华西研究 | 2025年三季报业绩前瞻（消费&科技篇）

（来源：华西研究）

农业

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核心观点：

目前农林牧渔（申万）指数PE与PB估值都处于10年来低位，建议重点关注。具体来看：（1）近几个月一直在推进的生猪行业反内卷相关举措，中长期来看国内生猪价格中枢有望抬升。在国家政策引导下，我们认为未来生猪行业发展“提质增效”是主要趋势，落后产能将逐步出清，成本低财务状况好的优质产能市占率将进一步提升。建议继续关注成本改善显著，且未来出栏量弹性较高的标的。（2）粮价回升，对于成本控制优秀的头部饲料企业，吨利有望提升。（3）在粮食安全背景下，转基因技术在提升单产方面具有革命性作用，我们判断转基因商业化进程将继续扩面提速，以通过提升单产从根本上提升关键品种自给率，同时，农业农村部强调“加强植物新品种保护，赋能种业创新发展”，也有利于转基因种业发展。 

受益标的：立华股份、德康农牧、京基智农、牧原股份、温氏股份、海大集团、北大荒、苏垦农发、大北农、隆平高科、登海种业、荃银高科、丰乐种业、万向德农等。

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主动&被动去产能并行，看好未来猪价中枢上移

根据猪易通数据，25Q1/25Q2/25Q3（截至2025.9.21）猪价分别为15.06/14.53/14.02元/公斤，同比分别+4.26%/-10.78%/-28.22%，环比分别-9.54%/-3.49%/-3.54%，今年一季度猪价同比增长，但二三季度同比显著弱于2024年。从养殖利润来看，已过去的36周中，外购仔猪养殖仅有8周盈利，其余28周亏损，截止9月第3周，平均利润为-58.50元/头；而受益于原料与仔猪成本控制，自繁自养养殖利润可观，仅在最近一周亏损，剩余35周均盈利，截止9月第3周，平均利润为63.69元/头。由于最近全国生猪均价已跌破13元/公斤，部分养殖户陷入亏损，且外购仔猪9月第3周亏损已接近200元/头，行业有望开启亏损下的主动去产能，而我们认为非瘟后散户养殖母猪难度大，大集团一般采用自繁自养，自己控制母猪和仔猪，因此本轮主动去产能由散户开始；另外政策驱动下，行业中被动去产能已然开启，政策分配中大集团首当其冲。亏损下的主动去产能&政策驱动下的被动去产能，中长期猪价中枢有望上移。 

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供需格局改善，粮价整体回暖

2025年以来，玉米、小麦、大豆及粳稻价格出现明显回升，其中玉米和粳稻价格上升幅度更大。主要原因在于，（1）玉米：供给端，2024/25年度我国玉米进口量约400万吨，同比降幅达83%，进口下降导致玉米新增供给整体比上年度减少约1300余万吨，降幅达4.29%；需求端，2024年猪价上涨，养殖利润回升，产能增加，2025年产能释放，增加玉米饲用需求。（2）小麦：中储粮采购量增加，玉米价格回升替代需求推动。（3）二季度，全国大豆价格较3月底微幅上涨。4月初至5月中旬进口大豆到港延迟，且中美贸易摩擦升级，带动大豆现货价格上涨；5月中下旬至6月下旬，受美国生物柴油政策预期的提振和巴西大豆报价持续上涨影响，进口大豆成本上升，拉动全国大豆均价回升。

风险提示：产业政策变化风险；自然灾害和病虫害风险；疫病风险；自然灾害风险；原材料价格波动风险。

轻工

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核心观点：

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家居板块

板块景气仍然承压，各省市持续推出家居家装等补贴政策，有望提振下游消费意愿；同时在新房销售低迷下，存量房更新需求占比持续提升，成为家居消费趋势；另外在AI应用等渗透提升，家居智能化产品成为差异化竞争亮点。

受益标的：慕思股份、顾家家居、好太太、曲美家居、公牛集团、敏华控股。

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造纸和包装

9月进入造纸传统旺季，我们预计下游需求有所恢复，关注成本领先的龙头；金属包装二片罐处于盈亏平衡线，龙头间并购有望改善二片罐的竞争格局和供需格局，中长期带来盈利弹性。

