【银河晨报】10.22丨宏观：“投资于人”：高质量发展新引擎——“十五五”系列报告之六

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

【报告导读】

1. 宏观：“投资于人”：高质量发展新引擎——“十五五”系列报告之六

2. 地产：累计销售量价承压，投资额累计降幅扩大

3. 轻工：国补回归赋能需求回暖，潮玩赛道续高景气

4. 消费：社零增速继续放缓，各平台双十一促销抢跑

5. 高能环境 (603588)：迎产生释放与稀贵金属价格共振

6. 金工：ETF量化配置策略更新（250930）

银河观点

1、宏观：“投资于人”：高质量发展新引擎——“十五五”系列报告之六

章俊丨首席经济学家

S0130523070003

张迪丨宏观首席分析师

S0130524060001

吕雷丨宏观分析师

S0130524080002

一、核心观点

9月底中央政治局会议决定于10月20至23日召开二十届四中全会，并在会上审议“十五五”规划建议稿。我们认为，“十五五”规划的一条逻辑主线会是“投资于人”。2025年的政府工作报告首次提出，“推动更多资金资源‘投资于人’、服务于民生”，释放出宏观政策更加重视民生导向的重要信号。我们提示，要把“投资于人”这一部署放在“两个变局，一个飞跃”的大时代背景下去透视，它绝非局限于福利保障的单纯民生政策，而是一把解决一系列系统性挑战变局的“总钥匙”：对外应对百年未有之大变局，对内撬动土地财政向新质生产力转轨，对技术浪潮把AI革命转化为全民能力跃迁。从本质上看，这一部署既是民生改善的保障，更是激活发展潜能、驾驭时代变革的战略抓手，最终将实现民生福祉与发展质量的双向提升。

一、“投资于人”是高质量发展下的多维进阶。“投资于人”是我国在全球百年变局、国内发展动能转换变局与人工智能科技飞跃交织的大背景下做出的战略抉择。“投资于人”在“以人为本”和“以人民为中心”的发展思想下推动中国发展逻辑完成从“物本”到“人本”再到“资本化人本”的螺旋式上升，符合“瓦格纳法则”揭示的世界经济发展规律，并与“投资于物”相互依存、相互促进又相互区别，共同构成高质量发展的核心支撑。

二、“投资于人”以民生福祉为核心落点，紧扣“幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶”七大民生脉络纵深推进。“投资于人”旨在从生命全周期出发，系统性提升人的发展能力与基本保障，推动社会公平与经济转型协同并进。政策或将通过精准补贴与制度建设缓解家庭养育压力，推动高中和本科扩容提质，优化师资与资源配置，提升人力资本质量，实施稳岗支持与“双千计划”，强化重点群体帮扶并保障新就业形态权益，加速推进医疗资源下沉，提升公共卫生与基层服务能力，加强多层次养老体系建设，拓宽保障性住房再贷款支持范围，构筑居家养老、长期护理保险和特殊群体补贴的民生底线。

三、对比国际经验，“投资于人”空间较大，但需警惕福利主义风险。北欧和德国通过高税收支撑全生命周期的人力资本投资，实现教育公平、医疗可及与就业适配；日本应对老龄化与少子化构建终身学习与老年就业体系，新加坡则将人才培育与产业转型精准绑定，均体现“投资于人”的系统性逻辑。我国社会性支出占GDP比重仍低于发达国家水平，提升空间显著，但需警惕阿根廷式福利主义陷阱：脱离生产效率、分配结构失衡的高福利，不仅无法造福民生，反而可能导致经济衰退与社会动荡。

四、“投资于人”带来深刻市场变革，政策导向下孕育四大领域投资机遇。提振消费作为政策支点，释放“母婴童经济”潜力，商品与服务类消费双轮驱动； AI赋能教育数字化转型，职业教育智能化升级与高等教育产教融合是发展新质生产力的人才培育方案；老龄化趋势推动生物制药、基因早筛、抗衰老技术延伸健康生命周期，促进智慧养老与“银发经济”融合，构建康养产业全链条；就业替代和技能错配是新兴产业发展衍生问题，职业技能培训与企业培训重建技能投资桥梁，减轻转型阵痛，让技术进步与社会托底形成良性互动。

