回调了，还要坚守主线吗？

（来源：ETF和LOF圈）

1、我们对权益市场的态度较为中性。在四季度财政缺乏对冲的情形下，A股仍会围绕目前的景气板块（AI链+反内卷）展开，而较难产生“高切低”的普涨行情。原因有二，其一是目前的大消费板块景气度较差，白酒、养殖等行业均处于景气度下行区间，内需不足引发的供需失衡仍是我国经济的核心问题之一，因此消费板块的上涨还需要等待；其二则是政府债发行高峰已过，而代表内生融资的中长期贷款未见显著改善，四季度较可能走入“弱财政、弱社融”的局面。根据中金公司的分析，该阶段债券会阶段性占优，商品与股市承压，而股市中红利板块会阶段性强于成长板块；若四季度财政能够发力，那么则需要关注发力的具体方向。因此，建议投资者持续关注政策动向。标的层面，目前还是保持关注主线品种，如光伏50ETF（159864）、新能源车ETF（159806）、通信ETF（515880）、芯片ETF（512760）等。

2、近期成长、红利、黄金的交错演进，反映了我们的宏观经济处于新旧动能的转换时期，宏观总量的变化更多让位于结构的变化：如整体物价的下行与AI的蓬勃发展并存。一方面红利类资产在通缩、不确定的环境中受到青睐，一方面成长板块也受到新的科技革命驱动，而黄金则是受到国际局势“去全球化”的推动。中金公司指出，美林时钟的框架不太适用于当下的宏观环境，但可以通过增长、通胀产生的原动力“信用扩张”进行分析。而信用扩张分为政府信用扩张与内生信用扩张两部分。若四季度呈现信用偏弱的局面，债券或许会占优。

3、债市层面，我们对于债市的观点比三季度更为乐观，建议投资者关注。首先是基本面的下行压力，由于24年债市抢跑了过多的基本面下行预期，今年债市对基本面的钝化较为明显，尤其反映在7月金融数据较差的时候，债市反而在逐步回调。但我们认为，随着反内卷预期的计入，债市与基本面的相关性有望逐步提升。考虑到四季度财政退坡，内生动能不足，叠加央行流动性适度宽松导向，我们认为债券存在一定的机会，建议投资者关注十年国债ETF（511260）、国债ETF（511010）。

今日A股全日震荡。上证综指微跌0.07%，报3913.76点，深证成指下跌0.62%，创业板指下跌0.79%，科创综指下跌0.18%。沪深两市成交额1.67万亿，量能进一步萎缩，较上一个交易日缩量2248亿。板块层面，红利稳定板块表现居前，家电、石油、金融、现金流等涨幅居前，此外工业母机有一定表现；黄金板块回调明显，顺周期板块也表现较差，如煤炭、养殖、光伏、有色等回调居前。

风险偏好来看，今日风险偏好中性偏弱。个股跌多涨少，下跌个股近3000只。风格层面，小盘略弱于大盘，但微盘偏强；成长弱于价值，双创略弱于主板。总体而言，今日风险偏好处于中性偏弱状态。

观点层面，我们对权益市场的态度较为中性，但对债市比三季度更加乐观。在四季度财政缺乏对冲的情形下，A股仍会围绕目前的景气板块（AI链+反内卷）展开，而很难产生“高切低”的普涨行情。原因有二，其一是目前的大消费板块景气度较差，白酒、养殖等行业均处于景气度下行区间，内需不足引发的供需失衡仍是我国经济的核心问题之一，因此消费板块的上涨还需要等待。

其二则是政府债发行高峰已过，而代表内生融资的中长期贷款未见显著改善，四季度较可能走入“弱财政、弱社融”的局面。根据中金公司的分析，该阶段债券会阶段性占优，商品与股市承压，而股市中红利板块会阶段性强于成长板块；若四季度财政能够发力，那么则需要关注发力的具体方向。标的层面，目前还是推荐关注主线品种，如光伏50ETF（159864）、新能源车ETF（159806）、通信ETF（515880）、芯片ETF（512760）等。

