112亿元换股吸并过会！工业汽轮机产业链：海联讯吸收合并杭汽轮……（2025年10月）

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（来源：并购优塾产业链地图）

2025年9月26日，本案获中国证监会同意注册批复。本次交易，上市公司海联讯拟以向杭汽轮全体换股股东发行A股的方式换股吸收合并杭汽轮。海联讯为吸收合并方，杭汽轮为被吸收合并方，即海联讯向杭汽轮的全体换股股东发行A股股票，交换该等股东所持有的杭汽轮股票。交易作价112.32亿元。

本次交易采用市场法评估，海联讯换股溢价率0%，杭汽轮换股溢价率34.46%。对应被吸并方杭汽轮2024年净利润计算其PE为19.4倍（2024年收入66.39亿元，净利润5.79亿元）。

海联讯，是一家从事电力信息化系统集成业务的国家高新技术企业，主要面向电力企业，以提供综合性整体解决方案的形式；

杭汽轮，是中国高端装备制造业的领军企业，以工业汽轮机与燃气轮机制造为核心业务，是全球龙头的工业汽轮机研发制造基地之一。

本次交易不属于产业链上下游并购，不具有产业协同效应，但符合政策支持鼓励并购重组及上市公司间的吸收合并。其交易目的在于解决杭汽轮B股历史遗留问题，同时解决海联讯增长瓶颈问题。

【亮点1：】时隔4年，A吸B案例再现

据时代周报报道，2013年浙能电力换股吸收合并东电B，是B股转A股的首例成功案例；2016年城投控股吸收合并阳晨B股；2018年美的集团吸收合并小天鹅，是首例A股上市公司换股吸收合并“A+B”股上市公司的重组项目；2020年东贝集团换股吸收合并东贝B股；2021年冠豪高新吸收合并粤华包B股，是国内首单沪市A股吸并深市B股的案例。时隔四年，2025年海联讯换股吸收合并杭汽轮。

从这些案例来看，不少“A吸B”顺利完成后，解决了B股的融资困境，消除了上市公司同业竞争问题，帮助其做大业绩规模。

同时，从操作模式看，“A吸B”已形成两大主流路径：一是非上市A股公司通过换股吸收合并B股公司实现整体上市（如浙能电力、东贝集团）；二是已上市A股公司直接吸并同控制下的B股公司（如美的集团、冠豪高新）。

两种模式均以换股为核心支付方式，换股通常具有一定的溢价率，既保障B股股东利益，又避免收购方现金流压力。[1] 

【亮点2：】“蛇吞象”式重大资产重组

2024年，海联讯收入2.28亿元，净利润为0.17亿元；杭汽轮收入66.39亿元，净利润为5.79亿元。若以2024年的财务数据计算，吸收合并杭汽轮B后，海联讯的营收将从2.28亿元扩大超30倍至68.67亿元；净利润将从0.17亿元扩大超35倍至5.96亿元。

关于海联讯的此次吸收合并，监管层关注的问题有：

1）被吸并方报告期内毛利率分别为8.77%、9.53%和8.85%，汽轮机相关业务毛利额、毛利率及净利率持续下降的原因，与可比公司变动趋势是否一致；

2）本次交易吸并双方换股价格、收购请求权及现金选择权价格的定价依据及合理性；

3）收购请求权和现金选择权价格调整机制仅设置向下调整机制、未对换股价格提供调价机制的原因及合理性。

参考资料：[1]时隔4年再现“A吸B”！海联讯吸收合并杭汽轮B本周上会，营收将激增29倍；时代周报，2025/09/08

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【引用资料】本报告写作中参考了以下材料，特此鸣谢。[1]

[1]时隔4年再现“A吸B”！海联讯吸收合并杭汽轮B本周上会，营收将激增29倍；时代周报，2025/09/08

（一）

本次并购交易是由上市公司海联讯以发行A股股票方式换股吸收合并杭汽轮，海联讯为吸收合并方，杭汽轮为被吸收合并方，即海联讯向杭汽轮的全体换股股东发行A股股票，交换该等股东所持有的杭汽轮股票。

本次交易属性不是产业链上下游并购，但符合“并购六条”支持并购的方向。

（二）

本次吸并方为上市公司海联讯，其控股股东为杭州资本，实控人为杭州市国资委，产权关系如下：

来源：重组书

海联讯是一家从事电力信息化系统集成业务的国家高新技术企业，主要面向电力企业，以提供综合性整体解决方案的形式，从事电力企业信息化建设业务，并提供相关的技术及咨询服务，电力信息化解决方案可广泛应用于电力行业产业链发电、输电、变电、配电、用电和调度等各个环节。主营业务包括系统集成、软件开发与销售、技术及咨询服务。

来源：并购优塾

2024年，收入以系统集成设备为主，实现1.92亿元，占比83.99%。

来源：并购优塾

近期主要财务状况如下：

来源：并购优塾

海联讯2022年净利润下滑较大是因为信用减值损失影响，包括应收账款坏账损失、其他应收款坏账损失、应收票据坏账损失。同期经营活动现金流净额也大幅下挫主要是本期销售商品、提供劳务收到的现金减少所致。

