鞍石生物闯关科创板 会重走冠科美博的纳斯达克之路吗？

IPO参考

“天地板”行情剧本在纳斯达克上演升级版本。

2025年10月15日，冠科美博（APLM.O）复牌首日以18.25美元/股小幅低开，盘中一度攀升至42.12美元/股，涨幅达128.50%，最终收报19.50美元/股，自高点下挫53.70%，全天涨幅收窄至5.79%。10月16日、10月17日，该公司又录得涨幅分别为64.00%、14.60%。

IPO参考注意到，这家专注于肿瘤疗法的创新型生物科技公司，核心产品伯瑞替尼商业化进度不及市场预期，深陷亏损困境，通过裁减非核心团队、暂停非伯瑞替尼项目“断臂自救”。

迎来“白衣骑士”正文科技创始人陈鸿文后，冠科美博才暂时摆脱危机，但0.40亿美元的最新市值不及通过SPAC方式上市首日的1%。而该公司遭遇的“冰火”交织行情，也是创新药企业商业化“两面性”的真实写照。

冠科美博的“兄弟”公司——北京鞍石生物科技股份有限公司（以下简称“鞍石生物”），继其“难兄”上市遇冷后，也准备开始接受资本市场的“考验”。

近日，鞍石生物向上交所递交了招股书，计划登陆科创板，拟募资24.50亿元，计划用于新药研发项目、补充营运资金。

一鱼两吃未能一举两得

“难兄难弟”的故事要追溯至2012年。

这一年，甘肃首富、“恒康系”实控人阚文彬牵手誉衡药业研发总监石和鹏成立浦润奥，并涉足肿瘤创新药研发领域。北京协和医学院博士石和鹏当时因打造年销售20亿元的“苏黄止咳胶囊”而名声大噪。

彼时，被外界称为生物医药圈“独角兽捕手”的余国良入主了亏损的肿瘤创新药研发生物企业中美冠科，并担任董事长。

2013年，背靠当时200亿元身家的阚文彬，中美冠科与浦润奥建立了多重合作关系。其中，中美冠科负责项目创新发现、专利发明、临床前研发及境外产业化运营，浦润奥负责伯瑞替尼等项目在中国的产业链运营。

2015年，随着药审改革下的密集利好政策相继落地，中国创新药加速进入黄金发展期。在此背景下，深谙资本之道的余国良与阚文彬将处于临床阶段的伯瑞替尼“一分为二”。其中余国良成立冠科美博，主导伯瑞替尼等项目的海外开发；阚文彬与石和鹏通过浦润奥掌控伯瑞替尼的中国区权益。

分道扬镳后，冠科美博率先开启资本运作，累计募资近15亿元，并于2021年计划登陆港交所。然而，在商业化未果及亏损扩大的双重困境下，该公司在首版招股书失效后便转道纳斯达克，并于2023年3月30日成功上市，市值一度突破50亿美元。

相比之下，浦润奥的资本之路则更为坎坷。2016年，激进扩张中的“恒康系”债台高筑、整体亏损，并陷入现金流危机。同时，阚文彬变卖资产还债，其昔日的医药版图逐渐崩塌。而亟需“烧钱”维系运营的浦润奥则面临着“断供”困境。

2018年，石和鹏“另起炉灶”创建鞍石生物，于2021年“曲线救赎”伯瑞替尼等核心资产——斥资逾10亿元收购浦润奥全部股权。受益于伯瑞替尼成功商业化并被纳入医保，鞍石生物此后相继完成3轮融资，累计募资逾20亿元。

2024年12月，鞍石生物完成递表前最后一轮融资，投后估值为52.50亿元。相比之下，该公司此次IPO拟申请发行普通股不超过7600.4323万股（不考虑超额配售选择权），占发行后总股数的比例不超过15%，若以此计算，其估值将达163.33亿元。

仅过了9个月，在亏损总额持续扩大、现金流持续“失血”、毛利率下滑、商誉减值风险暗存情况下，鞍石生物估值激增逾2倍，而资本市场会为此买单吗？

鞍石生物商业化背后的多重隐忧

鞍石生物核心产品已覆盖MET、EGFR、ROS1、NTRK、HER2、RAS等靶点，拥有4项进入临床III期的产品，形成“1个已上市+1个申报上市+多个III期临床”的梯队结构。这也意味着，鞍石生物目前正依靠单一产品“打天下”，并亟需外部融资维持其他产品开发。

招股书显示，2022年至2024年，鞍石生物营收分别为0元、0.13亿元、0.72亿元，其中2024年营收增速达452.99%；净亏损分别为1.64亿元、2.83亿元、4.79亿元，逐年扩大。

2024年11月，伯瑞替尼两项适应症成功被纳入医保目录，但商业化的“B面”亦加速显现，产品单价从2023年的每盒1.72万元骤降逾六成至2025年一季度的0.67万元。

财报显示，“以价换量”策略下，鞍石生物2025年一季度营收为0.64亿元，增速大幅放缓；净亏损为0.92亿元，未弥补亏损扩大至7.82亿元。2022年至2025年一季度，该公司经营活动现金流净额分别为-1.66亿元、-2.94亿元、-3.56亿元、-0.74亿元，持续为负。

截至2025年一季度末，鞍石生物货币资金余额为5.29亿元，创近3年新低。叠加2024年收到投资获得的现金同比缩水75.60%、现金及现金等价物净流出3.01亿元等因素影响，若无新的资本助力，该公司的运营资金仅能维持至2026年末。

更麻烦的是，鞍石生物目前无控股股东，且实控人石和鹏直接持股比例仅为11.13%，通过一致行动人鲲石聚利、鲲石合利合计控制鞍石生物表决权的比例为23.81%。

业内人士对此分析称，尽管过于分散的股权结构在创新药企中普遍存在，但董事会及股东大会中的“反对票”现象亦司空见惯。若鞍石生物对赌失败或进一步引入外部股东“补血”，其实控权稳定性亦将面临考验。

此外，若未来浦润奥自身经营发生较大变化，或因未来宏观经济、市场条件、产业政策或其他不可抗力等外部因素发生重大不利变化，鞍石生物还存在巨额商誉的减值风险。截至2025年一季度末，该公司因收购浦润奥产生的商誉余额为9.27亿元，占总资产的比例接近六成。

鞍石生物在招股书中表示，该公司主要产品万比锐®（伯瑞替尼）自2023年12月开始在国内上市销售，自主组建商业化团队并进行专业化学术推广等市场营销活动的时间较短，无法确保能够进一步发展或成功维持现有的商业化运营能力。

对鞍石生物而言，若非伯瑞替尼产品商业化不及预期或遇阻，资本市场是否会为其主营业务产品单一化风险“买单”，该公司是否会重走其“难兄”的纳斯达克之路，其高估值又能否经受资本市场考验，IPO参考将持续关注。