信用扩张趋势减弱

近期成长、红利、黄金的交错演进，反映了我们的宏观经济处于新旧动能的转换时期，宏观总量的变化更多让位于结构的变化，如整体物价的下行与AI的蓬勃发展并存，一方面红利类资产在通缩、不确定的环境中受到青睐，一方面成长板块也受到新的科技革命驱动，而黄金则是受到国际局势“去全球化”的推动。中金公司指出，美林时钟的框架不太适用与当下的宏观环境，但可以通过增长、通胀产生的原动力“信用扩张”进行分析。信用扩张分为政府信用扩张（财政赤字脉冲）与内生信用扩张（私人部门社融脉冲）两部分。他们认为，由于去年四季度的高基数效应，加上私人信用未能有效修复，我国的信用周期可能走向震荡甚至偏弱的状态。若四季度呈现信用偏弱的局面，债券或许会占优。

今日十年国债ETF（511260）上涨0.015，近5日涨幅0.06%，十债活跃券利率在1.76左右徘徊。我们对于债市的观点比三季度更为乐观，建议投资者关注。首先是基本面的下行压力，由于24年债市抢跑了过多的基本面下行预期，今年债市对基本面的钝化较为明显，尤其反映在7月金融数据较差的时候，债市反而在逐步回调。但我们认为，随着反内卷预期的计入，债市与基本面的相关性有望逐步提升。考虑到四季度财政退坡，内生动能不足，我们认为债券存在一定的机会，建议投资者关注十年国债ETF（511260）、国债ETF（511010）。

我们认为，基本面依然是债券分析的核心维度之一，具体有两点理由：首先，债券择时分析具有层次性，对于趋势性较强的资产，择时的首要目的是不犯大错。此处大错即防范利率上行引发的大级别债券熊市。复盘历史上十年国债到期收益率大幅上行的行情，几乎必然能看到基本面与政策面的影响。因为债券长期定价经济，债券收益率高低衡量社会总回报水平，其变动对整个金融体系投资收益率及社会融资情况均会产生反馈。因此，与经济现实高度相关的资产无法脱离基本面，这是第一个理由。

第二个理由是短期国债利率可能出现抢跑。何为抢跑？结合下图，2024年以来市场对疫情后经济复苏的悲观预期已充分定价，甚至出现抢跑。据国金证券测算，2024年底利率对基本面指标的偏离达到峰值，即利率水平显著低于当时基本面水平，当时投资者对经济的过度悲观预期催生了债券抢跑式牛市行情。

今年央行保持流动性宽松的政策方向依然明确，且近期宽松力度有所加大。此前，银行负债成本处于较高水平，制约了国债利率的进一步下降。然而，国庆后短期FR007利率与中期同业存单利率均出现阶段性回落，释放出积极信号。

但是，对于部分投资者关注央行是否会重启国债买卖，及其可能带来的利好，我们持相对谨慎的看法。今年年中，市场上已出现对央行重启国债买卖的预期博弈。从当时二级市场数据来看，国有大行和政策性银行持续净买入三年以下期限国债，行为与以往不同，引发了市场与2024年年中行情的类比：彼时大行先行购债，随后央行下场向大行买入国债。然而，我们目前对此逻辑持保留态度。我们并非否定央行重启买卖国债的可能性，其本身属于难以预测的政策行为，而是不认同从大行购债行为，直接推导央行将入场，并进一步做多债券的判断。

这一推断存在两处逻辑漏洞。首先，即便央行重启国债买卖，其主要目的也在于投放长期流动性，属于对数量型工具的补充。尽管时隔多日再度操作，可能对市场产生一定影响甚至扭曲，但政策本意并非引导或扭曲利率曲线，因此做多债券的理由并不充分。其次，大行增加短期国债配置并不等同于央行即将入场。除了受到指导这种可能性，大行也可能出于自身久期管理需求调整资产结构。例如，若大行在一级市场承担了大量长期地方债发行任务，资产久期被动拉长，为平衡风险、满足监管考核要求，会主动卖出长债、增配短债以进行对冲，这类操作与央行是否购债并无直接关联。

总结来看，我们认为从基本面和政策面上都能看到一些利好债市的迹象，建议投资者持续关注十年国债ETF（511260）、国债ETF（511010）。