晨会聚焦251022

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宏观月报:宏观经济宏观月报-9月经济“预期之中”与“意料之外”

9月数据的三条线索

随着统计局披露今年9月和三季度经济数据，市场得以更为全面地审视过去一个季度我国经济运行的实际情况。

总体说，数据是“预期之中”的。万得统计显示，12家机构对Q3经济增速预测的中位数和算数平均值分别为4.8%和4.76%。然而，我们认为本次起码有三点显著的“意料之外”。

一是增速水平。此前，在7-8月经济数据发布后，我们拟合的月度GDP增速较上半年显著回落至4%附近，即使考虑9月的季末效应，三季度增速应为4.5%附近。测算中，拖累的主要因素是固定资产投资，特别是房地产投资从6月末的-12.9%滑落至9月末的-21.2%，以及基建投资从5.3%滑落至-8.1%。两者在三季度较去年同期合计萎缩9.8%个百分点，按历史关系，应拖累季度GDP增速约0.7个百分点。然而，以往成立的这一关系，并未体现在实际数据中，说明GDP的建筑业统计口径可能已出现调整。

更重要的是，地产和基建投资在国民经济统计中重要性的显著下降，意味着未来政策重心可能也会出现显著调整。未来重心有望进一步向“投资于人”倾斜，对地产和基建这“老两位”的关注逐渐淡化。

二是“反内卷”阶段性搁置。以7月1日中财委会议为标志，三季度本是推进“反内卷”关键起步期。然而，随着经济下行压力加大，似乎“拉生产”而非“匀供需”重回调控重心。9月PMI显示“生产-新订单”差扩大0.9个百分点至1.1%，随后工业增加值数据较跳升1.3个百分点至6.5%，同时社零中的商品零售数据回落0.3个百分点至3.3%，供需差距显著扩大1.6个百分点。

三是外需突围。9月外贸超预期，当然有基数效应，但更多反映我国出口正在迅速找到新的均衡点，即“由西向南”：即全球南方国家成为外贸韧性的新来源。国庆假期后，我国在贸易交锋中取得主导权，这与2018年以来相对被动的局面显著不同，底气来源于两方面：一是对美依赖度持续下降，对美直接出口比重已下降到约9%，而对非洲出口大增56%，东盟16%，巴西15%，印度14%。换言之，只要全球真实需求在，不论关税如何重塑贸易流通，最终仍然“条条大路通罗马”。二是中国制造不可替代性显著加强，船舶，集成电路，通用器械，汽车，医疗器械等高端工业品和高附加值产品成为我国外贸的“拳头”。

展望四季度，存量政策将集中“清仓使用”，为经济增长动能提供支撑。特别是财政仍有1万亿以上的超额存款，新增5000亿元的结存限额虽然主要用于“化债清欠”，但也有一小部分属于增量，叠加11月央行可能迎来操作窗口，四季度经济有望在去年高基数下继续企稳，保障全年经济目标和“十四五”规划目标的顺利达成。

风险提示：政策刺激力度减弱，海外经济政策不确定性。

证券分析师：田地（S0980524090003）；

李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）

策略专题:策略观点-积跬步，行稳致远

近期市场表现复盘：节后市场脉冲式调整。A股节前最后一个交易日收至3883点，节后冲破3900点后开启调整。10月17日大盘单日跌幅创8月底以来最大，大盘、沪深300单日跌幅分别达到1.95%、2.26%。短期演绎高低切风格明显，8月成长风格领涨，整体涨幅在10%+，9月成长风格亦不弱，大盘成长补涨势头明显。进入10月后，小盘成长、国证成长分别下跌6.28%、5.96%，中小盘指数整体跌幅都在5%以上，前期滞涨的价值风格逆势获得正收益。行业层面，以三根阳线启牛市新章为分界，6月23日以来有色金属涨幅超过50%，通信、电力设备、电子涨幅超过40%，仅银行下跌5%；10月以来攻守易形，YTD涨幅在10%以上的行业中，仅有环保、钢铁、有色延续上涨，全年涨幅倒数前4的行业均上涨。港股市场9月以来“先扬后抑”，10月与A股类似，演绎高低切，9月唯一下跌的恒生消费10月仅跌3.5%，整体相对扛跌，而10月以来唯一跌幅超过10%的恒生科技，9月上涨13.9%。恒生大中小型股10月以来整体跌幅在5%+，但恒生大型股相对恒生小型股并未展现抗跌特征。资金层面，地缘脆弱性持续驱动外资流向中国资产，但被动外资整体流入速率较9月边际放缓。

