【华安证券·塑料】安利股份（300218）：优质客户结构高筑竞争壁垒，海外产能投放打开增长空间

（来源：华安证券研究）

人造革合成革行业格局分散，公司为行业领军企业

人造革合成革主要用于替代天然皮革，应用于鞋服、箱包、沙发家居、汽车内饰、体育装备、工程装饰、电子产品、医疗健康等领域，市场前景广阔。国内人造革合成革行业以中小企业居多，行业格局十分分散，安利股份专精于生态功能性聚氨酯合成革及复合材料研发生产，国内总部与越南工厂合计 44 条产线，年产能近 1 亿米，为行业内规模最大的企业，地位突出。

优质客户结构高筑公司竞争壁垒

公司客户已覆盖耐克、阿迪达斯、彪马、亚瑟士、安踏、李宁、爱室丽、芝华仕、丰田、比亚迪、苹果等多国内外知名品牌。由于聚氨酯合成革和复合材料的品质会直接影响下游产品质量，下游客户随意更换供应商存在隐形成本高、风险不可控因素，一般不会轻易更换。客户信任和合作粘性为企业重要价值护城河，国内大量的中小企业对公司业务不构成竞争威胁。伴随近年来高端大客户订单占比提升，进一步拉动了公司利润率增长。

越南产能投放，打开公司业绩增长空间。

2025 年 8 月，安利越南剩余两条干法生产线已完成设备安装调试及试生产，目前所有四条产线均已正式投产。与此同时，安利越南已通过耐克鞋用材料、美国乐至宝、德国阿迪达斯审核进入供应商名录。我们认为，越南产能布局有助于适应国际品牌产能转移的趋势，利于扩大与下游国际品牌企业的合作，提升市场份额，进一步打开业绩增长空间。此外，在国际贸易格局及关税存在高度不确定性的格局下，越南工厂有利于积极化解国际贸易冲突带来的关税风险，增强企业应变能力和国际竞争能力。

越南工厂产能利用率不及预期；

原材料价格大幅波动；

下游需求增长不及预期；

海外经济增长放缓及贸易摩擦导致的出口不及预期。

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安利股份是生态聚氨酯合成革领先企业

1.1 深耕行业 30 余年，公司发展稳步前行

安徽安利材料科技股份有限公司成立于 1994 年，地处安徽省合肥经济技术开发区桃花工业园，主要生产经营生态功能性聚氨酯合成革和聚氨酯复合材料，于2011 年 5 月在深交所公开上市。经历 30 余年行业深耕，公司已成长为国内生态聚氨酯合成革领先企业，多年蝉联“中国轻工业塑料行业（人造革合成革）十强企业”且综合排序第一名，是国家工信部认定的“全国制造业单项冠军企业”。当前，公司拥有干法与湿法生产线共计 44 条，具有年产聚氨酯复合材料 1 亿米、年产聚氨酯树脂 7万吨的生产经营能力。

公司产品系列位于产业链中游，上游为石油、棉花等大宗原料，下游应用领域广泛。公司主营产品生态聚氨酯(PU)合成革是以无纺布等纤维织物、TPU 薄膜等为基材，以 PU 树脂涂覆表层，以湿法、干法等工艺制成的一种多功能、高性能、环保型复合材料。主要原材料聚氨酯树脂与基材来自于石化及棉花等相关衍生品和副产品，上游为大宗商品，国内产业配套完善，价格透明度高。由于生态功能性聚氨酯合成革具有质感优良、功能出众、生态环保等特点，广泛应用于功能鞋材、沙发家居、电子产品、汽车内饰、体育装备、工程装饰、医疗健康等领域。

公司营收及归母净利润稳健增长。2016-2024 年，公司营收从 14.05 亿元增长至 24.03 亿元，CAGR 为 6.94%；归母净利润由 0.58 亿元增长至 1.94 亿元，CAGR为 16.29%。2023 年公司归母净利润 7082.38 万元，同比下降 51.03%，呈现大幅波动，主要系（1）2022 年确认金寨路厂区土地和房产收储净收益 1.59 亿元；（2）公司购买的信托计划确认公允价值变动损失 2000 万元；（3）安利越南因验厂认证周期原因，目前产销量未达盈亏平衡点，前期员工、产品和市场开发等投入较大，以及折旧计提，2023 年亏损 2062 万元所致。随着 2024 年公司产品结构优化，高技术含量、高附加值产品销售扩大、占比提高及安利越南客户订单逐步增加，产能逐步释放，营收、利润大幅增长，公司业绩重回增长轨道，创下历史同期最好水平。2025年上半年，公司实现营收 10.99 亿元，同比减少 2%；实现归母净利润 0.93 亿元，同比增长 0.91%。

