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（来源：招商研究）

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招商研究丨消费品 ：消费新观察系列专题

最新收录：招商证券10月港股消费观察—风格切换助力消费

宏观：Q3增速符合预期——2025年9月经济数据点评

报告作者：张静静,罗丹

核心观点：

工业生产：9月工业生产保持较快增长，6.5%的增速高于8月。制造业继续发挥主导作用，增速达到7.3%。装备制造和高技术制造业增速显著，其中新能源汽车、轨道交通等领域延续25个月以上两位数增长。电子、通信、电气机械等行业增长靠前；出口电子产品强劲增长也为工业注入动力。虽然电力燃气等公用事业增幅仅0.6%，反映部分地区需求平稳，整体工业产能利用率维持在较高水平。但外部需求和利润压力依旧存在，企业开工意愿受下游需求影响，后续需要继续巩固工业回升基础。

固定资产投资：1–9月累计同比继续回落至-0.5%（8月为+0.5%）。投资结构分化明显：制造业投资坚挺，同比增长4.0%，其中航空航天等战略新兴领域投资大幅增加，航空航天设备同比增长20.6%；民间投资增速为-3.1%，民企投资热情依旧不足。基础设施投资增速仅1.1%，虽有重点项目推动，但整体进度仍需提速。1–9月设备工器具购置投资同比增长14.0%，显示前期更新换代政策效应持续释放。总体上看，制造业和高技术领域的投资支撑突出，但基建和民间投资增速放缓，对经济增长的拉动力度有所下降。

制造业与基建投资：高端制造业投资维持高位，1–9月航空航天器材及设备制造业投资同比增长20.6%；计算机及办公设备制造业投资增长7.4%。大规模设备更新持续提速，推动装备制造业投资增长。相比之下，传统基建增速回落：基础设施投资增速为1.1%，水上运输业投资同比增长12.8%，铁路运输业增长4.2%，水利管理业增长3.0%。这些数字表明在“两重一大”项目落地的带动下，部分基建领域仍保持活跃，但整体回升仍受前期储备项目不足影响。

房地产：投资和成交继续低迷，1–9月房地产开发投资同比下降13.9%。9月单月投资环比下降。住宅新开工面积同比大幅下滑，销售市场依旧低迷，1–9月新建商品房销售面积同比下降5.5%，销售额下降7.9%。短期刺激政策效果减弱，开发商对未来预期依然谨慎，当前地产周期仍需进一步调整和企稳。

消费：9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，较8月小幅回落。进入传统淡季，商品消费增速放缓，但升级型需求依旧较好。以旧换新等政策继续发力，9月家具类、通用器材类、金银珠宝类、体育娱乐用品类增速保持较高增速，分别为16.2%、16.2%、9.7%和11.9%。汽车消费淡季却表现不弱，当月汽车零售同比转正增长1.6%，新能源车渗透率持续走高至58.7%。1–9月网购零售额增长6.5%，线上消费继续对传统零售形成有力补充。总体看，政策拉动和结构性需求支撑仍然明显。

综合来看，三季度经济在政策支撑和外部环境缓和的共振下延续震荡温和复苏态势。从量价贡献看，三季度经济增长仍主要依赖产量扩张，而非价格上涨，前三季度GDP平减指数持续为负。内需小幅回暖主要传导至核心消费品价格，但PPI长期处于负增长区间，对企业盈利和投资预期形成压力。在出口韧性和内需政策共同推动下，9月经济运行总体平稳，环比基调延续上行。工业和高技术领域成为主要亮点，“以旧换新”政策稳住了耐用品需求。但需要看到，投资下滑和价格压力依旧存在，短期内经济复苏动力尚需进一步巩固，下阶段仍有必要出台稳增长政策。

风险提示：国内需求恢复速度不及预期。

策略：北向资金三季度净流出，ETF延续净流入———金融市场流动性与监管动态周报（1021）

报告作者：张夏,涂婧清,田登位

核心观点：

北向资金三季度情况：整体来看北向三季度呈现净流出，据估算净卖出金额为1593亿。分行业看，北向资金主要流入电子（278亿）、汽车（191亿）、电力设备（131亿）等科技方向，而从银行（-600亿）、非银金融（-363亿）、食品饮料（-328亿）等顺周期方向流出较多。细分到申万二级行业，乘用车、电池与光学光电子三个赛道北向资金加仓最多。个股方面，比亚迪（178亿）、宁德时代（166亿）、北方华创（142亿）获得最多净买入，而贵州茅台（-172亿）、长江电力（-125亿）、农业银行（-109亿）遭到最多净卖出。

货币政策与利率：上周（10/13-10/17）央行公开市场净回笼4979亿元，未来一周将有7891亿元逆回购到期。货币市场利率上行，短、长端国债收益率上行，同业存单发行规模扩大，发行利率涨跌不一。截至10月17日，R007上行5.6bp，DR007上行1.4bp，1年期国债收益率上行7.4bp，10年期国债收益率上行0.4bp，同业存单发行规模增加7130.1亿元，3M/6M同业存单利率上行，1M同业存单利率下行。

