东海研究 | 深度：山推股份（000680）：推土机龙头开拓挖机矿卡版图，背靠山重集团稳健成长

（来源：东海研究）

证券分析师：

商俭，执业证书编号：S0630525060002

邮箱：shangjian@longone.com.cn

// 报告摘要 //

全球推土机巨头背靠山东重工庞大产业体系。山推股份成立于1952年，较早于1980年引进小松推土机技术，开始研制推土机，目前已是国内推土机设备龙头企业。公司是山东重工集团子公司，背靠集团庞大产业体系，协同优势明显。公司工程机械主机产品可实现相同效率下省油，并形成了“智能、高效、省油、可靠”的显著差异化优势。目前，公司产品覆盖推土机系列、道路机械系列、混凝土机械系列、装载机系列、挖掘机等数十类产品，并且已累计研发和量产包括智能化挖掘机、智能化装载机、智能化道路机械以及全球首台AI推土机等超过40款智能化主机设备。山推全系工程机械产品在全球享有盛誉，获得客户广泛认可，是全球建设机械制造商50强、中国制造业500强。

推土机全球规模达500亿，山推国内第一全球前三。推土机为铲土运输机械中最常应用设备，主要用于推土、平地、运输及采矿作业。全球推土机市场规模2024年达550.55亿元，根据弗若斯特沙利文预测2030年市场规模将增长到600.6亿元。2024年山推是全球第三大推土机制造商，全球市场份额达11.41%。推土机是山推的拳头产品，是国内最大的推土机制造商，占国内市场份额为64.7%。山推的超大型推土机在产品性能可与海外巨头产品比肩，实现业内首发纯电无人推土机。未来公司依托海外产能布局加速释放，预计2025年起大马力推土机出口将实现显著增量。另外，随着国内大规模设备更新政策的推进，加上大型基础设施水利和矿业投资稳定增长带动需求，国内销量或逐步回升。

挖掘机内外销加速复苏，山推收购挖掘机业务成新增长引擎。2025年1-8月国内挖掘机内销80,628台，同比增长21.50%，出口外销73,553台，同比增长12.80%。全球新兴市场基建需求持续增长，高性价比和优质售后国产设备受到青睐，国内推进重大水利工程等大型项目，内外销复苏态势强劲，行业正在进入新周期。根据弗若斯特沙利文预测，2030年全球挖掘机市场规模达6635.2亿元，国内市场规模达1530.1亿元。然而，全球挖掘机领先者仍为卡特彼勒和小松，三一重工排名第五，挖机企业全球化仍有巨大空间。山推股份于2024年底全资收购山重建机。山重建机较早从事挖机业务，于1994年引进日本小松和德国利勃海尔的挖掘机技术，技术水平成熟领先，产品系列覆盖齐全。公司收购山重建机后，迅速补齐挖掘机业务短板，推土机与挖掘机协同发展，共享销售渠道。借助集团黄金产业链，实现动力总成、液压件等核心资源共享，打造出新的增长引擎。

全力拓展矿卡业务，销量收入持续增长。公司凭借与山东重工的战略协同，成功掌控了发动机、变速箱及车桥等关键总成技术。公司矿卡产品谱系目前已完善，覆盖70-220吨全区间，并囊括燃油、混动与纯电多种动力形式，多款产品在市场验证中表现卓越。公司于2025年重磅发布了以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品，进一步强化了在矿山领域的战略布局与品牌影响力，展现出强劲的市场竞争力。2024年山推矿卡业务实现收入达2.75亿元，同比增长79.35%，另外实现矿卡销量272台，同比增长47.83%。

投资建议：公司是全球推土机巨头，背靠山东重工集团，协同效应明显，在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本有显著优势。公司持续推进全球化、电动化、智能化等战略；另外，公司在挖掘机和矿车领域积极布局，通过公司和集团现有渠道推动销售放量，带动业绩持续成长。预计2025-2027年归母净利润分别为13.43/16.14/19.23亿元，当前股价对应PE分别为12.83/10.68/8.97倍，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观政策调整风险；汇率风险；成本波动风险。         