治理优化，三费占比持续下降。2016-2024 年，公司销售费用、管理费用及财务费三费合计从 1.89 亿元小幅提升至 2.04 亿元，CAGR1.09%，远低于公司营业收入及归母净利润增速，彰显公司治理能力优化，加强费用管理卓有成效，三费占比由2016 年 12.65%持续下降。2025 年上半年，公司销售费用、管理费用及财务费用分别为 0.5、0.48、0.01 亿元，三费占比 9.01%。

1.2 股权结构清晰稳定，回购增持彰显发展信心

公司股权结构清晰稳定，安利科技投资集团为控股股东。据 2025 年中报，安徽安利科技投资集团股份有限公司是安利股份第一大股东，持有安利股份 22.64%的股份。安利投资现有股东 111 人，其中股东兼公司管理层姚和平、王义峰、杨滁光、陈茂祥、黄万里、李道鹏、胡东卫、刘兵等 8 位自然人于 2019 年签订《一致行动人协议书》，合计持有安利投资 65.1749%的股份，间接持有上市公司 14.75%股份。

股份回购、控股股东增持与员工持股计划共举，彰显公司发展信心。2021-2023年，公司连续三年实施股份回购，累计回购规模约 1 亿元；推进实施第 3 期员工持股计划，并于 2025 年 7 月 17 日公告第四期员工持股计划，计划拟募集资金总额不超过 3,000 万元，约占公司股本 1.46%，有效构建长效激励约束机制。此外，控股股东分别于 2015 年 12 月与 2025 年 6 月两次增持合计 2196300 股，占总股本约1.01%。我们认为股份回购、控股股东增持与员工持股计划多元举措并行有利于彰显公司发展信心，向资本市场传递积极信号，形成多方共赢的良性循环。

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PU 革：天然皮革替代为基本盘，新兴应用打开需求空间

2.1 合成革人造革原料易得、综合性能优异，用作天然皮革替代品

天然皮革以动物的生皮为原料，经过一系列的物理和化学工艺处理后，具有较好的物理机械性能，优良的卫生性能以及优雅的外观和质感，一直以来被广泛的应用于日用品以及工业产品中。然而天然皮革原料资源有限，价格昂贵且加工过程中污染严重，此外，真皮形状不规则，厚薄十分不均匀，表面容易存在伤残，难以满足于人们日益增长的消费需求，因此具有天然皮革质感和性能的人工皮革产品应运而生。早期人造革合成革如硝化纤维革、尼龙革等由于原料及制造工艺上的不同，其物理性能及使用效果上都与天然皮革有着较大的差距，并未成为理想的替代品。

目前应用广泛的人造革是 PU 革和 PVC 革，其中 PU 革优势突出为天然皮革理想替代品。人造革合成革以机织布、针织布或无纺布为底布，以聚氯乙烯（PVC）、聚氨酯（PU）等树脂为涂层，外观像天然皮革的一种多层结构制品。基布层用于加强革制品整体牢度的作用；涂覆层可以使人造革合成革材料获得不同的质感，并具有较好的耐磨性能，配合不同的压花模板可以使其呈现不同的花纹图案而有更为美观的装饰效果。目前应用广泛的是 PU 革和 PVC 革。由于 PU 合成革具有许多 PVC人造革所不能比拟的诸多优点，如柔韧性好、外观美观、强度高、耐溶剂、耐老化、耐寒等特点，而且便于加工成型，因此认为是代替天然皮革较为理想的代用材料，广泛应用于各种鞋服、箱包、汽车及家具等许多应用领域。

PU 合成革主要生产工艺分为干法、湿法两种。

1）湿法工艺

湿法工艺利用溶剂 NN-二甲基甲酰胺(DMF)与水无限互溶的特点，先将 PU树脂溶于 DMF 溶液并添加各种助剂制成浆料，再将其浸渍或涂覆于基布上，然后放入与溶剂（DMF）亲和、与 PU 树脂不亲和的液体（如水）中，将溶剂（DMF）置换出来，使得 PU 树脂逐渐凝固成具有连续多孔结构的皮膜。再经过多次水洗轧干、烘干定幅、冷却、卷曲成湿法坯革，湿法坯革经过干法贴面或后处理工艺后，成为不同效果的合成革产品。湿法 PU 革具有良好的致密度、平滑度、回弹性，再配合合成革后续工序的加工，能够形成具有良好真皮质感和外观的人工皮革产品，适宜用来制作鞋类、沙发家具、手袋箱包、服装、文具证件、球和体育用品、汽车内饰等。