A股后续展望：牛市第二阶段，或有新风景，阶段性维度“切”的性价比更高，长期视角科技仍是主线。本轮始于924的行情与1999年519行情高度类似，政策驱动与周期规律共同支撑市场反转。向后看，牛市已进入基本面驱动的第二阶段，科技板块业绩率先释放，带动前期双创的结构性行情爆发，随着宏观政策进一步落地，基本面有望从“点状改善”向“全面扩散”演进。从三类资金的轮动效应看，当前正经历从盈亏平衡资金到踏空追涨资金主导的过渡期，指数平台强势震荡。从估值层面探讨成长股终局，若流动性是牛市的核心驱动力之一，则对成长股基本面不敏感，ROE因子有效性有所降低。从终局天花板科技成长估值透支幅度，赶顶期间前向估值至少透支15%（如2015年115x+的创业板），当前A股科技未到达透支前向估值15%+的水平，明年仍可重点关注AI应用端表现。风格再平衡是牛市中期典型特征，四季度价值板块具备补涨潜力，具体关注地产、券商、消费。

港股后续展望：中资定价权持续增强，流动性无虞，关注医药、电商新催化。大势层面我们从中债利率、美债利率两个框架对港股目标价进行思考匡算，在A股强势震荡，上行动能为衰减的情况下，港股年内仍可看高一线。四季度港币汇率稳定、IPO 抽水作用有限，本地流动性会呈现平稳态势，国际资本受美联储降息驱动，也有望向港股市场倾斜。分子端，BF12口径下，恒指、恒科整体EPS情况自2025年三季度开始持续下滑，但当前下滑幅度边际收窄。行业结构层面，港股创新药经过前期调整回到合理区间，考虑到投资者倾向于将临床数据外推，一次性将上市后商业价值对应的现金流贴现至当前股价中，股价反应时序大幅前置，后续在新的催化下仍有望再次跑出超额；电商行业双11再迎催化，各平台大促周期持续拉长。

风险提示：历史行情不代表未来，文中涉及指数和标的仅作为历史梳理而不作为投资推荐依据。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）

行业与公司

食品饮料行业专题：餐饮供应链板块梳理——基本面磨底信号明显，关注板块向上弹性

行业：基本面磨底，估值水平处于低位。截至10月17日，2025年年初以来调味品指数（申万）下跌6.1%，跑输沪深300指数24.3个百分点，跑输食品饮料板块3.5个百分点；预加工食品指数（申万）下跌6.4%，跑输沪深300指数24.6个百分点，跑输食品饮料板块3.8个百分点。8月以来食品饮料板块在市场轮动下上涨3.0%，调味品与食饮趋势基本一致，主要源于海天等大市值标的与大盘共振；预加工食品在弱预期、弱现实中下跌0.6%。餐饮供应链基本面磨底趋势明显，调味品板块龙头有所改善，而机构持仓处于低位，估值中枢偏下。

重点个股：积极蓄势，弹性可期。（1）海天味业：自我革新穿越周期，龙头优势凸显。（2）巴比食品：门店+团餐双轮驱动，新店型拓展全时段经营能力。（3）安井食品：核心经营能力稳健，产品、渠道策略清晰。（4）千味央厨：渠道结构优化，新渠道势能有望成为动力。（5）颐海国际：关联方基础稳健，维持高分红率，新增长点明确。

风险提示：餐饮行业需求恢复不及预期风险，消费力持续疲弱风险，原材料价格大幅上升风险、食品安全问题带来的舆论风险等。

证券分析师：张向伟（S0980523090001）；

联系人：王新雨

电子行业周报：AI算力+存力高需求共振，台积电收入超预期

业绩期内市场风险偏好有所降低，AI推动下的算力+存力依然共振高增。过去一周上证下跌1.47%，电子下跌7.14%，子行业中光学光电子下跌6.23%，消费电子下跌9.10%。同期恒生科技下跌7.98%，费城半导体、台湾资讯科技上涨5.78%、0.27%。临近3Q25财报季，由于前期投资者对于AI主线以及上涨的共识度太高、诸多龙头公司的盈利预测也经历了大幅上修，叠加中美关税博弈的反复，业绩验证期内市场风险偏好回落、科技板块容易出现较大的波动。就已经披露的业绩情况及行业基本面跟踪，如台积电在法说会上判断，AI需求持续强劲，超过此前预期，非AI市场正在温和复苏；此外，存储芯片、部分被动件、高阶CCL等环节已呈现出供不应求、价格上涨的趋势。我们认为，对于AI需求的景气拉动范围、幅度，以及国产算力+存力的自主可控能力及需求持续性依然存在预期差，当前时点继续推荐自主可控（代工+设备）、本土算力+存力产业链。