二、风险提示

政策理解不全面的风险，政策落实不及预期的风险，国际形势不确定性的风险。

2、地产：累计销售量价承压，投资额累计降幅扩大

胡孝宇丨房地产行业分析师

S0130523070001

一、核心观点

销售：累计销售量价承压2025年前9月全国商品房销售面积6.58亿方，同比下降5.5%，降幅较2025年前8月扩大0.8pct。2025年9月单月销售面积8531.08万方，环比提高48.52%，同比下降10.54%。2025年前9月全国商品房销售额63040亿元，同比下降7.90%，降幅较上月扩大0.60pct。2025年9月单月销售金额8024.67亿元，环比提高47.25%，同比下降11.81%。对应前9月销售均价为9575元/平米，环比下降0.26%，同比下降2.54%；9月单月销售均价9406元/平米，环比下降0.85%，同比下降1.42%。2025年三季度，部分城市陆续出台楼市放松政策，如北京、上海等地调整部分区域的限购政策，以释放居民的刚需和改善性购房需求。

投资：累计同比依然承压2025年前9月房地产开发投资67706亿元，同比下降13.90%，降幅较上月扩大1.0pct；9月单月开发投资7396.81亿元，环比提高9.92%，同比下降21.27%。开工端：2025年前9月新开工45399万方，同比下降18.50%，降幅较2025年前8月收窄0.6pct；2025年9月单月新开工面积5597.99万方，环比提高21.83%，同比下降14.36%。竣工端：2025年前9月竣工面积31129万方，同比下降15.30%，同比降幅较上月收窄1.70pct；9月单月竣工面积3435.46万方，环比提高29.19%，同比提高1.45%。投资端开工和竣工端的累计降幅略有收窄，竣工端单月同比由负转正。

资金：国内贷款累计增速由正转负 2025年前9月房企到位资金72299亿元，同比下降8.40%，降幅较2025年前8月扩大0.40pct。其中前9月国内贷款为11294亿元，同比下降1.40%，自本年6月以来首次转负；自筹资金26111亿元，同比下降9.30%，定金及预付款21138亿元，同比下降10.30%，个人按揭贷款9884亿元，同比下降10.60%。房企资金来源中，国内贷款的累计增速由正转负。

二、投资建议

2025年三季度北京、上海等地陆续出台楼市放松政策，进一步刺激居民的改善性需求。在政策的加持下，地产板块的配置价值凸显。我们认为头部房企展现优秀的运营管理能力具有资金优势，市占率有望进一步抬升。

三、风险提示

政策推动不及预期的风险、因城施策不及预期的风险、宏观经济不及预期的风险、资金到位不及预期的风险、房价大幅波动的风险。

3、轻工：国补回归赋能需求回暖，潮玩赛道续高景气

陈柏儒丨轻工行业首席分析师

S0130521080001

韩勉丨轻工行业分析师

S0130525080001

一、核心观点

换新超去年，国补助全年：据商务部数据，截至6月底，汽车、家电、手机等数码产品、家装、电动自行车5大类消费品以旧换新合计带动销售额超过1.6万亿元，已超过2024年消费品以旧换新销售额。2025年8月家具类零售额168.5亿元，同比+18.6%；前8月累计零售额1335.3亿元，同比+22.0%，零售数据持续修复。截至2025年7月22日，全国电动自行车以旧换新906万辆，大幅超过2024年总量。近日，第四批国补资金690亿元已下达地方，国补实施机制持续完善，补贴发放方式持续优化，看好国补政策对全年下游需求的催化作用。国补资金已全面下达，实施机制持续完善，资金监管与拨付效率提升，看好政策对下游消费需求持续催化作用。

家居：冷暖交织，机遇潜藏：2025 年 1-6 月我国 GDP 当季值 66.05 万亿元（同比 + 4.2%）；1-8月房地产开发投资 60309 亿元（同比 - 12.9%），商品房销售面积、额及房屋新开工、竣工面积同比均降。9 月百城二手住宅挂牌均价 1.29 万元 / 平方米（同比 - 9.4%，环比 - 2.3%）；8 月限额以上家具零售额 168.5 亿元（同比 + 18.6%），1-8 月累计同比 + 22.0%。