// 正文 //

▌1.山推股份：背靠山重集团实现业绩稳健增长

1.1推土机领域积淀深厚，跻身工程机械全球50强

山推股份成立于1952年，前身是烟台机器厂。1980年由济宁机器厂、济宁通用机械厂和济宁动力机械厂三家企业合并组建山东推土机总厂，并引进小松推土机技术，开始研制推土机。公司于1997年在深交所挂牌上市，是山东重工集团权属子公司，总部在山东省济宁市。经过数年经营，公司已成为全球推土机行业的领导者，也是全球工程机械行业的领先企业。山推全系工程机械产品在全球享有盛誉，获得客户广泛认可，是全球建设机械制造商50强、中国制造业500强。

1.2背靠山重集团庞大体系，山东省国资委为实际控制人

山东省国资委为实际控制人。山东重工集团、潍柴动力构成公司的控股股东，合共持有股份总数约占总股本40.07%。山东重工集团为最大控股股东，实际控制人为山东省国资委。截止2025年半年报，公司其他主要股东为香港中央结算公司和全国社保基金，分别持股3.57%和3.84%。

背靠山东重工集团庞大体系，旗下品牌覆盖全球。山东重工集团总部位于山东济南，是中国领先、在全球具有重要影响力的工业装备跨国集团。拥有潍柴动力、中国重汽、陕汽重卡、潍柴雷沃智慧农业、山推股份、中通客车、法士特变速器、汉德车桥以及意大利法拉帝、德国凯傲集团、德国林德液压、美国德马泰克、美国PSI、法国博杜安等国内外知名品牌，旗下上市公司11家、股票14支，全球员工15.7万人。

山重集团业务覆盖多领域。山重集团主营业务涵盖动力系统、商用车、工程机械、农业装备、智慧物流、海洋交通装备等六大板块。重型卡车、重型发动机、重型变速器销量全球第一，工业叉车、豪华游艇全球领先，农业装备、推土机等销量中国第一，能源电力系统销量全球前三，中速船舶动力销量全球前三。产品销往全球170多个国家和地区。

山重集团收入规模超5000亿元。2024年山东重工集团在复杂的内外部环境下，凭借科技自强、全球布局、产业链协同和卓越运营，实现收入5500亿元，以及利润281亿元，收入和利润双双增长。庞大的收入规模和持续的海外出口增长，奠定了其作为全球高端装备制造行业领导者的地位。

山推股份与集团子公司协同竞争力显现。凭借山东重工集团的产业链垂直一体化优势，山推股份在发动机、电控系统、液压系统、车桥、变速箱等关键领域与山东重工集团形成了紧密的全球研发与技术协同，同时配合山推行业领先的“山推双变”传动系统与“四轮一带”履带底盘件，真正实现了“发动机+电控系统+液压系统+传动系统+履带底盘系统”等零部件的自主可控。通过深度的技术融合与匹配，山推的工程机械主机产品可实现相同效率下省油15%，并形成了“智能、高效、省油、可靠”的显著差异化优势。

1.3山推股份工程机械产品系列齐全

公司目前工程机械产品全面，覆盖推土机系列、道路机械系列、混凝土机械系列、装载机系列、挖掘机系列等十多类主机产品和底盘件、传动部件、结构件等工程机械配套件，逾930款产品。公司现年生产能力达到1万台推土机、6000台道路机械、500台混凝土搅拌站、15万条履带总成、100万件工程机械“四轮”、8万台套液力变矩器、2万台套变速箱。

公司是工程机械行业智能化的先行者，围绕矿山、土方、道路等施工核心场景，深挖客户施工痛点，分别针对性打造了昆仑、盘古、轩辕三大智慧施工一体化平台，实现了“智能设备+智慧平台+工艺工法”的深度融合，解决施工过程中成本高、效率低、管理难等痛点问题，帮助客户持续优化降低施工成本、提高施工质量，满足不同场景的客户需求的同时，亦丰富智慧施工产品型谱，增强了智慧施工产品的竞争力。截至2025年上半年，公司已累计研发并量产包括智能化挖掘机、智能化装载机、智能化道路机械以及全球首台AI推土机等超过40款智能化主机设备，累计完成超过90个智慧施工项目。

