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（来源：招商研究）

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招商研究丨总量的视野|周度电话会议纪要系列专题研究

最新收录：电话会议纪要—招商证券总量的视野

招商研究丨央国企价值重塑系列专题研究

最新收录：央国企动态系列报告之49——聚焦战略性关键领域，央国企加大投资和稳定作用凸显

宏观：仍需耐心——宏观与大类资产周报

报告作者：张静静,张一平,马瑞超,罗丹,王泺宾

核心观点：

国内方面，1）9月进出口数据好于预期，9月财政数据显示财政支出力度较上月增加。从10月高频数据来看，国庆假期前后中上游生产指标趋稳，仅地产链处于相对低迷状态。总体而言，Q3以来经济增速回落，但并未出现去年同期的加速下行状态。2）稳增长政策已落地两项，政策或暂进入观望阶段。5000亿新型金融政策性工具以及5000亿地方政府债务结存限额为节前预计的稳增长政策，未来1-2个月或暂时进入政策效果观望期。

海外方面，1）10月14日鲍威尔表示就业下行风险的上升改变了美联储对风险平衡的评估，暗示10月将继续降息、并可能即将结束缩表。2）美国地区商业银行风险持续发酵，但与23年3月SVB破产事件不同，本次风险主要是坏账问题，暂时不具有系统性。

资产方面，AH股可能已经进入左侧，但尚未到右侧，仍需耐心。今年以来市场的赚钱效应主要源于美联储降息与弱美元共振之下全球流动性扩张，9月FOMC美联储大幅调降了未来降息预期约束了未来的流动性扩张前景，尽管年内降息、即将结束缩表，但市场基本已经Price-in。特朗普关税3.0只是市场在极度亢奋之下收缩风偏的催化剂，并非核心矛盾。

风险提示：国内政策落实力度超预期；海外经济衰退超预期。

食品饮料：食品饮料三季报前瞻—白酒加速出清，食品关注景气赛道【深度】

报告作者：陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓

核心观点：

白酒板块：动销层面改善，报表延续出清。25Q3行业动销较5-6月环比改善，但报表层面预计延续出清态势，同比双位数下滑，环比二季度降幅扩大。细分来看，政商务需求依旧承压，宴席与大众消费市场相对平稳。25年双节动销下滑幅度整体符合预期，头部品牌动销下滑幅度略好于行业平均水平，飞天、普五等大单品价盘回落后性价比突出。25Q3多数白酒企业将主动/被动开始出清，后续来看，当业绩环比不再变差（二阶导转正）时将是股价见底回升的重要反转信号，建议持续关注报表侧出清进度。

食品板块：新消费景气度延续，传统消费需求平淡。整体需求环境看，7-8月社零增速表现较弱，进入9月中秋国庆备货平稳，双节期间实际动销表现中规中矩，礼赠需求平淡，餐饮需求有所复苏。板块间Q3表现相对分化，零食饮料延续全年相对较好的景气度，保健品整体业绩有所提升。传统消费方面，调味品、餐饮供应链、啤酒等受餐饮景气度影响仍相对平淡，调味品中海天业绩稳健，定制餐调环比提速，乳制品中常温液奶动销较弱，伊利、蒙牛等龙头企业压力增加，新乳业低温业务仍保持较好增势。利润端看，Q3板块主要原材料成本仍下降但趋势放缓，包材价格环比提升，零食/连锁/餐饮供应链成本略有压力，调味品乳制品继续受益成本红利，宠物费用投放力度增加。

啤酒：餐饮疲软下，行业整体需求增量不明显，根据统计局数据，7-8月啤酒行业产量基本持平，部分单品如燕京U8、珠江97纯生，仍在结构性增长，抢占市场份额。伴随着结构提升以及成本红利释放，行业整体利润端表现好于收入端。

饮料：行业仍保持较为景气的态势，但部分品类受到外卖大战冲击有所体现。行业表现有所分化，龙头表现依旧强势，农夫包装水业务环比加速明显，市场份额持续提升，无糖茶保持较快增长，东鹏能量饮料仍处于成长阶段，补水啦日销持续提升，第二曲线带动公司高速增长。百润预调酒业务走出调整，新品催化下同比增长明显。

乳制品：三季度液态奶动销依然疲软，行业竞争加剧，预计三季度伊利、蒙牛增长压力大于上半年。新乳业低温延续快速增长，飞鹤逐步完成调整下半年积极推新。利润端，原奶价格同比下降，环比逐步企稳，伊利高基数下利润增速放缓，新乳业受益于结构改善预计利润端增速较快。

调味品：基础调味品中海天增长稳健，9月餐饮逐步复苏增速提升，榨菜增速放缓，中炬、恒顺、仲景等增长仍有压力。复调来看，C端需求仍相对平淡，天味增速放缓，B端随餐饮有所改善，宝立、日辰收入端都有望实现双位数增长。利润端企业受益于成本下行，行业毛利率有所改善，整体环境偏弱情况下企业投放相对谨慎，预计费用率平稳，整体盈利改善。