包装：原材价格分化，部分环比波动：2025 年 8 月，我国社会消费品零售总额 39667.6 亿元，同比增长 3.4%；1-8 月累计值 323906.2 亿元，同比增长 4.6%。在原材料价格方面，截至 10 月 13 日，镀锡板价格 5500 元 / 吨，与上月相比略微下降；10 月 10 日，铝结算价 2779.5 元 / 吨，环比上月上涨 5%。同期，布伦特原油期货结算价 62.73 美元 / 桶，环比下降 7.05%；10 月 10 日，中国现货聚乙烯（通用）期货结算价 7900 元 / 吨，环比降 3%，聚丙烯（拉丝）结算价 7037.5 元 / 吨，环比降 2.6% 。

轻工消费：泡泡玛特盲盒售罄，布鲁可海外推新：9 月 29 日晚 10 时，泡泡玛特“星星人美味时刻”系列手办盲盒及衍生周边毛绒挂件等开售，正式开售后，两款星星人系列产品秒空。“星星人美味时刻”系列手办包含12个常规款，1个隐藏款。预告发出后，所有产品溢价均赶超近期热门的迷你版LABUBU。2025 上海Wonder Festival上，布鲁可发布多款新品，含多款全球 / 海外首发产品及热门 IP 新品。

二、投资建议

家居板块，看好25年国补政策对上市公司业绩催化作用；包装板块资源整合加速；玩具板块展现出高成长性。

三、风险提示

房地产市场景气度不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；行业竞争加剧的风险。

4、消费：社零增速继续放缓，各平台双十一促销抢跑

何伟丨研究所副所长、大消费组组长、家电首席分析师

S0130525010001

陈柏儒丨轻工行业首席分析师

S0130521080001

顾熹闽丨社会服务行业首席分析师

S0130522070001

谢芝优丨农业首席分析师

S0130519020001

郝帅丨纺织服饰行业首席分析师

S0130524040001

刘光意丨食品饮料行业分析师

S0130522070002

张迪丨宏观首席分析师

S0130524060001

一、核心观点

社零增速持续放缓，各品牌双十一促销抢跑：1）随着国补退坡，社零月度数据连续4个月增速环比放缓。统计局数据，9月社零同比+3.0%。2024年9月第一批国补已发力，受补贴家电高增长，造成去年同期高基数。10月1日，第四批中央财政“以旧换新”补贴资金690亿元发放。2）2025年国庆中秋假期国内出游8.88亿人次，较2024年国庆节假日7天增加1.23亿人次；国内出游总花费8090.06亿元，较2024年国庆节假日7天增加1081.89亿元，但日均消费同比增长疲弱。年轻人出游，电动车自驾游，户外活动增多，伴随着野营、电车露营现象增多，人均消费有所下降。3）传统消费面临购买力、消费倾向变化的不利影响，消费靓点更多看新消费、科技消费。4）2025年双十一预售启动较早。京东、天猫/淘宝分别于10月9日和10月15日启动2025年双十一大促，其中京东平台抢跑显著，取消预售模式。抖音早在9月16日便启动长达57天的降价活动以争夺流量；苏宁9月30日推动线上下同步促销。整体来看，2025年抖音、苏宁、京东、淘宝/天猫双十一大促周期预计分别为57天、44天、37天、31天，而2024年双十一各平台促销周期为29天至35天。

国补消费类目增速回落，未来还将面临高基数压力：1）统计局数据，受益于以旧换新补贴的社零类目增速持续放缓，通讯器材类、家具类、文化办公用品类（含电脑）、家用电器和音像器材类、日用品类（含电动自行车、可穿戴智能设备），2025年9月社零分别同比+16.2%、+16.2%、+6.2%、+3.3%、+6.8%，未来还将面临24年10月以后的高基数压力。2）服鞋针纺9月社零同比+4.1%，得益于9月北方多地如期步入秋季，终端市场秋季服装新品密集上新，有效激活季节性消费需求，叠加去年同期低基数效应推动本月社零增幅提升。3）大件耐用品汽车需求偏弱，智能汽车给市场带来明显竞争压力，传统燃油车零售价格不断下调，8月汽车类社零同比+1.6%。4）受促销影响，化妆品类需求9月有所改善，同比+8.6%。5）9月烟酒类零售额同比1.6%，仍然承压，高端酒批发价格继续下行。6）9月餐饮社零同比+0.9%，表现仍然较弱。限额以上餐饮企业受预制菜争议+公商务需求疲弱影响，增速再次转负。