资金供需：二级市场可跟踪资金净流入。融资余额下降，融资资金净卖出128.1亿元；ETF净流入250.1亿元；新成立偏股类公募基金份额增加。重要股东净减持规模上升，公布的计划减持规模扩大。

市场情绪：上周融资资金交易活跃度减弱，股权风险溢价上升。上周关注度相对提升的风格指数及大类行业为可选消费、中证1000、TMT。VIX指数回落，海外市场风险偏好改善。

市场偏好：行业偏好上，有色金属、银行、非银金融获各类资金净流入规模较高。宽指ETF以净赎回为主，其中双创50ETF赎回最多；行业ETF均为净申购，其中金融地产(不含券商)ETF申购最多。净申购最高的为华宝中证银行ETF；净赎回最高的为富国中证A500ETF。

海外变化：美联储主席鲍威尔讲话强化了降息预期，其承认美国的劳动力市场持续恶化，并表示美联储可能会在未来几个月内停止缩表。

风险提示：经济数据及政策不及预期、海外政策超预期收紧。

化工：招商化工行业周报2025年10月第3周—硫酸、双氧水价格涨幅居前，建议关注六氟磷酸锂板块

报告作者：周铮,连莹

核心观点：

板块整体走势

10月第3周化工板块（申万）下跌3.95%，上证A指下跌1.15%，板块落后大盘2.80个百分点。涨幅排名前5的个股分别为：澄星股份（+25.12%），石大胜华（+18.01%），上海家化（+9.42%），华邦健康（+8.68%），多氟多（+7.08%）；跌幅排名前5的个股分别为：湖北宜化（-14.09%），国瓷材料（-13.8%），道氏技术（-13.77%），诺普信（-13.67%），巨化股份（-13.03%）。此外，本周化工板块（申万）动态PE为24.75倍，高于2015年来的平均PE 9.73%。

细分子行业走势

10月第3周化工行业1个子行业上涨，31个子行业下跌。上涨子行业前一是：日用化学产品（+0.51%）；下跌子行业前五是：玻纤（-10.12%），氟化工及制冷剂（-9.45%），无机盐（-9.07%），改性塑料（-8.74%），其他纤维（-8.17%）。

化学品价格及价差走势

根据招商基础化工数据库统计的256个产品价格，周涨幅排名前5的产品分别为：液氯（+176.79%），硫酸（+6.21%），双氧水（+6.04%），分散染料（+6.25%），泛酸钙（+5.56%）。周跌幅排名前5的产品分别为：R22（-51.52%），氯化苄（-7.23%），维生素D3（-6.45%），丙酮（-4.94%），WTI原油（-1.07%）。

根据招商基础化工数据库统计的75个产品价差，周涨幅排名前5的产品价差分别为：PTA价差（+28.74%），重质纯碱价差（+18.88%），PX（石脑油制）价差（+18.14%），丙酮加氢法异丙醇价差（+15.4%），丙烯水合法异丙醇价差（+13.27%），周跌幅排名前5的产品分别为：R22价差（-70.15%），丙烯（甲醇制）价差（-53.1%），石脑油价差（-14.28%），丁二烯（丁烯制）价差（-13.34%），丙烯（丙烷制）价差（-12.95%）。

风险提示：产品价格大幅波动、下游需求不达预期、供需格局变差。

电子 | 德州仪器（TXN.O）25Q3跟踪报告—预计25Q4营收环比-7%，指引半导体复苏节奏有所放缓(鄢凡,谌薇)

农林牧渔 | 圣农发展（002299）—市占率逆势高增，Q3鸡价低迷拖累盈利(李秋燕,施腾)

汽车 | 隆盛科技（300680）—2025Q3业绩短期承压，长期增长动能充足(汪刘胜,陆乾隆)

机械 | 恒而达（300946）—Q3利润端承压，智能数控装备交付有望带来营收增长(郭倩倩)

化工 | 史丹利（002588）—三季度业绩符合预期，新型肥料销量增加(周铮,曹承安)

化工 | 利安隆（300596）—公司盈利能力持续增强(周铮,赵晨曦)

计算机 | 科大讯飞（002230）—Q3现金流改善，自主底座+垂域深耕全线AI潜力可期(刘玉萍)

家电 | 英华特（301272）—主业拐点已现，数据中心打开增量空间(史晋星,杨献宇,闫哲坤,牛俣航)【深度】

商业 | 曹操出行（02643）首次覆盖报告—吉利赋能的网约车龙头，Robotaxi拓展成长空间(丁浙川,汪刘胜,李秀敏,杨岱东,胡馨媛)【深度】

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