休闲食品：三季度企业表现分化。有友受益山姆与量贩渠道贡献仍保持25%以上增长，盐津受电商调整影响环比略有降速，洽洽三季度收入略有下滑，甘源产品渠道调整中，三季度环比改善，同比略有缺口，劲仔定量装持续推进，环比有所改善。短保面包、卤味需求偏弱，桃李预计收入个位数下滑，绝味单店同比仍有缺口。利润端，成本同比略有压力，企业利润表现分化。

连锁&餐饮供应链：三季度速冻板块表现平淡，9月略有改善。B端餐饮供应链整体平淡。安井主业保持个位数增长，立高稀奶油表现优异，冷冻烘焙略有压力。千味大B小B略有增长，味知香收入同比个位数增长。成本端来看，部分油脂价格上升，企业注重经营效率，内部控费提升管理效率。

宠物食品：板块景气度延续，国内自主品牌保持快速增长，中宠乖宝国内品牌增长势能延续，行业竞争态势出现加剧，国内行业品牌间收并购加快，企业营销及费用投入上力度有所上升，海外出口端整体Q3表现环比变弱。

保健品：保健品线上维持高景气度，抖音为代表的新兴渠道持续放量高增，企业普遍加大投放力度。线下渠道继续承压，企业寻求新模式驱动增长。仙乐健康订单环比提速，民生健康预计增速显著提升，下半年戒烟药等新品推出有望贡献新增长点，寿仙谷增长有望转正，并与片仔癀寻求渠道合作。

风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期、成本大幅上涨等。

电新：电力设备系列报告（43）：英伟达800Vdc白皮书解读【深度】

报告作者：游家训,梁旭

核心观点：

当前数据中心供电体系以UPS作为一级电源为核心。电力首先由公用电网经中压网络（13.8–35 kVac）输入，通过中压变压器和低压配电系统（LVMSB）降至480 Vac（北美）或415 Vac（欧亚等地），再经UPS、PDU和交流配电柜送入机柜。机柜内通过二级电源将交流电转为54 Vdc，再由三级电源降至1 Vdc供计算板使用。

800Vdc供电将成为未来数据中心的供电趋势。根据英伟达白皮书：第二代方案将纯新增HVDC系统，同时保留UPS作为过渡；预计2026年下半年在NVL144机柜率先落地。第三代将在第二代基础上取消UPS，并增加自发电设施（如燃气轮机、SOFC）与电化学储能，以应对AI负载带来的功率剧烈波动，预计2027年下半年在NVL576机柜应用。第四代则进一步整合HVDC、变压器与配电系统，推动中压整流器（MW Rectifier）或固态变压器（SST）的应用，同时机柜内部的二级与三级电源耦合成为主流，直接将800 Vdc降至12 Vdc；其中结构性创新MW Rectifier有望2028年商用，而技术性突破SST则需等到2029–2030年才可能满足数据中心高可靠要求。

中国企业在供电变革中可能有不错的机会。随着800Vdc的大规模应用，海外传统柜外供电厂商（如伊顿、维谛、施耐德）面临格局重塑风险，较多的研发周期促使它们寻求中国企业代工或合作开发产品。同时，中国公司过去积累的电力电子技术、快速响应能力和优质工程师团队将成为关键优势，也可能直接作为Tier1参与到升级的体现中，有望获得优异回报。

风险提示：AIDC需求不及预期、贸易壁垒加剧、行业竞争加剧等。

环保及公用 | 环保公用事业行业周报（20251019）：陆风取消增值税即征即退，核电优惠退坡(宋盈盈)

化工 | 百合花（603823）—有机颜料龙头受益于行业边际好转，面板光刻胶颜料或贡献高成长性(周铮,沈敏迪)【深度】

化工 | 招商化工行业周报2025年10月第3周—硫酸、双氧水价格涨幅居前，建议关注六氟磷酸锂板块(周铮,连莹)

债券 | 把握利差收窄机会———地方债周报(张伟)

食品饮料 | 食品饮料三季报前瞻—白酒加速出清，食品关注景气赛道(陈书慧,刘成,任龙,胡思蓓)【深度】

电新 | 思源电气（002028）—Q3业绩超预期，再创单季度历史新高(游家训,胡佳怡)

宏观 | 电话会议纪要—招商证券总量的视野(张一平,张夏,王先爽,麦元勋)

商业 | 免税行业政策点评—海南自贸港封关在即，离岛免税政策扩容(丁浙川,李秀敏,潘威全)

智库 | 央国企动态系列报告之49——聚焦战略性关键领域，央国企加大投资和稳定作用凸显(林喜鹏)

电新 | 电力设备系列报告（43）：英伟达800Vdc白皮书解读(游家训,梁旭)【深度】

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