受益标的：太阳纸业、奥瑞金、 宝钢包装、昇兴股份、永新股份。

3

轻工消费

文具方面，办公集采逐步恢复，“国潮文创”助力C端发力，文具龙头有望受益。珠宝方面，古法黄金赛道的中奢品牌，持续高增长。

受益标的：晨光文具、齐心集团、老铺黄金、腾亚精工。

4

出口链

降息有望带动需求向上，看好景气赛道与议价能力强的标的。美联储降息周期有望开启，预期将提振出口消费需求；同时前期关税摩擦影响已经落地，优质龙头公司通过产能转移、效率提升以及提价等方式，对冲关税影响。

受益标的：浩洋股份、匠心家居、共创草坪、依依股份。

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电动两轮车

新国标终端执行临近，7月-9月是行业传统旺季，加之新国标终端执行临近，下游渠道备货积极，我们预计Q3主要标的业绩延续较好增长。

受益标的：雅迪控股、爱玛科技、九号公司。

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美护

国货优质龙头势能向上。从化妆品板块整体表现来看，今年较去年整体有所回暖；个护消费中，国货品牌凭借平价好用、良好的用户口碑以及外资品牌份额萎缩下，有望实现稳健增长。

受益标的：毛戈平、珀莱雅、水羊股份、丸美生物、上海家化、登康口腔、润本股份。

风险提示：三季度业绩不及预期；消费复苏不及预期；地缘政治风险。

纺服

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核心观点：

1

制造类

中美自2025年8月12日起再次暂停实施24%的关税90天，下半年对制造整体谨慎，推荐自身α优势强的公司。

受益标的：开润股份（箱包、服装净利率提升逻辑下Q3仍有望延续高增长）、百隆东方（越南较印度关税有优势的抢份额逻辑）、晶苑国际（各品类客户红利共振期）。

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品牌类

24Q3为全年最低基数，叠加去年十一基数也不高，因此旺季低基数反弹可期。分月度来看，8月好于9月好于7月，9月由于中秋、周末错期弱于8月。

受益标的：波司登、锦泓集团、歌力思。

3

转型类

关注主业抢份额+超高分子聚乙烯腱绳主题的康隆达，主业快反供应改造+机器人电子皮肤主题的兴业科技、红豆股份、探路者。

风险提示：汇率波动风险；原材料波动风险；系统性风险。

商社

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核心观点：

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餐饮：Q3大盘表现疲弱，外卖补贴下茶饮表现亮眼

Q3在禁酒令等因素影响下餐饮大盘表现疲弱，其中高端餐饮市场承压较为显著，据国家统计局数据，7/8月份社零餐饮收入同比+1.1%/+2.1%，限额以上单位餐饮收入同比-0.3%/+1.0%。餐饮企业正通过打造新业态、新模式、新场景等多元化方式激发餐饮消费活力，叠加外卖平台补贴，预计头部餐饮企业表现好于大盘；其中，茶饮企业因充分受益于外卖补贴大战，Q3业绩有望延续上半年的高增长趋势。

受益标的：蜜雪集团、古茗、茶百道、绿茶、小菜园、百胜中国、海底捞。

2

黄金珠宝：Q3终端动销保持良好，品牌分化延续

7/8月份金价整体维持高位横盘震荡，黄金珠宝终端销售在去年同期低基数下呈现逐月改善的趋势，据国家统计局数据，7/8月份限额以上单位金银珠宝类商品零售额同比+8.2%/+16.8%。9月份金价重新进入上行周期，我们认为经过前几轮的金价上涨，消费者的观望时间将缩短；同时，9月是黄金珠宝品牌订货会的重要节点，随着传统销售旺季的到来以及7/8月较好的终端动销，预计加盟商拿货较为积极。黄金珠宝企业正通过工艺创新、产品创新等不断提升品牌竞争力，Q3时尚黄金珠宝品牌有望保持同店、开店双增长，传统黄金珠宝品牌同店有望环比Q2改善。