1.4收入利润持续增长，工程机械销量创新高

业绩实现持续增长。公司受国内工程机械行业波动影响较小，营业收入与利润持续增长。2019-2024年公司营业收入持续增长，实现复合增长达17.30%；其中，2024年公司实现营业收入142.19亿元，同比增长25.12%；2024年公司归母净利润达11.02亿元，同比增长40.72%，主要经营指标水平创新高。截止2025年上半年，公司归母净利润达5.68亿元，同比增长达8.78%，保持持续增长。

毛利率和净利率稳步提升。2019年以来公司毛利率和净利率受益于大型化和国际化稳步提升。截止2025年上半年，公司毛利率和净利率分别达20.16%和8.13%，与2024年相比略微增长。未来公司运营效率优化，盈利能力将持续提升。

持续降本增效，主要费用下滑。2019-2025年上半年，公司期间费率稳中有降，管理费率降低至2.71%，处于较低水平；随着海外市场的开拓和产品展会发布宣传，销售费率小幅上升达3.91%；研发方面，截止2025年上半年，公司研发支出达2.37亿元，占营业收入比重达3.39%，费用率有所下滑，但研发投入绝对仍在增长。

公司工程机械销量创新高。工程机械行业经济运行正逐步向好，其中，国内市场正在复苏，出口继续保持稳定增长。2024年公司全年整机销量20,143台，实现高增长。同时，2024年净资产收益率继续提升，高达21.03%，经营效益持续提升。

公司坚定全球化战略，海外收入持续增长。公司坚持将出口业务作为全公司的战略重心，根据公司公告，截至2025年上半年，公司销售网络遍布全球160多个国家和地区，包括154家海外经销商与超过520家海外营业网点，并设立了10家海外子公司，推动经销商由单一依靠推土机销售，向推土机、挖掘机、装载机等全产品系列销售转型。公司提速海外本地化布局，启动建立印尼、泰国、澳大利亚及尼日利亚四家海外子公司。2024年公司海外业务的收入达74.11亿元，收入占比达52.1%，海外业务增速与占比在国内同类型制造商中处于领先水平。

▌2.推土机全球规模达500亿元，山推股份全球前三

2.1推土机国内复苏，海外出口持续增长

推土机为铲土运输机械中应用最常用的作业设备，通常以履带式拖拉机或轮胎式牵引车为基础平台，在其前端加装推土装置与配套操纵机构，最终构成具备自主移动能力的施工机械。其核心作业场景涵盖开挖路堑、构筑路堤、土方回填、清除施工障碍等，同时也能完成短距离内松散物料的铲运与堆积操作。若该设备额外配备松土器，还可实现坚硬土壤的翻松、软质岩石的破碎或层状岩石的凿裂作业，为后续铲运机与推土机自身的铲掘工序扫清障碍。 

全球推土机市场规模稳定。推土机主要用于推土、平地、运输及采矿作业，广泛应用于采矿、水利工程、铁路建设、港口开发、农业和林业等多种场景。推土机市场的扩张主要受全球基础设施建设加速及全球采矿业增长的推动。在发展中国家快速城镇化、采矿活动增加、农业现代化、土地开发等应用的推动下，预计全球推土机市场将稳步扩张。弗若斯特沙利文预测，全球推土机市场规模将从2024年的550.55亿元增长至2030年将达600.6亿元，复合增长率为1.6%。

山推股份是全球第三大推土机制造商。2024年，全球推土机市场销量达37,700台。如果按销量计算，2024年全球前三大推土机制造商，占全球推土机市场份额的57%。山推股份是全球第三大推土机制造商，全球市场份额达11.41%。全球第一名和第二名分别是美国卡特彼勒和日本小松，全球市场份额分别达26.79%和18.83%。