2）干法工艺

干法工艺是将 PU 浆料涂覆在离型纸上，经干燥、冷却等工艺后，在涂覆上粘合层 PU 树脂浆料，在半烘干的状态下通过一定的温度与压力与湿法坯革或基布贴合，再经过干燥定型后将离型纸剥离分开。一般离型纸上印有各种花纹，可制备不同外观效果的产品。剥离后的离型纸经卷取整理可以重复使用，剥离下的另一部分树脂和布的合成材料即合成革成品。干法生产的合成革粘接牢固、耐磨、耐刮性强度优异，但产品膜层致密导致卫生性能相对较差，适宜制作鞋、手袋箱包和服装等。

大部分企业采用的是湿法+干法结合的方式。先经过湿法生产聚氨酯合成革基材，再用干法贴面成型，或再经过压花、印花、磨皮、喷涂、揉纹、转移等后处理工艺，通过工艺相结合生产出各种类型和花纹、效果的 PU 合成革，具有优越物理机械性能，外观风格类似天然皮革的特点。

2.2 皮革传统市场稳定发展，新兴领域应用涌现打开增长空间

真皮市场不断替代，人造革合成革市场稳定增长。伴随环保政策趋紧与人造革合成革渗透率提升，自 2016 年以来我国皮革及其相关行业营业收入总体呈现下降趋势，从 2016 年 15118 亿元下降至 2024 年 8533 亿元，累计萎缩 44%。经过多年发展，我国人造革合成革行业经历了从低档到高档，从仿形到仿真的发展过程，其特性和发展方向越来越接近天然皮革，产品广泛应用于人们日常生活的服装、鞋帽手套、箱包、家居家具、文化体育以及交通运输等各个领域。据沙利文咨询统计，2020 年我国人造革合成革产量、销量分别实现 39.0 亿米、38.1 亿米，未来随着国内纺丝实力的整体提升，沙利文预计 2025 年中国人造革合成革产量和销量分别将达到 54.2 亿米、53.9 亿米。

人造革合成革下游应用范围广泛，前景广阔。人造革合成革不仅在天然皮革传统领域如鞋服、箱包、沙发家居等领域广泛应用，随着近年人造革合成革工艺技术的不断发展和成熟，其下游不断拓展至汽车内饰、体育装备、工程装饰、电子产品、医疗健康等新的应用领域，市场前景广阔。

鞋服、沙发家具等存量市场较为稳定。2014–2024 年，国内鞋服等商品零售额长期维持在 11,000–12,000 亿元区间，虽有小幅波动，但整体需求中枢稳定；家具沙发市场零售额伴随地产牛市于 2014–2017 年缓慢上升，2018 年后伴随地产后周期需求回落，2020~2024 年整体市场规模约 1400 亿元，波动幅度有限。

新能源产业趋势与“卷配置”竞争下，内饰 PU 革市场空间广阔。目前在汽车座椅内应用的材料主要分为真皮座椅、织物座椅和人造革合成革座椅。天然皮革（真皮）内饰因其豪华、舒适、透气和耐老化等优点而深受消费者的青睐，多用于高档汽车座椅面料。当前国内新能源汽车产业处于井喷式发展期，据中国汽车工业协会数据，2024 年我国全年生产汽车 3126 万辆，同比增长 3.76%，2014-2024 年 CAGR为 2.79%；2024 年我国全年生产新能源汽车 1286 万辆，同比增长 34.75%，2014-2024 年 CAGR 为 68.12%。由于真皮材料受到先天资源限制，成本高企，在新能源汽车市场激烈竞争下，“卷配置”成为车企必然选择，具有利用率高、容易裁剪、机械强度高、轻量化、环境友好且成本优势显著的人造革合成革被加速应用至各品牌中高端车型，用量不断攀升。据公司公告，每一辆车大约需要使用 2-20 米不等的聚氨酯合成革及复合材料，我们认为伴随新能源汽车市场持续快速扩容，车用聚氨酯合成革需求空间将同步快速扩容。