2023年经营活动现金流净额回升是因为本期销售商品、提供劳务收到的现金增加，经营性应收项目的减少，以及经营性应付项目的增加所致。

（三）

本次被吸并方为杭汽轮，控股股东为汽轮控股，实控人为杭州市国资委。汽轮控股直接持有杭汽轮58.70%股权，杭州资本持有汽轮控股90%股权，股权关系结构图如下：

来源：重组报告书

杭汽轮是国内领先的工业透平机械装备和服务提供商，主要设计、制造工业汽轮机、燃气轮机等旋转类工业透平机械。

杭汽轮的主营业务涵盖工业汽轮机、燃气轮机、发电机、水轮机等一系列重大装备产品的设计、制造、安装、运维，以及高效清洁能源电站总承包，核心产品工业汽轮机被誉为“装备制造业的皇冠”。

杭汽轮的用户遍及全球40多个国家和地区，产品广泛应用于石油、化工、钢铁、煤炭、电力、冶金、能源、核电等领域。

来源：重组报告书

从收入结构看，2024年其收入以工业汽轮机、配套及备件为主，实现收入44.28亿元，占比67.09%。

来源：重组报告书

其近期财务状况如下：

来源：并购优塾

杭汽轮2023年经营活动现金流净额大增主要系当前销售商品、提供劳务收到的现金较多所致。

2024年增收不增利，一方面是核心产品工业汽轮机毛利率下滑（产品根据客户个性化项目需求定制，不同项目因技术规格等差异导致毛利率有所差异）、毛利率较低的燃机业务放量增加导致毛利率结构性下降；另一方面是为进一步巩固和提高工业汽轮机及燃气轮机市场的占有率，推进大客户管理体系的建设，持续强化销售力度，深挖市场潜力。同时加快海外市场拓展步伐，加大海外市场的投入和支持，使得职工薪酬和咨询服务费金额有所增加。

（四）

本次吸并方海联讯与被吸并方杭汽轮不具有产业协同效应，但符合政策支持鼓励并购重组及上市公司间的吸收合并。

本次交易的目的——

一方面是解决B股历史遗留问题，提升杭汽轮融资能力。

杭汽轮B股于1998年在深交所上市，公开募集资金17,120万港币。其后由于我国B股市场融资功能受限，杭汽轮上市后一直无法通过资本市场融资。同时，杭汽轮B股股票流动性较弱、股票估值较A股同行业上市公司存在较大抑价，不利于杭汽轮发展及中小股东利益实现。

另一方面是助推燃气轮机自主化，解决海联讯增长瓶颈，提升上市公司核心竞争力和投资价值。

由于发达国家严格限制相关产品和技术输出，我国先进燃气轮机长期受制于人，不能实现自主保障。本次交易后，存续公司将借力资本市场，继续加强自主燃气轮机的研发和应用，助推我国燃气轮机产业自主创新发展，为“两机专项”国家战略的实施贡献力量。

同时，日益激烈的市场竞争下，海联讯业绩增长面临瓶颈，亟需寻求转型升级。

（五）

一般来说，监管层关注的问题主要可以分为三大类：交易类、标的资产类及潜在风险类。

交易类——如：交易实施的必要性、交易方案的合规性、交易安排的合理性、交易价格的公允性、业绩承诺和补偿的可实现性、交易后的资产整合等。

标的资产类——如：标的资产股权及权属的清晰性、标的资产经营合理性、标的资产经营合规性、标的资产业务独立性、标的资产的资产完整性、标的资产定价合理性、标的资产的财务合理性等。

潜在风险类——如：本次交易的潜在风险（财务状况、现金流影响等）、标的资产的潜在风险（同业竞争、关联交易等）。

我们整理了监管层问询中的主要大类问题，汇总如下表所示。

来源：并购优塾

整体来看，监管关注问题的权重集中在：

1）标的资产的股权资产权属清晰性（问题1、6、10）

2）标的资产的经营合理性（问题1、4）

3）交易方案的合规性（问题5、6、9）

针对上述问询重点，我们展开来拆解一下并购重组委的问询，以及海联讯如何将问题逐一化解。

（六）

【问题1】被吸并方存在10项房屋及土地使用权未办理变更登记、2项共有产权房对应土地未单独办理土地使用权证、4项土地使用权未取得权属证书、6项建（构）筑物未办理产权证；此外，被吸并方存在13项房屋或土地使用权被抵押，3项专利权受限。被吸并方部分经营资质证书如高新技术企业证书、辐射安全许可证等即将于年内到期。截至报告期末，被吸并方及其控股子公司作为被告（被申请人）且涉及金额超过100万元的未决诉讼、仲裁案件共计4起。被吸并方及其控股子公司于报告期内受到的行政处罚罚款金额在1万元以上的行政处罚事项共1项，主要为安全生产相关行政处罚。