国内推土机市场复苏。2020年至2023年，受房地产开发投资下滑、基础设施项目开工不足以及向更严格排放标准过渡等因素影响，中国推土机市场规模下降至6.68亿元。随着国内大规模设备更新政策的推进，加上基础设施需求和矿业投资的稳定增长，预计到2030年，市场规模将回升至22.06亿元，2024年至2030年的年均复合增长率将达到12.1%。

山推股份是国内最大的推土机制造商。2024年中国推土机市场销量达1,316台。如果按销量计算，2024年中国前五大推土机制造商，占中国推土机市场份额的92.6%。其中，山推股份是国内最大的推土机制造商，中国市场份额为64.7%，亦是2024年中国最大的电动推土机制造商。

国内推土机出口呈持续增长态势。 2024年推土机出口销量达7,742台，同比增长15.24%，实现持续增长态势。主要系“一带一路”沿线国家城镇化与基建投资加速，中亚、东南亚等地区对推土机需求旺盛，另外国产大马力推土机产品力的提升，使出口结构向高附加值方向优化，2024年320马力以上机型销量占比已升至18.6%。随着国内厂商海外渠道完善，以及中国对外矿业投资保持高增，推土机出口有望延续高景气，并在全球高端市场实现更大份额的突破。

2.2推土机是山推拳头产品，首推纯电无人推土机

推土机是山推股份的拳头产品，是工程机械高端化与智能化的标杆，并创造多个行业记录。公司于2012年推出中国首台最大900马力水平推土机SD90-5，一举打破了国外品牌超大功率推土机的垄断地位，随后推出5G远程操控、无人驾驶、纯电、最大马力静液压等数个行业首创机型。公司2025年6月发布全球首台AI推土机并实现交付。公司的推土机拥有251种机型配置，配备多种动力系统，包括机械式、液力式、静液压式及电动式，输出功率覆盖80至900马力范围。截至2025年上半年，公司已拥有推土机领域技术专利788项，牵头制定16项国家与行业标准。

推土机业务销量稳定。2024年公司推土机业务实现销量4299台，实现收入约39.51亿元，占公司营业总收入的27.8%。预计随着海外大马力产能释放，海外市场占有率提升，推土机收入仍将保持的增长，继续扮演公司核心业务支柱的角色。从行业格局来看，国内推土机市场集中度较高，山推凭借技术积累、产品可靠性和完善的渠道体系，长期保持市占率领先，尤其在中大马力推土机领域具备显著优势。公司依托海外产能布局加速释放，预计2025年起大马力推土机出口将实现显著增量，带动整体收入规模与盈利能力双升。

山推的超大型推土机在产品性能可与海外巨头产品比肩。以山推SD90-C5额定功率 708 kW、整机自重逾 106 t，核心硬指标与卡特 D11、小松D475A几乎肩并肩。山推通过自主研制大马力传动系统、采用负载敏感液压技术并配置智能显控终端，显著提升了作业效率与维护便利性，打破了外资品牌在超大型推土机领域的技术垄断。随着公司大马力产业化项目落地、海外服务网点加密，以及电动、无人驾驶等新技术加速商业化，山推大型推土机有望进一步提升全球竞争力，并在“一带一路”等增量市场获得更多高端份额。 

▌3.挖掘机销量复苏，山推挖掘机业务积极推进

3.1挖掘机主要应用于基建和房地产开发等领域

挖掘机是用铲斗挖掘物料后装入运输车辆或卸至堆料场的土方机械。主要核心零部件包括发动机、控制阀、液压系统、回转系统、燃油箱等。主要的功能部件为工作装置和行走装置用于实现挖掘机的挖掘动作和行走移动。国内挖掘机的上游零部件制造商主要有恒立液压、艾迪精密、潍柴动力、襄阳轴承等。中游为挖掘机制造企业，主要有三一重工、徐工集团、中联重科、柳工、厦工、山东临工、山推股份等。

