集成电路测试与分析业务形成补充，（3）卫星互联网项目：拟投资3.4亿元，提升卫星互联网设备检测和认证的能力。卫星互联网作为“新基建”，为国家战略性工程，发展可期。公司定增均投向高成长、战略性下游，保障中长期高质量持续增长，看好长期发展前景。

盈利预测与投资评级：考虑特殊行业、汽车、集成电路、数据科学等战略性新兴行业景气度较高，我们将公司2025-2027年归母净利润的预测上调至4.2/5.0/5.9亿元（原值为4.0/4.5/5.2亿元），当前市值对应PE 28/24/20X，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济波动、市场竞争加剧、定增项目推进不及预期。

（分析师 周尔双、韦译捷）

乖宝宠物（301498）

2025年三季报点评

关税影响外销代工，自有品牌持续高增

投资要点

公司披露2025年三季报业绩：2025Q1-Q3公司实现营收47.4亿元，同比+29.0%，实现归母净利5.1亿元，同比+9.1%，实现扣非后归母净利4.9亿元，同比+11.3%。单拆2025Q3，公司实现营收15.2亿元，同比+21.9%，实现归母净利1.3亿元，同比-16.6%，实现扣非后归母净利1.3亿元，同比-17.7%。

25Q3毛利率同比+1.1pct，销售费用投放加大：①毛利率：2025Q1-Q3为42.8%，同比+0.8pct；2025Q3毛利率为42.9%，同比+1.1pct。②期间费用率：2025Q1-Q3为28.8%，同比+2.9pct，其中销售/管理/研发费用率分别为21.8%/5.7%/1.5%，同比分别+2.9pct/-0.1pct/-0.2pct；2025Q3期间费用率为31.1%，同比+5.1pct，其中销售/管理/研发费用率23.3%/6.3%/1.4%，同比分别+4.6pct/+0.6pct/-0.3pct。③销售净利率：25Q1-Q3为10.8%，同比-2.0pct；2025Q3销售净利率为8.9%，同比-4.2pct。

新品持续创新性高端化升级，品牌力持续破圈：2024年麦富迪品牌市占率达6.2%，居国产宠物品牌之首，品牌持续打造高端线barf霸弗等大单品，推动品牌高端化升级。2025年8月麦富迪品牌荣膺欧睿“中国宠物食品第一品牌”权威认证，品牌力进一步破圈。弗列加特完成品牌 2.0 升级，创新推出新品 0 压乳鲜系列。同时公司推出的高端犬粮品牌汪臻醇，有望成为高端狗主粮业绩新增长点。双十一大促前两周（10.9-10.22），麦富迪/弗列加特品牌销售分别位居抖音宠物品牌榜单Top1/Top2，销售表现亮眼。

盈利预测与投资评级：公司是国内宠物食品领军企业，在宠物食品赛道国产品牌崛起背景下，公司品牌力、产品力、研发力、渠道力α优势显著，自主品牌高端化升级+新兴电商加速拓展。考虑到公司海外代工业务受关税等因素影响，我们下调2025-2027年归母净利润预测从7.5/9.8/12.3亿元至7.0/8.8/10.7亿元，分别同比+12.5%/+25.2%/+21.8%，最新收盘价对应PE分别为49/39/32X，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，贸易摩擦，汇率波动，原材料价格波动等。

（分析师 吴劲草、苏铖、张家璇、郗越、李茵琦）

承德露露（000848）

追进度Q3收入好于预期

推新仍在途中

事件：公司披露2025年三季报，1-9月实现营收19.55亿元，同比下降9.42%；实现归属上市公司股东净利润3.83亿元，同比下滑8.47%，均较上半年收窄。2025Q3实现营收5.72亿元，同比增长8.91%，好于预期；Q3归属上市公司股东净利润1.25亿元，同比微降0.28%。

小年开局，追进度Q3营收表现好于预期。公司销售淡旺季明显，2025年春节早，Q1开局即承压，叠加今年整体消费疲弱态势延续，上半年营收同比下滑15.30%。2024年为股权激励考核首年，指标完成较好并实现解锁，2025年股权激励考核第2年，虽然上半年进度不及预期，但Q3仍按计划推进，赶进度使得Q3相对旺季营收表现好于市场预期。从产品角度，公司主力产品杏仁露贡献为主，新品仍在培育，Q3有一定贡献，但尚未显著放量。