AI应用推动Nearline SSD需求，存储价格持续上扬。AI推理应用推升实时存取、高速处理海量数据的需求，大容量存储产品需求提升。由于推理工作负载涉及大量数据的随机读取以及对模型参数的快速调用，SSD相比HDD在读写速度、功耗等多方面具备优势；叠加当前HDD供给短缺现状，122TB、245TB等超大容量Nearline（近线） SSD加速渗透。在需求拉动下，本周Flash Wafer价格全面上涨，最高涨幅超10%。存储周期持续上行，我们认为国产存储厂商有望迎来量价齐升机遇期，建议关注江波龙、德明利、佰维存储及兆易创新等公司。

台积电3Q25收入超指引上限，AI需求持续强劲。台积电3Q25收入331亿美元(YoY +40.8%，QoQ +10.1%)，超指引(318-330亿美元)上限，其中HPC营收环比持平，收入占比57%，IoT、智能手机、汽车营收分别环增20%、19%、18%，收入占比5%、30%、5%；预计4Q25收入322-334亿美元(YoY 20%-24%，QoQ -3%至+1%)，预计全年收入增速35%左右，高于此前30%左右的预期。台积电看到AI需求持续强劲，超过此前预期；非AI市场正在温和复苏。我们认为，AI正处于投资高峰期，国内AI产业链不断加强本土化能力，继续推荐中芯国际、华虹半导体、澜起科技、杰华特、翱捷科技、江波龙等。

海外ASIC需求持续旺盛，关注国产ASIC服务商。10月13日，OpenAI宣布与博通公司签署多年期协议，计划部署10千兆瓦的AI数据中心容量。根据协议，OpenAI将负责硬件设计，博通则负责开发和制造，双方计划从2026年下半年开始部署服务器机架，整个硬件部署将于2029年底完成。此前OpenAI刚与英伟达达成最高1000亿美元投资协议，并与AMD签署6千兆瓦芯片供应协议。在AI产业趋势背景下，国内外ASIC厂商订单持续向好。同时，CSP厂商纷纷布局自研，有望进一步加速与国内ASIC厂商之间的合作。建议关注产业链相关公司：翱捷科技、灿芯股份、芯原股份、澜起科技等。

库克到访中国，推动Apple Intelligence进入中国，苹果AI布局渐显。库克于25年10月13日开启访华形成，到访北京、上海等地，并透露“Apple Intelligence正在努力进入中国市场”，它将在操系统层面整合人工智能的功能。硬件层面上，苹果正在越南扩大其智能家居制造。即将推出的设备包括Home Pod风格的智能显示屏和电动桌面机器人，这些产品预计分别在2026年和2027年推出。我们认为，苹果正依托庞大的硬件用户基础，将AI能力嵌入系统与终端，构建以设备为入口的AI生态闭环，强化用户粘性与生态壁垒，建议关注苹果产业链：立讯精密、歌尔股份、鹏鼎控股、蓝思科技、比亚迪电子、世华科技等。

苹果发布新款Vision Pro，智能眼镜正蓄势待发。10月15日，苹果推出搭载M5芯片的Vision Pro，显示渲染更出色、AI工作流程更快、电池续航更长，实现性能的飞跃提升。新款采用双Micro-OLED显示屏，像素达2300万，在M5芯片的加持下，像素渲染提升约10%，带来更锐利的图像、更清晰的文本和更精细的视觉效果。此前10月初，彭博社记者Mark Gurman报道，苹果未来或将研发重心全面转向智能眼镜，最早可能在2026年推出。我们认为具备显示功能的智能眼镜仍是智能VR/AR头显的理想方案，建议持续关注：舜宇光学科技、蓝特光学、水晶光电、豪威集团、歌尔股份、立讯精密等。

2025年前三季度电视代工市场出货量同比基本持平。据迪显咨询，25年前三季全球电视代工出货8520万台，同比增0.1%。8月美国对东南亚普遍加征关税使得部分Q4需求前置，北美出货节奏较往年有所提前。其中AMTC（兆驰）前三季度出货830万台，出货主要是北美区域；KTC（康冠）前三季度出货700万台，增长主要来自拉美区域。迪显咨询预计全年代工市场同比涨幅在1%以内，主要增长来自新兴市场。我们认为，在经历了长时间陆资厂商大规模扩张、全球产业重心的几度变迁之后，LCD的高世代演进趋势停滞、竞争格局洗牌充分，推荐京东方A等。与此同时，LCD产业的崛起增强了国产电视品牌及ODM的出海竞争力。

风险提示：下游需求不及预期；产业发展不及预期；行业竞争加剧。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