挖掘机下游主要有房地产开发、基础设施建设、采矿业、农业、水利等相关行业。挖掘机根据其吨位可分为超大挖、大挖、中挖、小挖。超大挖掘机特别适用于矿山开采和岩石破碎等高强度作业场景；中大型挖掘机则常见于城市基础设施建设、道路和桥梁工程等大型基建项目，其需求与整体的基础设施建设密切相关。相比之下，小型挖掘机则更适用于农业、园艺和小型土木工程等多样化的小型工程任务，因其灵活性和多功能性，应用范围更为广泛。

3.2挖掘机已经历两轮周期，行业正进入新周期

2004年以来国内挖掘机销量市场，经历两轮大周期。

1）2008-2015年经历8年时间走过一次完整的周期。2008-2011年“四万亿元”政策是工程机械行业的催化剂，在政策驱动下，快速拉动下游挖掘机新增需求，2011年挖掘机销量达17.84万台；2012-2015年，房地产调控政策出台，叠加刺激政策后的需求提前释放进入疲软期，工程机械需求下滑，产能过剩企业出清，行业进入4年调整期，于2015年5.63万台销量筑底。

2）2016-2023年第二个周期。2016-2021年，在棚改货币化政策、基建投资提升、老设备更新需求、国二国三切换、出口提升等多元化需求推动下，行业开启新一轮上升期，2021年挖掘机销量达34.28万台，是上一轮周期顶峰两倍；2021年至今，受房地产投资与新开工面积和宏观经济景气度波动影响，行业进入调整期；2023年挖掘机销量19.50万台，同比下降25.4%，正处于逐渐筑底阶段。

3） 2024年进入新周期销量开始复苏。2024年挖掘机销量20.11万台，同比增长3.1%。2025年上半年挖掘机实现销量15.42万台，同比增长17.20%，行业正在复苏。主要系国内伴随大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案政策刺激出台，刺激老旧设备提前更新。同时，国内基建固定投资持续，大型水利工程项目持续稳定内需。另外，国产主机厂竞争力提升之下，海外出口销量占比大幅提升，海外新兴国家需求持续增长，高性价比和优质售后国产设备受到青睐，国产设备全球渗透率逐步提升。该周期国内龙头或成为世界巨头。

3.3挖掘机内销逐步复苏，出口销量逐渐改善

挖掘机销量主要由下游需求决定。挖掘机需求可分为两类新增需求和更新需求：国内的新增需求取决于下游地产、基建、矿山等固定资产投资；国外的新增需求取决于国内品牌海外市场占有率的提升、“一带一路”等国家基建项目和海外矿山开发等；更新需求主要包括设备老化自然更新需求，环保标准升级的换代需求和技术创新后的升级需求。

挖掘机内销复苏提速。根据国内销售数据，2025年1-8月国内挖掘机内销累计80,628台，同比增长21.50%，复苏态势强劲。从国内宏观数据看，根据国家统计局2025年8月全年国内基建固定投资同比增长5.42%；其中，水利管理业同比增长分别为7.40%，基建投资持续带动下游需求；国家持续推进城市更新、老旧小区整治行动，财政货币政策加码，“两重”“两新”投入加大带来刚性置换需求，以及有色矿山、重大水利工程、高标准农田项目的稳定支撑，将逐步落地释放需求红利，助力国内工程机械行业需求回升。

挖掘机出口增长持续。根据出口销售数据，2025年1-8月挖掘机累计出口73,553台，同比增长12.80%，出口持续双位数增长。根据中国机电产品进出口商会数据，2025年1-8月我国工程机械及零部件累计出口额386.4亿美元，同比增长11.4%，其中，挖掘机出口同比增长24.9%。中长期看，全球新兴市场基建需求持续增长，高性价比和优质售后国产设备受到青睐，国产设备全球渗透率逐步提升，推动出口增长。