成本红利延续，新品推广致费用投入加大，Q3利润率回落。Q3综合毛利率44.73%，同比上升4.05pct.，主要系成本红利贡献，公司前期采购低价苦杏仁储备仍在使用，苦杏仁当前市价仍处低位，另主要包材马口铁价格亦低位。Q3销售费用8,452万元，同比增长61.74%，主要因推新品养生水系列所投放广告和渠道费用增长所致，2025年Q2公司开始招商推广养生水系列，并投放各类广告，预算较高并逐季执行，Q3单季销售费用率14.78%（+4.83pct.），是Q3归母净利润率同比下降2.02pct至21.90%的主因。Q3管理费用率同比持平。

现金流保持高质量，回购进入关键期，预期执行。公司Q3销售商品收到现金6.51亿元，同比增长9.17%，收现比为1.14；Q3末账面货币资金余额35.05亿元，环比同比均显著增长，其中部分为借款（Q3末长期借款余额为4.21亿元，大部分为低息回购专项借款）。公司上半年支付2024年度分红3.15亿元，较2023年度分红回落，原因公司2024年Q4推出大额回购计划，预期2025年内现金分红与回购（拟）合计金额高。公司账面现金充裕，分红保障高，持续分红意愿强，红利股成色足；本次回购截止日期在2025年11月中，我们认为公司大额回购（按下限计算，约有2700万股）进入关键期，预期能执行。

盈利预测与投资评级：基于半年度表现，以及小年现实，2026年春节较晚，Q4销售仍然偏谨慎，我们基本维持较为审慎的全年营收及盈利预测。2025年推新坚决，费用投放较高，部分抵消成本下降红利。对2026年重回大年（春节充分受益）乐观。我们预计2025/2026年公司营收为29.86/32.58亿元(前值29.21/32.36亿元)，归母净利润6.28/6.92亿元(前值6.04/6.64亿元)，当前市值对应PE为14.8x/13.4x，基于强回购支撑和年末大年的切换，仍维持评级“买入”。

风险提示：宏观承压消费提振不及预期，新品推广不及预期，折旧摊销风险，食品安全风险等。

（分析师 苏铖、郭晓东）

热景生物（688068）

创新布局心脑血管领域

看好SGC001的FIC及BIC潜力

投资要点

SGC001为心梗治疗领域FIC，全球重磅大单品潜力。杜吉普单抗（SGC001）已获中美IND批件，并于25M3获FDA授予的快速通道认证，有潜力成为全球首款心肌梗死（AMI）治疗抗体药物。且临床前疗效理想，在全梗恒河猴模型中，SGC001分别低、中、高剂量下单次静脉给药可显著增加心梗恒河猴的心脏血流供应，并减轻心肌组织病变程度，其中降低心肌梗死体积均值分别减少23%、43%、53%，改善心功能射血分数分别提升了55%、141%、175%，具有优良的成药特性。临床Ib期临床已完成，有望近期披露主要数据，有出海BD潜力。

积极布局创新管线，多家子公司打开创新成长新空间。公司在肿瘤、神经、心血管领域均有靶点发现和管线产出。子公司尧景基因和舜景医药除心血管领域重磅分子SGC001外，还有肝外靶向小核酸平台和肿瘤领域靶向Tregs细胞的双抗药物SGT003。参股公司智源生物在神经系统领域拥有靶向Aβ蛋白的单抗药物AA001。公司创新抗体产品均使用独家发现的最新靶点，和市场上其余产品形成差异化，在同赛道药物中规避了机制同质化的竞争。

IVD业务贡献基本盘，产品布局全面，前沿技术平台领先。公司在体外诊断领域，一方面继续扩展磁微粒化学发光、上转发光等原有技术开发；另一方面积极拓展基于国际领先糖捕获技术的“国人肝健康工程”、“国人脑健康工程”和“国人癌症早诊早筛工程”为核心技术的三大“国人健康工程”，进一步拓宽体外诊断领域的核心战略布局；经过多年发展，构建了噬菌体大容量全合成人抗体制备技术平台、糖捕获技术平台、磁微粒化学发光技术平台、上转发光技术平台等多项核心技术平台，拥有多项前沿创新技术和创新产品，开发了一系列的体外诊断试剂及仪器，可应用于全场景的免疫诊断。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年实现收入5.42/5.97/6.67亿元，实现归母净利润-1.22/-0.14/0.16亿元。主业IVD、创新药及小核酸平台合计有望贡献480亿市值。考虑公司主业IVD业务贡献基本盘，参股公司创新药管线持续推进，核心产品SGC001为AMI领域FIC，逐步转型创新，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：产品研发失败风险；销售不及预期风险；集采风险。

