歌尔股份H1净利增15.7%背后：AI眼镜撑起增长门面，主业承压并购难解代工困局

（来源：财评社）

出品 | 财评社

文章 | 宝剑

编辑 | 笔谈

2025年上半年，消费电子行业在AI技术渗透与智能硬件创新的推动下逐步走出低谷，进入温和复苏通道。作为国内智能硬件制造领域的龙头企业之一，歌尔股份（002241.SZ）于8月21日发布2025年半年度报告。

数据显示，公司上半年实现营业收入375.49亿元，同比下降7.02%；归母净利润为14.17亿元，同比增长15.65%；扣非归母净利润为10.33亿元，同比下滑12.72%。毛利率提升至13.47%，较去年同期上升1.96个百分点，净利率达3.70%，同比提高0.8个百分点。单季度来看，2025年第二季度公司营收达212.45亿元，同比增长0.83%，环比增长30.30%；归母净利润为9.48亿元，同比增长12.12%，环比增幅高达102.20%。从表面数据看，歌尔股份呈现出盈利能力持续改善、经营效率稳步提升的良好态势。

深入剖析其财务结构与业务构成后不难发现，这份“稳健”的业绩背后，实则暗藏结构性失衡与增长动能不足的深层问题。利润的增长更多源于成本控制与非经常性收益的支撑，而非主营业务的全面回暖。尤其值得注意的是，公司非经常性损益高达3.8亿元，其中外汇衍生品合约交割及公允价值变动收益约4.2亿元。由于歌尔业务以美元结算为主，长期依赖套期保值工具对冲汇率风险，这一操作虽有助于平滑利润波动，但也使得归母净利润在一定程度上脱离了真实经营现金流的支撑。相比之下，更能反映主业持续盈利能力的扣非净利润反而同比下滑12.72%，暴露出核心业务造血能力并未同步增强。

从业务板块拆分来看，歌尔股份的收入结构正经历显著分化。智能硬件业务实现收入203.41亿元，同比增长2.49%，毛利率为11.51%，同比提升2.27个百分点，成为唯一实现正增长的板块。该板块的增长主要由AI智能眼镜和可穿戴设备驱动，尤其是作为Meta多款AR眼镜的核心代工厂商，公司在全球XR产业链中占据重要地位。随着Meta计划于2025年9月Connect大会推出新一代消费级AR产品（如Celeste、Ray-Ban Meta 3等），市场普遍预期相关订单将为公司带来增量贡献。此外，小米、三星等品牌也在加速布局AI眼镜赛道，进一步拓宽了潜在市场空间。

但必须指出的是，尽管智能硬件板块收入微增，其毛利率水平仍处于历史低位，仅为11.5%左右，远低于精密零组件业务的23.5%。这表明公司在整机代工环节的议价能力依然薄弱，高度依赖大客户订单，缺乏对终端定价权的掌控。即便出货量上升，也难以转化为可观的利润弹性。与此同时，行业竞争日趋激烈，立讯精密、闻泰科技等对手已在XR领域加大投入，试图瓜分市场份额。歌尔虽凭借先发优势暂时领先，但技术壁垒尚未形成绝对护城河，一旦头部客户调整供应链策略，公司将面临订单流失的风险。

反观智能声学整机业务，2025年上半年实现营收83.24亿元，同比大幅下降34.92%，成为拖累整体营收的主要因素。该业务的下滑主要源于TWS耳机产品处于新老交替周期，旧款产品停产导致阶段性出货减少。尽管市场普遍预期苹果将在2025年下半年发布AirPods Pro 3，并有望带动新一轮换机潮，但此类预测存在较大不确定性。一方面，近年来TWS耳机市场已趋于饱和，全球出货量增速明显放缓；另一方面，安卓阵营厂商持续压价，中低端市场竞争白热化，进一步压缩了代工企业的利润空间。即便新品如期发布，歌尔能否恢复此前的高份额仍存疑问。更为严峻的是，该业务毛利率仅为9.93%，在三大业务板块中垫底，显示出其在消费电子代工红海中的被动处境。

相较之下，精密零组件业务表现最为亮眼，实现营收76.04亿元，同比增长20.54%；毛利率达23.49%，同比提升1.04个百分点。这一增长得益于AI终端对高性能声学传感器、微型扬声器等核心元器件的需求提升。语音交互作为端侧AI的重要入口，推动麦克风、受话器等部件向高信噪比、低功耗、小型化方向演进，客观上提升了产品附加值。歌尔微作为MEMS麦克风领域的全球领先企业，在此轮技术升级中受益明显。然而，该业务规模仅占公司总收入的20%左右，尚不足以对冲其他板块的下滑压力。且随着智能手机市场整体疲软，声学零组件的增长天花板已然显现，未来若无重大技术突破或应用场景拓展，增速或将逐步回落。