新消费活跃：1）2024年，黄金上涨导致黄金首饰成本上涨，需求减弱。但2025年，黄金首饰保值增值需求开始明显增加，9月同比+9.7%。9月以来金价继续大幅上涨，坚定了黄金首饰保值增值理念。2）体育娱乐用品继续保持社零高增长，9月同比+11.9%，继续反映了当前消费者注重户外、出游、文化需求。3）饮料类中饮用水市场竞争激烈，同时受到外卖竞争，需求有所分流。饮料类9月零售额同比-0.8%。4）新茶饮延续火热，我们预计新茶饮企业9月-国庆假期同店增速仍维持双位数增长，头部品牌古茗9月开店维持前期趋势。5）科技创新消费品热点不断，大疆和影石在运动相机、全景相机展开激烈的竞争，促销力度大。扫地机渗透率继续提升，虽然受国补导致去年的高同比基数，但零售市场继续保持增长趋势。

9月对美出口大幅下行，产业链全球化持续布局中：1）9月，中国出口规模3285.65亿美元，同比+8.3%，增速环比+4.0 pct。但消费行业出口普遍下降，如9月家用电器、服装、鞋靴、手机、灯具照明出口额分别同比-9.6%、-8.0%、-13.2%、-1.7%、-16.7%。2）消费行业出口受贸易战导致的产能外迁影响，针对美国出口下降更明显。9月，中国针对美国出口额同比-27.03%。10月10日，美国总统特朗普称 11月 1日起，对所有中国进口商品加征额外 100%。由于4月以来已经历关税大幅提升的压力，消费龙头公司普遍已有心理准备，并加速产能全球布局，例如9月16日，美的空调泰国工厂获评世界经济论坛“供应链韧性灯塔工厂”，是中国家电行业首个海外“灯塔工厂”。

二、风险提示

美国关税政策风险；消费者需求不足的风险；市场竞争的风险。

5、高能环境 (603588)：迎产生释放与稀贵金属价格共振

陶贻功丨公用环保行业首席分析师

S0130522030001

梁悠南丨公用环保行业分析师

S0130523070002

一、核心观点

事件：公司发布2025年三季报，2025Q3前三季度实现营101.60亿元，同比-11.28%，实现归母净利6.46亿元，同比+15.18%。25Q3单季度，公司实现营收34.60亿元，同比-11.41%，实现扣非净利1.45亿元。

盈利能力提升，现金流改善：25年前三季度，公司销售毛利率、净利率分别为17.85%、7.65%，同比分别提升3.90、1.99pct；销售期间费用率10.87%，同比增加1.95pct，公司盈利能力的提升主要得益于公司资源化板块产能释放及稀贵金属高景气。负债方面，报告期末公司资产负债率61.57%，同比小幅下降，但仍处于相对较高位置；现金流方面，公司加强回款力度，报告期公司实现经现净额3.67亿元，同比+67.29%。

金属资源化板块迎业绩释放期：目前公司金属资源化利用项目核准危废处理牌照合计96.035万吨/年。在进行初加工的基础上，公司进一步延伸产业链至深加工环节，目前已形成镍、铜、铅，以及金、银、铂族、铋、锑等稀、贵金属资源综合回收产业链闭环。一方面，金、银、铋以及铂铑钯等稀贵金属今年以来价格持续上涨，景气度较高；另一方面，随着公司技改升级、优化管理等举措的推进，金昌高能、江西鑫科盈利能力持续提升，新建的珠海新虹迎产能释放，重庆耀辉整改后也迎来复工复产；在金属价格上涨和产能释放共振作用下，公司资源化板块有望迎来业绩释放。

垃圾焚烧业绩稳健增长、利能力强：公司环保运营板块以垃圾焚烧发电为主，目前在运项目11000吨/日，分布在11个省/市/自治区。公司近年通过增加供热等举措，持续推动降本增效，盈利能力持续提升，2022-2024年公司环保运营服务毛利率为41.62%/46.57%/49.92%。