（分析师 朱国广、张翀翯、苏丰）

古茗（01364.HK）

潜心深耕，积厚成器

投资要点

大众现制茶饮龙头，谋深思远积厚成器。古茗是当前国内规模最大的中价茶饮品牌，与品牌口号“每天一杯喝不腻”相一致，公司通过提供持续更新的新鲜美味、出品高质、价格亲民的产品组合，以吸引并留存国内广大消费者。通过独特的地域加密策略，公司门店数量在二线及以下城市以及乡镇区域已达到领先水准，并构建起业内最大的冷链仓储及物流设施系统。基于庞大的终端门店网络，公司营收主要来自商品和设备销售，即通过自有供应链向门店出售制作饮品所需的物料及设备。

“新鲜高质”定调产品逻辑，全流程扶持强化门店管理。中价茶饮赛道，古茗以“新鲜美味、出品一致、价格亲民”为经营主张，前端在保证高频产品推新和爆品跟进的同时，以更优异质价比和更稳定品控驱动消费者的更多复购；后端则以鲜果规模化采购、自建冷链车队强化成本管控及品质保障，从而支撑开店加密及区域扩张。市场前端，古茗将高线市场经过消费者检验的主流单品，以高质价比形式复制到下沉市场，产品销售潜力能见度高；同时通过加盟商在店、数字化运营等手段，对门店出品实现有力管控。供应链后端，公司通过搭建业内最大规模的冷链运输网络，以提升古茗出品更新鲜、更高质、更多元的产品力上限，并通过地域加密策略强化供应链规模优势。不同于平价赛道更简洁的普适款大单品+工业化成本致胜逻辑，中价茶饮赛道的SKU更丰富也更短保，对运营效率及门店布局提出了更高要求，而古茗基于前瞻规划，在门店选址、冷链配送、鲜果品控等方面积累的系统性运营优势正在持续显现。

现制茶饮风起云涌，中价赛道乘风踏浪。未来看好中价茶饮细分赛道龙头持续保持较快增长，主要源于：1）我们看好“十五五”期间国内现制茶饮市场规模有望跨越5000亿元，扩容CAGR近15%。2）对标咖啡及平价茶饮赛道，中价茶饮份额整合空间较大，古茗市占率提升空间可期。3）消费者复购率决定份额胜负手。中价茶饮内部对比来看，在现制茶饮需求风口减弱背景下，新进品牌快速崛起实现份额赶超的可能性相对较小，而古茗凭借更为扎实的供应链建设及门店运营管理，以更高的品质认同形成更强的复购表现，开店稳扎稳打，品牌势能稳中有进，未来门店数量有望达到3.5~4.0万家。

盈利预测与投资评级：古茗作为大众现制茶饮龙头，高质价比及稳定品控不断夯实销售势能，运营效率和门店布局所积累的系统性优势持续显现，份额提升路径清晰。我们维持此前盈利预测，预计公司2025~2027年经调整归母净利为21.9、25.0、28.8亿元，同比+44%、+14%、+15%，对应PE为24、21、18x，维持“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧，消费需求增长不足，门店扩张不及预期，品牌价值和形象受损。

（分析师 苏铖、吴劲草、孙瑜、石旖瑄）

杭叉集团（603298）

2025年三季报点评

Q3归母净利润同比+13%

智慧物流+具身智能布局提速

投资要点

Q3营业收入同比+11%，业绩增速稳健

2025年前三季度杭叉集团实现营业总收入140亿元，同比增长9%，归母净利润17.5亿元，同比增长11%；单Q3实现营业总收入47亿元，同比增长11%，归母净利润6.3亿元，同比增长13%。7月杭叉集团的子公司杭叉智能以增资控股形式，收购国自机器人99%股权，因此Q3国自机器人并表，并对前期合并报表追溯调整。公司Q3业绩基本符合市场预期：剔除三类车，Q3叉车行业销量约14万台，同比增长12.5%，公司营业总收入与行业大车销量增速基本一致；利润增速高于营收，主要受益于（1）海外和电车占比提升，毛利率提升，（2）联营企业经营稳健，投资收益稳定增长，前三季度同比增长约18%。