消费电子等新兴产业对于 PU 革的需求逐步显现，从装饰性配件向功能性部件加速渗透。在手机领域，由于“素皮风格”成为越来越多旗舰手机后壳材质，华为、小米、Vivo 均有推出素皮后盖以提升质感；可穿戴领域，PU 合成革表带具备亲肤、透气、低致敏、耐用的特性，能赋予智能手表“科技+轻奢”的双重气质，适配商务风格穿搭；耳机领域 PU 合成革耳垫既可提供柔软触感，又可通过密闭性提升声学表现，市场渗透率快速提升。

消费电子市场规模庞大，可穿戴设备进入高速增长期。在技术不断创新等因素推动下，全球消费电子产品创新层出不穷，市场规模不断提升。根据 Statista 的数据，2018 年全球消费电子行业市场规模已达 9,748 亿美元，至 2023 年已达 10,516亿美元，预计 2028 年将增长至 11,767 亿美元，市场规模庞大，发展空间充足。细分品类中，智能手表/手环因健康监测、独立通信、AI 应用等功能迭代，苹果AppleWatch 系列、华为 WATCHGT、小米手环系列产品持续热销，可穿戴设备进入高速增长期。据 IDC 数据，中国 2024 年智能手表/手环合计出货量达 6116 万台，相较于 2021 年 3136 万台市场规模接近翻倍，人造革合成革应用不断拓宽。

2.3 供给端格局较为分散，生态环保 PU 为发展主流

中国合成革产量占世界总产量的 80%以上，年出口量超 12 亿米。日本、韩国、意大利等国家自上世纪 60 年代起开启了 PU 合成革的生产，距今已有 60 余年发展历史，科技研发实力雄厚，但因生产成本上升、下游产业竞争力下降等因素，合成革人造革产业逐渐萎缩，并逐步向我国大陆、台湾及东南亚地区转移。我国合成革工业自 1958 年开始研制生产，后逐步发展壮大，当前产量已占世界总产量的 80%以上，国内合成革的出口量也逐年增加。据海关统计，2024 年全年我国人造革合成革累计出口 12.72 亿米，同比增长 3.3%，其中 PU 革出口 7.2 亿米，占总出口 57%。

国内人造革合成革行业以中小企业居多，行业格局分散，安利股份地位突出。国内人造革合成革市场规模大，企业数量较多、但规模总体较小，行业集中度低，生产企业主要集中在浙江、江苏、广东、福建、山东、江西等地区，行业竞争激烈，产品产量大，但整体处于行业中低端水平。安利股份专精于生态功能性聚氨酯合成革及复合材料研发生产，为行业内规模最大的企业，是国家工信部认定的“全国制造业单项冠军示范企业”，连续 8 年获得中国轻工业联合会评定的中国轻工业塑料行业（人造革合成革）十强企业，行业地位突出，大量的中小企业对公司业务不构成竞争威胁。

生态功能性聚氨酯合成革与普通 PU 革加工工艺和操作存在较大差异，工艺设计更为严苛。由于湿法生产过程需使用 DMF 等溶剂；干法工艺较湿法工艺尽管所产生废水量较少，但树脂烘干过程中溶剂挥发易产生废气污染。伴随环保法规逐步收紧，生态环保性受到广泛重视，生态环保型 PU 革逐渐成为发展主流。生态功能性合成革主要采用清洁生产性工艺为主，工艺的设计不仅要对生态环保性要求严格，而且要对产品的功能性和品质控制要求较高。

与天然皮革、PVC 人造革、普通 PU 合成革及 PU 超细纤维合成革相比，生态功能性 PU 合成革在生态环保性和功能性都相对优异。生态功能性聚氨酯合成革正以其价格适中、高物性、多功能性、生态环保性等优势，在人造革合成革下游市场应用中占有的份额逐步提升，在高档鞋类、沙发家具、箱包、汽车内饰、电子产品、体育用品等市场中逐步替代 PVC 人造革、普通 PU 合成革和天然皮革制品成为发展主流。

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客户优势逐步兑现，新产品、新产能打开公司业绩成长空间

3.1 优质客户营收扩大，鞋材与车用产品利润进入兑现期

公司积极推行大客户战略，带动产品结构优化，增厚公司盈利。近年来以市场为导向、以客户为中心，构建梯队式的中高端客户群体，现公司客户已覆盖耐克、阿迪达斯、彪马、亚瑟士、安踏、李宁、爱室丽、芝华仕、丰田、比亚迪、苹果等多国内外知名品牌。大客户战略下，中高端大客户订单稳定、产品附加值高、合作周期长，能为企业提供持续、稳定的现金流，优化产品结构，提升整体盈利水平。