值得肯定的是，歌尔股份在垂直整合与产业链延伸方面展现出较强的战略主动性。2025年7月，公司宣布拟以约95亿元人民币收购米亚精密科技与昌宏实业100%股权，旨在补齐精密金属结构件能力短板。此举有助于提升公司在结构件领域的自主可控水平，强化“零整协同”优势，降低对外部供应商的依赖。同年8月，公司通过控股子公司向Haylo Labs提供不超过1亿美元的附股权收益权借款，支持其收购英国MicroLED厂商Plessey 100%股权。Plessey在MicroLED芯片领域具备全球领先地位，且与Meta深度合作，此次投资使歌尔间接卡位AR显示核心技术环节，战略意义重大。

但必须清醒认识到，上述并购与投资短期内难以贡献实际利润。收购事项尚需监管审批，整合过程复杂，协同效应释放存在不确定性。而对Plessey的投资属于财务性支持，歌尔并不直接控股，技术转化路径较长。更关键的问题在于，这些举措本质上仍是围绕现有客户（尤其是Meta）的技术配套，缺乏独立的产品定义能力和生态构建能力。相较于苹果、Meta等科技巨头掌握操作系统、应用生态与用户数据的闭环体系，歌尔仍停留在“代工+配套”的价值链中下游，难以摆脱“依附式增长”的宿命。

此外，公司在研发投入上的力度虽有所加强，2025年上半年研发费用率达6.27%，同比提升1.24个百分点，但其研发成果更多集中于工艺改进与生产优化，而非颠覆性技术创新。例如，公司在CES 2025上推出的Mulan 2 AR参考设计，虽展示了全息波导与MicroLED光机的集成能力，但仍未解决AR设备在视场角、亮度、续航等方面的本质难题。真正决定下一代人机交互形态的核心算法、感知系统、空间计算平台等关键技术，仍掌握在谷歌、苹果、微软等美国科技公司手中。歌尔的角色更像是一个“高级组装厂”，而非真正的“技术引领者”。

从财务指标看，公司期间费用率整体攀升至10.35%，同比增加2.25个百分点，其中管理费用率与研发费用率均有上升，反映出在业务转型期运营成本的压力。尽管毛利率持续改善，但这一趋势能否延续仍取决于产品结构优化的速度。若AI眼镜等新品放量不及预期，或遭遇价格战冲击，毛利率回升势头恐将中断。同时，公司应收账款周转天数、存货周转率等运营效率指标虽有改善，但在整个消费电子制造行业中并不具备显著优势，与立讯精密、工业富联等同行相比，精细化管理水平仍有差距。

资本市场对歌尔股份的前景看法分化。多家券商基于其在AI+AR领域的布局，维持“增持”或“买入”评级，预计2025—2027年归母净利润分别为33—34亿元、42—44亿元、51—55亿元，对应2025年PE估值约30倍。这一估值水平已计入对未来新品放量的乐观预期，但并未充分反映供应链依赖、技术替代、客户集中等潜在风险。一旦下半年Meta或苹果的新品发布推迟，或市场份额被竞争对手侵蚀，市场情绪可能迅速转向悲观，股价面临回调压力。

综上，歌尔股份2025年上半年的业绩表现确实在盈利能力修复方面取得一定成效，尤其是在毛利率和净利率的提升上体现了内部运营优化的成果。智能硬件板块在AI眼镜带动下的增长也为公司注入了新的发展动能。但这种增长具有明显的外部依赖性和结构性脆弱。主营业务中两大支柱——智能声学整机与智能硬件——分别面临市场饱和与代工利润微薄的困境，而最具潜力的精密零组件业务体量尚小，难以独撑大局。

更为根本的挑战在于，公司尚未完成从“制造服务商”向“技术驱动型平台企业”的转型。尽管通过并购和投资不断延伸产业链，但其技术积累仍集中于中游制造与模组集成，在上游核心元器件（如芯片、光学材料）和下游生态构建方面话语权有限。面对国际科技巨头主导的技术路线与标准制定，歌尔的自主创新空间受到挤压。若不能在未来几年内突破关键技术瓶颈，构建差异化竞争优势，其增长将始终受限于客户意志与行业周期，难以实现真正的跨越式发展。

因此，歌尔股份当前的“盈利修复”更像是一次周期性的喘息，而非结构性的逆转。