毛利率稳中有升，费用率维持稳定

2025年前三季度公司销售毛利率23.5%，同比提升0.5pct，销售净利率13.0%，同比提升0.2pct，继续受益于业务结构优化，高毛利率的海外业务、锂电叉车占比提升。公司期间费用率维持稳定，2025年前三季度合计11.5%，同比提升0.1pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.4%/2.5%/4.8%/-0.1%，同比分别变动+0.4/+0.1/-0.3/0.0pct。展望后续，公司业务结构优化逻辑可持续，盈利中枢有望维持稳中有升趋势。

智能化转型提速，打造第二成长曲线

公司把握下游各行业智能化转型升级的机遇，于国内和海外均加快对智慧物流和系统集成业务的布局，近期包括（1）2024年12月投资设立杭叉美国智能物流有限公司，（2）2025年7月收购集团控股公司，国内移动机器人龙头国自机器人，与其在仓储物流智能化领域强强联合，（3）首款人形机器人“X1”系列拟于2025年10月29日在上海亚洲物流展首发，该轮式物流人形机器人可完成料箱搬运、堆垛等作业，可实现柔性替代和人机协作，加快物流领域机器人的商业化落地。AI+机器人发展背景下，制造业、物流业智能化转型为大趋势。叉车企业布局智能物流与系统集成、相关具身智能设备，在生产、研发和渠道方面优势显著，杭叉集团作为龙头将率先脱颖而出，该板块将成为整机、零部件销售后的第二成长曲线。

盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测为22/24/27亿元，当前市值对应PE 16/15/13X，维持“增持”评级。

风险提示：地缘政治冲突加剧、竞争格局恶化、原材料价格波动等。

（分析师 周尔双、韦译捷）

同花顺（300033）

2025年三季报点评

市场活跃推动业绩高增

核心业务持续向好

事件：2025年前三季度，公司实现营业总收入同比+40%至32.6亿元，归母净利润同比+85%至12.1亿元。2025Q3单季度，公司实现营业总收入同比+57%至14.8亿元，归母净利润同比+144%至7.0亿元。

投资要点

市场持续活跃，核心业务明显受益：据Wind，2025前三季度A股日均成交额同比+107%至1.65万亿元，2025Q3单季度同比+211%至2.11万亿元，2025年一季度到三季度，行业层面来看，资本市场活跃度持续，投资者信心修复，带动金融信息服务需求增强；公司层面来看，公司在AI领域加大研发投入，持续优化产品与用户体验，①带动增值电信业务收入较快增长。②公司网站与APP用户活跃度提升，基金、证券、期货等金融机构，以及生活消费、科技等非金融客户都加大了在平台上的广告投放和品牌推广投入，带动公司广告及互联网推广服务收入增长。

收入端仍有上涨空间：①我们预测部分业务收入还未计入表内，2025年前三季度，公司合同负债同比+113%至25.19亿元（为历史最高值），经营活动产生的现金流量净额同比+235%至22亿元，销售商品、提供劳务收到的现金同比+78%至45亿元。②2025年前三季度，营业总成本同比+16%至19.3亿元，主要是营销力度加大，销售费用增加所引致的，我们预计公司营总业收入将进一步增加。

整体成本小幅上行，费用率均下行：2025年前三季度，①营业成本同比+7%至3.57亿元；②研发费用同比-2%至8.63亿元，研发费用率同比-30pct至26.5%；③销售费用同比+33%至5.30亿元，销售费用率同比-4pct至16.3%，主要系公司加大销售推广力度，销售人员薪酬及广告宣传费增加所致；④管理费用同比+15%至2.01亿元，管理费用率同比-18pct至6.2%。

构建AI+金融全新生态，巩固金融科技领先地位：①国金证券和同花顺达成战略合作，携手共建AI赋能的财富服务生态。双方将整合服务经验和数据技术，构建智能化服务体系，共建人工智能开放平台。②同花顺同广发证券达成合作，创建核心产品“易小淘Plus”，具备多领域核心优势，致力于成为投资者的全能金融顾问。③同花顺助力国泰海通打造行业首个新一代AI APP：力求实现从人找服务到服务找人，使复杂投资决策一问即得。④同花顺同长城证券达成战略合作，围绕“科技赋能财富管理新生态”的共同愿景，推进投资者服务数字化、智能化升级的重要实践。

盈利预测与投资评级：基于资本市场活跃度持续向好，各项业务收入增长，我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为26/34/43亿元，分别同比+41%/+32%/+26%，对应PE分别为73/56/44倍，维持“买入”评级。

风险提示：业务发展不及预期，AI技术及应用发展不及预期。

（分析师 孙婷、张良卫、武欣姝）