国产品牌已基本完成进口替代。由于近年国内制造业飞速发展，国产挖掘机厂商技术升级，综合竞争力已在国内得到认可，国产品牌已基本能满足国内需求。从挖掘机的进口数量来看，2018年挖掘机进口数量为20,888台，到2024年进口数量骤降仅为3,992台；从进口金额来看，进口金额2020年最高达6.56亿美元，2023年下滑至1.22亿美元；进口数量和金额在下滑，而平均单价也开始逐步下滑，表明进口的高端大型挖掘机正逐步被国产设备替代，国产设备的性能水平已逐步与海外巨头比肩。

3.4全球市场空间达五千亿元以上，领先者为卡特彼勒和小松

全球挖掘机市场规模庞大达5000亿元左右。挖掘机广泛应用于基础设施建设、采矿作业和城市建设，其市场的扩张主要受全球下游应用场景的持续扩张、新能源技术发展等因素驱动。2024年全球挖掘机市场规模达4518.8亿元。根据弗若斯特沙利文预测，挖掘机市场预计到2030年将达6635.2亿元，年复合增长率为6.6%。

未来国内挖掘机市场规模将达千亿。2020年至2023年，国内市场经历周期性下滑，其规模于2024年降至600.6亿元。然而，随着机械更新换代、行业新兴技术深化应用等多种因素的推动下挖掘机市场规模持续增长。根据弗若斯特沙利文预测，挖掘机国内市场规模预计将从2024年起开始增长，到2030年达到1530.1亿元，2024年至2030年的整体年复合增长率为16.8%，实现加速复苏。

全球挖掘机领先者仍为卡特彼勒和小松。根据2024全球挖掘机制造商20强榜单，全球前20强制造商的挖掘机总销售额达到674.96亿美元，反映全球市场的庞大规模，折合人民币全球市场空间达4800亿元以上。卡特彼勒和小松分别位列榜单前两位，市场占比分别为20.59%和18.62%，在全球挖掘机市场稳居领导地位。榜单中有5家中国企业上榜，其中包括三一重工、徐工机械、中联重科、柳工和山河智能；三一重工排名世界第五，是最靠前的中国企业，其全球市场占比达5.77%，仍与前排巨头有一定差距。随着国内经济的稳步发展，庞大的国内市场培育出多个优质的制造商，中国挖掘机产业的综合实力全面提升，在全球市场逐渐扮演更重要的角色。

国内挖掘机领域龙头为三一重工。目前国内有实力的主要挖掘机制造商有三一重工、徐工机械、柳工、中联重科、山河智能等；其中，三一重工在国内挖掘机市场处主导地位；从营业收入来看，2024年三一重工挖掘机销售收入第一，实现收入折合人民币达278.42亿元，毛利率为31.82%，领先国内其他公司。徐工机械作为国内老牌工程机械公司排名第二，挖掘机销售收入139.07亿元，毛利率为26.20%。国内企业与世界前三美日企业收入规模存在差距，未来有较大的进步空间。国内企业目前已占领国内大部分市场份额，正稳步推进全球化战略，未来将实现全球市场渗透率的进一步上升。

3.5山推股份全资收购挖掘机公司山重建机

全资收购挖掘机公司山重建机。山推股份2024年11月12日公告，公司使用现金购买山重工程持有的山重建机100%股权，交易价格为18.41亿元。交易完成后，山重建机将成为山推股份的全资子公司。山重建机成立于1999年，是集研发、生产、销售于一体的专业液压挖掘机制造商，1994年引进日本小松和德国利勃海尔的挖掘机技术，技术引进为其日后专业生产挖掘机奠定了基础，使其“起步就与世界一流看齐”。公司收购山重建机后，进一步扩大体系和品类，增强在土方设备领域的竞争力，以科技创新和技术进步为动力，注重产品的多功能和智能化提升。

山重建机挖掘机产品系列覆盖齐全。近年来，山重建机根据市场需求，依托山东重工集团在研发、渠道、产业链等方面的协同优势和自身多年的技术经验积累，持续不断地升级产品。目前公司拥有临沂、济宁两个生产基地，具备2万台挖掘机的生产能力，形成1.2吨-125吨挖掘机整机产品序列，在电控系统设计、减震降噪、高效节能等技术方面处于行业领先水平。根据中国工程机械工业协会数据，山重建机2024年1-9月在挖掘机市场的占有率为4.03%，是国内主要的挖掘机制造商之一。