叶子（S0980522100003）；

詹浏洋（S0980524060001）；

张大为（S0980524100002）；

李书颖（S0980524090005）；

连欣然（S0980525080004）

公用环保行业周报:公用环保202510第3期-国家发展改革委新增可再生能源非电消费考核，风电核电增值税政策调整

市场回顾：本周沪深300指数下跌2.22%，公用事业指数下跌0.69%，环保指数下跌1.11%，周相对收益率分别为1.53%和1.11%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第7和第8名。电力板块子板块中，火电下跌0.82%；水电上涨1.69%，新能源发电下跌1.85%；水务板块下跌1.36%；燃气板块下跌0.99%；检测服务板块下跌0.76%。

重要事件：10月13日，国家发展改革委发布《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》。文件提到，将以该办法的原则，对能源用户可再生能源消费最低比重目标和省级行政区域可再生能源电力消纳责任权重的制定、监测和考核。根据文件，可再生能源消费最低比重目标分为可再生能源电力消费最低比重目标和非电消费最低比重目标两类，其中电力消费最低比重目标包括全部可再生能源发电种类；非电消费最低比重目标包括可再生能源供热（制冷）、可再生能源制氢氨醇、生物燃料等可再生能源非电利用种类。。

专题研究：10月17日，财政部、海关总署、税务总局印发《关于调整风力发电等增值税政策的公告》。2025年11月1日起至2027年12月31日，对纳税人销售自产的利用海上风力生产的电力产品，实行增值税即征即退50%的政策。2025年10月31日前已正式商业投产的核电机组，继续按照《财政部 国家税务总局关于核电行业税收政策有关问题的通知》（财税〔2008〕38号）有关增值税规定执行；2025年10月31日前国务院已核准但尚未正式商业投产的核电机组，核力发电企业生产销售电力产品，自正式商业投产次月起10个年度内，实行增值税先征后退政策，退税比例为已入库税款的50%，其他增值税规定继续按照《财政部 国家税务总局关于核电行业税收政策有关问题的通知》（财税〔2008〕38号）执行。2025年11月1日后核准的核电机组，不再实行增值税先征后退政策。

风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

刘汉轩（S0980524120001）；

崔佳诚（S0980525070002）

金融工程日报:沪指单边上行，科技龙头再度拉升

市场表现：今日(20251021) 市场全线上涨，规模指数中中证2000指数表现较好，板块指数中创业板指表现较好，风格指数中中证500成长指数表现较好。通信、电子、房地产、机械、建筑行业表现较好，煤炭、食品饮料、交通运输、银行、电力公用事业行业表现较差。光模块(CPO)、超宽带技术、消费电子代工、光芯片、页岩气等概念表现较好，锂电电解液、啤酒、有机硅、高速公路精选、央企煤炭等概念表现较差。

市场情绪：今日市场情绪较为高涨，收盘时有90只股票涨停，有5只股票跌停。昨日涨停股票今日收盘收益为1.82%，昨日跌停股票今日收盘收益为-1.80%。今日封板率78%，较前日提升2%，连板率17%，较前日下降13%，连板率创近一个月新低。

市场资金流向：截至 20251020 两融余额为24300亿元，其中融资余额24132亿元，融券余额168亿元。两融余额占流通市值比重为2.6%，两融交易占市场成交额比重为10.7%。

折溢价：20251020当日ETF溢价较多的是通信设备ETF，ETF折价较多的是科创综指ETF兴业。近半年以来大宗交易日均成交金额达到18亿元，20251020当日大宗交易成交金额为12亿元，近半年以来平均折价率6.14%，当日折价率为7.99%。近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为0.05%、2.89%、10.33%、12.81%，当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为0.48%，处于近一年来44%分位点，当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为3.82%，处于近一年来37%分位点；当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为10.75%，处于近一年来48%分位点；当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为12.77%，处于近一年来51%分位点。

机构关注与龙虎榜：近一周内调研机构较多的股票是华测检测、帝科股份、九洲药业、爱朋医疗、民士达、仕佳光子、航宇科技、雅葆轩等，华测检测被118家机构调研。20251021披露龙虎榜数据中，机构专用席位净流入前十的股票是蓝丰生化、京能热力、理工光科、矩阵股份、冠中生态、特一药业、腾达科技、昂利康、荣信文化、四方达等，机构专用席位净流出前十的股票是源杰科技、汇绿生态、云汉芯城、海科新源、三联锻造、法狮龙、远大控股、上实发展、昊创瑞通、亿道信息等。陆股通净流入前十的股票是合肥城建、深振业A、山河智能、汇绿生态、大有能源、超讯通信（维权）、三孚股份、源杰科技、山东墨龙、武汉凡谷、群兴玩具、中信重工、百川能源等，陆股通净流出前十的股票是郑州煤电、亿道信息、海通发展、宝泰隆、上实发展、石化油服、深深房A等。

风险提示：市场环境变动风险；本报告基于历史客观数据统计，不构成投资建议。

证券分析师：张欣慰（S0980520060001）

联系人：李子靖

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