客户壁垒为重要价值护城河。以耐克为例，1999 年，安利股份董事长姚和平便期望与耐克合作，但因其认证门槛高、体系严，且其供应链长期被欧美日韩企业垄断，中资企业难以切入，初期屡屡受挫。直到 2014 年，安利股份从竞争相对缓和的耐克装备类（占耐克营收约 8%）入手，凭借产品高性能、生态环保等特点，实现初步合作，成为其体育装备材料供应商；2021年3月通过耐克全球鞋用材料认证审核，成为其唯一中资鞋用 PU 材料供应商；2024 年 2 月安利越南成为耐克全球鞋用材料供应商；2025 年 1 月，从基础供应商升级为战略合作伙伴。大客户战略是对企业的资金、技术、管理能力是长期考验，具备极高门槛。由于聚氨酯合成革和复合材料的品质会直接影响下游产品质量，下游客户随意更换供应商存在隐形成本高、风险不可控因素，因此通常通过认证的供应商，被列入合格供应商名录后，一般不会轻易更换，客户粘性较高。客户信任和合作粘性为企业重要价值护城河，无法被竞争对手短期复制。

3.2 持续研发投入，新产品放量可期

坚持创新驱动，持续研发投入。公司拥有员工约 3300 人，其中硕士、博士约 90人，技术研发人员 480 余人，大专以上学历占员工总数 40%以上，具有目前全球同行业先进的产品技术研发中心，被认定为“国家重点高新技术企业”，“国家技术创新示范企业”，“国家认定企业技术中心”，荣获“中国专利优秀奖”和“全国民营企业发明专利 500 强”。长期以来，公司坚持将研发投入占比保持在年营业收入的 4%以上，高于行业平均水平。

高性能、多功能、生态绿色环保为开发方向，多款新产品蓄势待发。以水性、无溶剂、回收再生、生物基等为代表的绿色工艺技术已经成为人造革合成革行业发展趋势。耐克、阿迪达斯、彪马、H＆M、ZARA、宜家、安踏等国内外知名运动休闲、沙发家居品牌企业，以及特斯拉、比亚迪、理想、蔚来、小鹏等国内外新能源车企，在其部分终端产品上，积极开发推广和应用新型生态功能性聚氨酯复合材料，要求产品低 DMF、低 VOC，不含重金属、偶氮、甲醛等禁用有害物质，推动水性、无溶剂、生物基、回收再生等工艺技术快速发展，成为行业的新动能。安利股份 10 余年来积极研发推广应用水性、无溶剂、生物基、回收再生等新产品，针对鞋材、沙发家具、电子产品、汽车内饰等市场领域前瞻布局，先发优势显著。

水性、无溶剂产品占比提升，产品结构进一步优化。由于普通溶剂型聚氨酯合成革在制备过程中需要加入大量有害的 DMF 溶剂，而且溶剂难以完全回收；水性聚氨酯合成革将经过亲水改性的聚氨酯乳化分散于水中，以水取代有机溶剂作为分散介质可避免大量有害有机溶剂的引入；无溶剂聚氨酯合成革基于反应成型技术在不使用任何有机溶剂的前提下，将两种或两种以上的液态聚氨酯单体或其预聚物，按照一定的比例混合后快速反应，聚合物分子量急剧增加且同时贴合在纤维基布上形成黏合层或弹性层。水性、无溶剂聚氨酯合成革均具有环境友好，低 VOC 排放特点，符合未来“绿色化工”的发展需求。据公司公告，当前水性、无溶剂产能占比约 25%，正积极推进生产线更新改造，调整优化产能结构，扩大产能，未来两三年，安利股份本部连同安利越南计划将水性、无溶剂产能占比提升至 40%左右，进一步优化产品结构。

TPU 材料性能优异，鞋材及电子产品均有应用，契合公司客户结构。TPU 具有高模量、高强度、高伸长和高弹性、优良的耐油、耐低温、耐老化性能，在鞋材中受到耐克、亚瑟士、安踏、特步等国内外运动休闲品牌客户青睐，被逐步推广应用于高端运动休闲鞋中。在电子产品领域因其出色柔韧性和耐磨性能，TPU 薄膜被用于制造电子产品外壳、屏幕保护膜、键盘膜、耳机线外皮等产品，有效保护设备免受刮擦和磨损，提高产品寿命。