山重建机2024年净利润高增。山重建机2023年实现营业收入24.09亿元，归母净利润为0.43亿元；2024年度营收达33.51亿元，归母净利润增至1.97亿元，同比增长高达358.1%。山推股份收购山重建机股权后，迅速补齐挖掘机业务短板，推土机与挖掘机协同发展。借助集团黄金产业链，实现动力总成、液压件等核心资源共享，打造出新增长引擎。

▌4.矿卡市场由国际厂商主导，国内企业积极研发

4.1全球矿卡市场呈现稳定增长的发展态势

矿用刚性自卸车（俗称“刚性矿卡”）专为露天矿剥离岩土、承运矿石而设计，采用整体刚性车架，运距短、吨位大，通常由大型电铲或液压铲快速装载，在采掘面与卸载点之间高频往返。其运输效率与运营成本直接左右矿山产能，被视为露天开采的“咽喉”装备。下游领域需求中，矿产板块占绝对主力，能源领域分摊剩余需求。刚性矿卡上游涉及产业广泛，主要包含动力系统（发动机、传动系统、动力电池、电机等）、车体车架（车架、货箱、悬挂系统等）、电气和智能系统（线控底盘、智能驾驶系统、电源管理等）、关键易损件（轮胎、制动盘、液压缸密封圈、传动轴万向节等）等。

国内外刚性矿卡市场呈现稳定增长的发展态势。矿卡行业的稳定增长主要受到全球矿产资源需求持续增加、露天采矿比例提升以及矿山设备更新换代等多重因素的驱动。据恒州诚思调研统计，2024年全球载重量100吨以上矿用卡车收入规模约284.5亿元，到2031年收入规模将接近346.5亿元，2025-2031年CAGR为3.2%。从国内市场来看，我国矿用卡车需求以宽体矿卡为需求主体，刚性矿卡的需求相对而言较小，但是随着国内矿产开发的深化发展，大型的刚性矿卡将会逐渐被更多采纳，近年来也有着不错的市场表现，2024年大型刚性矿卡销量达0.25万台。

全球市场格局由少数几家国际主流厂商主导。主要厂商包括国内外知名品牌，国外主要有5家：美国卡特彼勒、日本的小松和日立、白俄罗斯的别拉斯、德国的利勃海尔。国内布局厂商相对较多：徐工矿机、北方股份、三一重装、湘电重装、临工重工、同力重工、中联重科、柳工矿机、山推股份等公司。这些厂商凭借其强大的技术研发能力、产品质量保证和售后服务体系，占据了市场的相当份额。其中，北方股份、徐工矿机、三一重装等企业在国内矿用卡车市场中具有较高的知名度和影响力。

4.2山推全力拓展矿卡版图，销量收入持续增长

公司正全力拓展矿卡产品版图。山推凭借与山东重工的战略协同，成功掌控了发动机、变速箱及车桥等关键总成技术。公司产品谱系目前已完善覆盖70-220吨全区间，并囊括燃油、混动与纯电多种动力形式。目前，公司多款产品在市场验证中表现卓越：SE1500矿挖已稳定运行超4,000小时，SE2000矿挖也顺利通过1,300小时工况考验；同时，TEH160/TEH260刚性矿卡已进入“管家式”验证阶段，自研的SK135F-G宽体车同样完成了1,700小时可靠运行。2025年6月18日，山推综合试验中心正式启用，集成了定置、负荷、坡道、牵引力等全面试验能力，为产品性能与质量符合性提供了有力保障。在此基础上，公司于2025年迈入新发展阶段，重磅发布了以TEH260刚性矿卡为代表的大型矿山产品，进一步强化了在矿山领域的战略布局与品牌影响力，展现出强劲的市场竞争力。