请解释：（1）被吸并方注销法人资格后，存续公司是否可继续享受税收优惠政策，获取相关资质是否存在实质性障碍；（2）被吸并方是否为权属清晰的经营性资产，是否符合《重组办法》第四十四条相关规定。

【回答1-1】被吸并方注销法人资格后，存续公司是否可继续享受税收优惠政策，获取相关资质是否存在实质性障碍

根据《高新技术企业认定管理办法》，通过认定的高新技术企业，其资格自颁发证书之日起有效期为三年。

高新技术企业发生更名或与认定条件有关的重大变化（如分立、合并、重组以及经营业务发生变化等）应在三个月内向认定机构报告。经认定机构审核符合认定条件的，其高新技术企业资格不变。

根据本次交易方案，自交割日起，海联讯承继及承接杭汽轮的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利与义务。存续公司将形成以工业透平机械业务为主，电力信息化系统集成业务为辅的“一主一辅”的业务格局，在主体资格、知识产权、研发技术人员比例、研发费用占比、技术产品（服务）收入占比、创新能力等指标方面预计仍将符合《高新技术企业认定管理办法》规定的认定条件。

本次交易完成后，存续公司将按照相关法律法规的要求在承继杭汽轮生产、研发条件下向认定机构报告并履行相应的高新技术企业资质审核程序，通过高新技术企业资格审核预计不存在实质性法律障碍。存续公司按相关规定履行相应高新技术企业资格审核程序后，存续公司可继续享受税收优惠政策。

【回答1-2】被吸并方是否为权属清晰的经营性资产，是否符合《重组办法》第四十四条相关规定

根据海联讯与杭汽轮签订的《换股吸收合并协议》，海联讯作为合并方暨存续公司，杭汽轮的全部资产、负债、业务、人员、合同及其他一切权利与义务由海联讯承继及承接，《换股吸收合并协议》对本次交易的生效条件、违约责任等进行了明确约定。

杭汽轮为上市公司，权属清晰，且为经营性资产。根据本次交易方案，对于已经设定了质押、被司法冻结或存在法律法规限制转让的其他情形的杭汽轮股份，该等股份在换股时一律转换成海联讯的股份，原在杭汽轮股份上设置的质押、被司法冻结的状况或其他权利限制将在换取的相应的海联讯股份上继续有效。

综上，海联讯本次发行股份购买的资产为权属清晰的经营性资产，在本次交易履行完毕相关法律程序后，本次换股吸收合并涉及的杭汽轮的相关资产按照交易合同约定由海联讯承继及承接不存在实质性法律障碍，本次交易符合《重组管理办法》第四十四条相关规定。

【问题2】本次交易构成重组上市，根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第26号——上市公司重大资产重组（2025年修订）》 （以下简称《26号准则》）第五十五条规定，上市公司应按照《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第57号——招股说明书（2023年修订）》相关要求，对重组报告书相关内容加以补充或调整。2023年、2024年，被吸并方子公司杭州汽轮新能源有限公司分别与西门子能源德国、西门子能源瑞典签订了技术合作与许可协议，上市公司未按《26号准则》第十九条相关要求披露技术合作与许可协议具体情况。

请回答：（1）根据《57号准则》第三十六条相关规定，披露本次发行前的前十名自然人股东及其担任被吸并方职务情况，申报前十二个月新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，是否存在关联关系；（2）本次交易是否影响与西门子能源德国、西门子能源瑞典签订了技术合作与许可协议的合同效力，前述协议对存续公司持续经营的影响，被吸并方是否存在其他作为被许可方使用他人资产的情况

【回答2-1】根据《57号准则》第三十六条相关规定，披露本次发行前的前十名自然人股东及其担任被吸并方职务情况，申报前十二个月新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据，是否存在关联关系

截至2025年5月14日，杭汽轮前十名自然人股东情况如下：杭汽轮前十名自然人股东均未在杭汽轮担任职务。

来源：问询函

申报前12个月新增股东的情况——

2025年3月30日，杭汽轮原股东杭州启同与浙江省产投集团有限公司、浙江省发展资产经营有限公司签订了《关于杭州汽轮动力集团股份有限公司之股份转让协议》，约定杭州启同通过协议转让的方式以8.35元/股的价格分别向浙江省产投集团有限公司转让杭汽轮35,286,479股非上市流通股份（占杭汽轮总股本 的3.0032％）、向浙江省发展资产经营有限公司转让杭汽轮23,524,320股非上市流通股份（占杭汽轮总股本的2.0022％）。2025年5月12日，该等协议转让已完成过户登记手续。

因此，杭汽轮申报前十二个月新增内资股股东为浙江省产投集团有限公司及浙江省发展资产经营有限公司。其基本情况如下：

省产投集团股权结构

来源：问询函

浙江省发展资产经营有限公司股权结构

来源：问询函