机器人产业方兴未艾，TPU 为电子皮肤领域的热门衬底材料。机器人电子皮肤构造由封装层（Encapsulation）、传感器阵列层（Sensor array）和衬底层（Substrate）构成。其衬底材料决定电子皮肤柔韧性和机械性能，需要具备绝缘性、柔软轻质，以实现美观和复杂的机械变形。TPU 材料具备较高的韧性和较强的抗机械损伤能力，在外力冲击和长期使用中更耐用，在经历超过 1000 次拉伸循环后，仍能保持材料特性，展现出在高频使用环境下的卓越稳定性和耐久性，TPU 已经逐渐成为电子皮肤领域的热门衬底材料。

TPU 项目推进，有望打开新成长曲线。据公司公告，针对功能鞋材、电子产品，公司已有项目完成并量产。考虑到公司优质的客户结构，伴随产品开发和市场开拓，有望成为公司未来重要的增长点之一。

3.3 安利越南产能投产，打开业绩增长空间

顺应产业转移，规避关税风险，积极布局海外产能。2017 年，公司在越南平阳省新加坡工业园合资设立安利（越南）公司，目前共持有越南公司的 70.53%的股份。海外产能布局有助于顺应全球下游市场产业转移趋势，利用越南区位和发展优势。以 PU 革重要下游鞋产业为例，近年来越南鞋产量呈现大幅增长，由 2010 年 1.92亿双增长至 2024 年 3.44 亿双，公司重要客户耐克、阿迪达斯、彪马、亚瑟士等均在越南设有工厂/代工企业。越南布局 PU 合成革人造革产能，有助于适应国际品牌产能转移的趋势，利于深化与下游国际品牌企业合作，提升市场份额。此外，在国际贸易格局及关税存在高度不确定性的格局下，越南工厂有利于充分发挥越南在 WTO、东盟及 CPTPP 等成员国优势，积极化解国际贸易冲突带来的关税风险，增强企业应变能力和国际竞争能力。

越南产能投产，客户认证积极推进中。2019 年 3 月，安利越南 1200 万米生态功能性聚氨酯合成革项目开始建设，2022 年末，安利越南两条干法生产线调试投产；2025 年 8 月，安利越南剩余两条干法生产线已完成设备安装调试及试生产，正式投产。与此同时，安利越南已通过耐克鞋用材料、美国乐至宝、德国阿迪达斯审核进入供应商名录。我们认为，安利越南四条干法生产线全部建成投产与客户认证持续推进，将进一步提升公司产销水平，打开业绩增长空间。

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公司盈利预测及投资建议

安利股份锚定优质客户结构，主营业务生态功能性聚氨酯合成革具备高竞争壁垒，伴随海外产能投放与产品结构持续优化有望推动业绩稳步增长。我们预计安利股份 2025-2027 年归母净利润 1.97、2.93、3.88 亿元，对应 PE 为 19.08、12.83、9.70。首次覆盖给予“买入”评级。

盈利预测主要假设：

1. 公司总部现有 PU 合成革产线 40 条，具有聚氨酯合成革和复合材料 8500万米/年产能；安利越南现有 PU 合成革产线 4 条，具有性聚氨酯合成革及复合材料 1200 万米/年产能，伴随越南最后两条产线投产，我们预计 2025、2026、2027 年公司聚氨酯合成革及复合材料年产能为 9400、9700、10000万米，伴随产能爬坡及客户认证持续推进，2025、2026、2027 综合开工率为 75%、80%、85%。

2. 公司未来新产品汽车内饰、电子产品价格将逐步提升，参考 2024 年全年 PU合成革的单价，我们假设 2025-2027 年公司 PU 合成革的价格呈现稳步提升的趋势，2025-2027 年的税后价格分别为 36 元/米、37 元/米、38 元/米。毛利率方面，参考往年成本，预计 2025-2027 年 PU 合成革的毛利率同步提升，分别为 24.7%、26.2%、27.4%。

越南工厂产能利用率不及预期；

原材料价格大幅波动；

下游需求增长不及预期；

海外经济增长放缓及贸易摩擦导致的出口不及预期。

本报告摘自华安证券2025年10月22日已发布的《【华安证券·塑料】安利股份（300218）：优质客户结构高筑竞争壁垒，海外产能投放打开增长空间》，具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。