公司矿卡收入与销量的持续增长。公司矿卡产品以其突出的可靠性、高出勤率和低运营成本，为客户创造了显著价值，该业务实现高速增长。 2024年山推矿卡业务实现收入达2.75亿元，同比增长79.35%，另外实现矿卡销量272台，同比增长47.83%。

▌5.盈利预测

5.1收入假设及盈利预测

工程机械主机：公司主营业务是工程机械生产，2024年工程机械销量达2.01万台，实现营业收入97.63亿元，同比增长26.61%，平均单价为48.47万元/台。未来伴随全球主要经济体和新兴国家业景气度回升，公司全球化战略逐步推进，以及公司推进挖掘机和矿卡等主机业务，该板块有望通过公司和借助集团现有销售渠道实现增长。我们预计2025-2027年公司工程机械主机业务增速分别为10.00%、15.00%、12.50%。预计公司工程机械主机伴随规模效应和智能制造成本下滑，毛利率预计稳定提升分别为23.50%、23.70%、24.00%。

配件销售：根据公司历史数据，配件销售业务2024年增速达30.18%。未来随着客户产品保有量的上升，售后维护业务的增长，我们保守预计2025-2027年该业务增速分别为12.60%、10.38%、9.38%，毛利率预计分别为11.00%、11.50%、12.00%。

根据2025年上半年公司情况，公司管理效率稳步提升，持续降本增效，预计2025/2026/2027年管理费维持平稳状态，分别为3.10%/3.00%/2.95%；由于公司推动全球化力度加大，预计2025/2026/2027年销售费用分别为4.15%/4.00%/3.90%。研发费率预计随着规模效应逐步下降，但整体绝对值仍保持增长，预计2025/2026/2027年分别为3.75%/3.70%/3.65%；我们预计公司2025-2027年收入156.25、177.32、197.55亿元，收入增速分别为9.89%、13.49%、11.41%。2025-2027年公司的归母净利润分别为13.43、16.14、19.23亿元。

5.2投资建议

公司主营业务在工程机械领域，我们选取工程机械行业内的三一重工、中联重科和徐工机械作为可比公司，对应2025-2027年可比公司PE平均值为17.46/14.02/11.52。公司的全球化、电动化、智能化、无人化等战略持续推进，并在挖掘机和矿车领域积极布局，带动公司业绩持续成长。预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.43/16.14/19.23亿元，当前股价对应PE分别为12.83/10.68/8.97倍，相对可比公司低。公司是国内推土机龙头，挖掘机业务有望通过现有推土机销售渠道实现放量。另外，公司背靠山重集团，协同效应明显，公司在行业内研发创新、产业规模、品牌效应、运营成本都有显著优势。首次覆盖给予“买入”评级。

▌6.风险提示

宏观政策调整风险。公司所属的工程机械行业与宏观经济周期密切相关，基建项目、财政政策、货币政策等将会直接影响工程机械行业市场需求量。在愈发紧张的地缘政治格局和国际供应链重构背景下，行业内对于未来变化的复杂性和发展前景的不确定性，影响着全球化进展。同时受地缘政治风险、贸易保护主义政策、市场竞争日益激烈等多种因素影响，存在海外出口增速不及预期的情况。

汇率风险。随着公司国际业务的不断发展，国际化进程的进一步深入，海外销售体系日益完善，受国际收支及外汇储备、政治局势及人民币汇率走势不确定性的影响，导致结算或收汇金额与合同金额存在差异产生损失的可能性。

成本波动风险。原材料成本的波动与行业的产品盈利具有较大相关性。原材料价格的走势复杂多变，受多种因素影响。同时国际经济形势不稳定等因素，导致零部件价格波动及用工成本的增加。

// 报告信息 //

证券研究报告：《山推股份（000680）：推土机龙头开拓挖机矿卡版图，背靠山重集团稳健成长——公司深度报告》

对外发布时间：2025年10月19日

报告发布机构：东海证券股份有限公司

// 声明 //

一、评级说明：

1.市场指数评级：

2.行业指数评级：

3.公司股票评级：

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