二、风险提示

垃圾焚烧业绩稳健增长、利能力强。

6、金工：ETF量化配置策略更新（250930）

马普凡丨金融工程首席分析师

S0130522040002

吴金超丨金融工程分析师

S0130523080002

一、核心观点

宏观择时策略：2020年7月以来截至2025年9月，策略年化收益率为7.40%，夏普比率1.40，卡玛比率1.61。策略最新持仓（2025年9月30日调仓）：沪深300ETF（2.26%），中证500ETF（4.51%），标普500ETF（8.23%），国债ETF（60.52%），公司债ETF（3.76%），豆粕ETF（7.14%），有色ETF（3.03%），黄金ETF（4.92%）和货币ETF（5.63%）。

动量择势策略：2020年以来截至2025年9月，策略年化收益率为21.50%，夏普比率1.00，卡玛比率0.75。策略最新持仓（2025年9月30日调仓）：中证数字经济主题ETF（20.17%）、上证科创板芯片ETF（21.01%）、中证沪港深互联网ETF（19.35%）、上证科创板新一代信息技术ETF（20.38%）和中债7-10年政策性金融债ETF（17.25%）。

行业轮动策略：2020年以来截至2025年9月，策略年化收益率为9.41%，相对沪深300年化超额收益率6.69%，夏普比率0.42。策略最新持仓（2025年9月30日调仓）：有色金属ETF、绿色电力ETF、钢铁ETF、交运ETF、金融ETF及农业ETF，调出家电ETF。

基于Copula的二阶随机占优策略：2020年以来截至2025年9月，策略年化收益率为14.53%，夏普比率0.68，卡玛比率0.34。策略最新持仓（2025年10月9日调仓）：广发中证全指汽车ETF（5.00%）、国泰中证基建ETF（48.94%）、国泰中证钢铁ETF（30.07%）和国泰中证煤炭ETF（15.99%）。

基于分位数随机森林的科技类ETF配置策略：2020年以来截至2025年9月，策略年化收益率为14.45%，夏普比率0.80，卡玛比率0.48。策略最新持仓（2025年9月30日调仓）：科技类ETF总持仓权重为95.63%，其中包括广发中证全指信息技术ETF（4.78%）、永赢国证通用航空产业ETF（4.78%）、浦银安盛中证光伏产业ETF（4.78%）、富国中证军工龙头ETF（76.51%）和富国中证大数据产业ETF（4.78%），其余4.37%现金持仓。

二、风险提示

报告结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策影响易出现统计规律之外的走势，所以报告结论有可能无法正确预测市场发展，报告阅读者需审慎参考报告结论。基金历史收益不代表未来业绩表现，文中观点仅供参考，不构成投资建议。

本文摘自：

1.中国银河证券2025年10月21日发布的研究报告《【中国银河宏观】“投资于人”：高质量发展新引擎——“十五五”系列报告之六》

首席经济学家：章俊 S0130523070003

分析师：张迪 S0130524060001；吕雷 S0130524080002

2.中国银河证券2025年10月21日发布的研究报告《【银河地产】行业动态 2025.9丨累计销售量价承压，投资额累计降幅扩大》

分析师：胡孝宇 S0130523070001

3.中国银河证券2025年10月21日发布的研究报告《【银河轻工】行业动态 2025.9丨国补回归赋能需求回暖，潮玩赛道续高景气》

分析师：陈柏儒 S0130521080001；韩勉 S0130525080001

4.中国银河证券2025年10月21日发布的研究报告《【银河消费】行业点评丨社零增速继续放缓，各平台双十一促销抢跑》

何伟 S0130525010001；顾熹闽 S0130522070001；刘光意 S0130522070002；陈柏儒 S0130521080001；谢芝优 S0130519020001；郝帅 S0130524040001；杨策 S0130520050005；刘立思 S0130524070002；陆思源 S0130525060001；韩勉 S0130525080001；艾菲拉·迪力木拉提 S0130525080004

研究助理：邱爽、彭潇颖

5.中国银河证券2025年10月21日发布的研究报告《【银河环保公用】公司点评丨高能环境 (603588)：迎产生释放与稀贵金属价格共振》

分析师：陶贻功 S0130522030001；梁悠南 S0130523070002

研究助理：马敏

6.中国银河证券2025年10月21日发布的研究报告《【银河金工】ETF量化配置策略更新（250930）》

分析师：马普凡 S0130522040002；吴金超 S0130523080002

研究助理：刘璐、童诗倍

评级体系：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。