受益标的：潮宏基、老铺黄金、曼卡龙、莱绅通灵、周大福、六福集团、周大生、菜百股份。

3

跨境电商：业绩端现拐点，关注Q3低基数下的业绩弹性

25年国际运费价格呈下行趋势，关税影响趋于缓和，25Q2部分企业盈利能力改善，利润端出现拐点。根据中国出口集装箱运价指数，2025年集运价格处于下行趋势。美国对中国关税加征历经数次调整，根据国际贸易法评论公众号报道，2025年5月12日，中美达成协议之后，中美将此轮加征关税的税率调整为10%，并且24%的关税在90日内缓征。随着费用端下行，25Q2多家上市跨境电商企业扣非净利率出现环比或同比改善。吉宏股份发布25年三季度业绩预告，赛维时代、致欧科技发布股权激励草案，我们认为跨境电商行业盈利能力有望迎来持续改善，龙头在产品、运营效率等方面的优势或推动公司在低基数下取得较高业绩弹性。

受益标的：赛维时代、吉宏股份、安克创新等。

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人力资源：业绩端有望保持高增长，关注AI应用催化

外包业务高景气，人服上市公司2025上半年外包（灵活用工）收入稳健增长。2025H1科锐国际、北京人力、外服控股外包业务（灵活用工）收入分别同比增长29%、20%、42%。外包业务高景气叠加政府补助因素，北京人力、科锐国际上半年归母净利润高增，分别同比增长87%、47%。展望25Q3，我们认为一方面，外包业务的订单确定性较高，外包业务有望延续上半年的高增长；另一方面，AI业务有望为相关公司带来业务增量同时赋能提质增效。

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IP潮玩：出海市场广阔，看好赛道长期成长

下半年为海外消费旺季，看好IP潮玩头部企业业绩持续释放。根据跨境早班车报道，每年7-12月欧美节假日较多，为海外消费的传统旺季，我们看好IP潮玩企业出海业务的持续高增长，同店取得良好表现。

受益标的：泡泡玛特、名创优品。

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出海服务：AI赋能产品力提升，关注小商品城、焦点科技

2025年内需尚未出现明确拐点，出海业务仍保持较高的景气度，建议关注出海服务商的业绩高增，驱动因素包括义乌市场高景气、新业务开始运营、AI产品迭代升级等。

受益标的：小商品城、焦点科技。

风险提示：行业竞争加剧、国际贸易政策变动、新品销售不及预期。

家电

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核心观点：

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白电：国补助力内销增长，外销受关税及库存影响承压

白电国补助力内销增长，外销受关税及库存影响承压。8-9月内销的排产受高基数的影响有所下滑，8月空调/冰箱/洗衣机排产量同比-11.9%/-6.1%/+0.6%，9月空调/冰箱/洗衣机排产量同比-6.3%/-2.1%/-1.2%。外销方面根据海关数据，7月空调/冰箱/洗衣机出口额分别同比-16.3%/+1.5%/+15.6%，8月空调/冰箱/洗衣机出口额同比分别-23.7%/+4.4%/+10.9%。

受益标的：美的集团、格力电器、海尔智家、海信家电。

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黑电：内销增长趋势良好，海外进入大促前备货期

黑电在7-8月全球电视面板出货量同比提升，品牌为下半年促销期积极备货。内销市场表现良好，7-8月彩电线上/线下销售额增长势头良好，Mini LED产品保持50%以上零售额份额。

受益标的：海信视像。

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清洁电器：持续高景气，头部品牌增速快

根据奥维数据，7-8月扫地机销售额同比+54%/+88%，洗地机+36%/+72%，均价均有4%-12%增长。品牌上，科沃斯扫地机线上销量市占率为第一，石头表现突出；洗地机添可仍为龙一。

受益标的：石头科技、科沃斯。

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厨房大电：地产仍在下滑，集成灶压力大

厨房大电如油烟机、燃气灶、洗碗机受益国补仍有不错增速，但集成灶由于和新房绑定较深，受地产下滑影响压力大。

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厨房小电：多品类均价提升

7、8月受补贴推动和竞争缓和的影响，线上均价提升利好盈利。需求端虽整体走弱，但电蒸锅、咖啡机等细分品类保持高增长。

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出口：美国建材、园林设备相关零售库存仍处高位，关注美联储降息落地后需求修复

8月新屋销售同比改善，6月成屋销售同比延续底部震荡，9月美联储降息政策落地，预计后续美国联邦基准利率持续下行，美国地产链相关工具、家电需求有望迎来修复。

受益标的：德昌股份。

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零部件：关注下游订单边际变化

展望空调产业链H2趋势，空调下游步入淡季，空调阀件内销需求或有所有回落，预计出口或称为增长的主力引擎。 

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工具方向：看好美国地产复苏

美联储开启降息周期后，看好美国地产复苏。

受益标的：巨星科技、创科实业、欧圣电气、泉峰控股。

风险提示：原材料价格上涨风险、需求不及预期风险、汇率波动影响、第三方数据失真风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

海外

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核心观点：

1

互联网：AI驱动各条业务线，关注效率提升和资本开支

我们认为第三季度互联网企业最重要的关键变量来自于AI的驱动和贡献。行业龙头将通过和AI更紧密的结合，来实现自身业务的增长和发展。预计25年三季度的行业资本开支随着AI业务的需求放量，继续保持景气和扩张，同时在基于AI云业务带来的行业重估也将持续进行。

受益标的：腾讯控股、阿里巴巴、快手、阅文集团、心动公司。

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即时零售：补贴驱动增长与格局重塑的关键季度

我们认为2025年三季度是即时零售行业全年竞争最激烈、同时也可能是格局初步明朗化的关键阶段。在头部平台大规模补贴推动下，行业规模加速扩张，用户心智进一步向非餐品类渗透。预计三季度将是各平台投入力度最大、也是业绩承压最明显的时期，但也为后续的理性竞争和盈利改善奠定基础。行业的演进将主要围绕补贴强度与增长质量、品类拓展、履约与技术赋能、盈利路径四方面展开。

受益标的：美团、阿里巴巴（淘宝闪购/饿了么）、京东。

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潮玩：出海加速与新品周期驱动增长，关注IP创新与盈利韧性

我们认为潮玩行业的驱动力来自强劲的出海势能与密集的新品周期共同作用。行业龙头通过IP创新与品类拓展持续创造需求，同时通过全球化布局强化品牌势能，进一步实现销售增长。预计25年三季度行业将维持高景气度，但内部分化加剧，龙头企业的优势将进一步凸显。

受益标的：泡泡玛特、名创优品、布鲁可。

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旅游：旅游风向持续转变，关注情绪消费导向与政策驱动效果

暑期避暑游仍为出行主线，但出行趋势有所变化，在季节性旅游主线基础上，供给端文旅产品创新、需求端追求情绪消费的步伐从未停止，文旅创新将成为旅游行业后续发展的直接驱动力；于景区而言，把握现有资源优势，提升服务质量、便利周边交通、维护景区知名度、开拓文旅创新路径把握情绪消费、发力线上宣传为长期维度企稳增长的关键路径。此外，9月中旬扩大服务消费相关政策多措并举激发情绪消费潜能，对研学游/入境游/夜间出行均有促进效果，并强化旅游行业供给端金融支持，旅游行业有望迎来新一轮景气度上行阶段。

受益标的：长白山、峨眉山A、祥源文旅、西域旅游、天府文旅、众信旅游、同程旅行、携程集团-S。

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酒店：暑期酒店行业经营承压，关注各酒店破局进展

第三季度来看，暑期酒店行业OCC/ADR表现整体承压，8月下旬开始OCC/ADR下行幅度收窄、量价表现与去年同期相比趋于平稳。酒店行业已步入存量竞争时代，需求端承压、供需双端匹配度下滑环境下考验酒店对品牌力、服务能力、选址能力、引流能力的把控，品牌加盟、优质区位把控、引流渠道扩大成为当前环境下的破局优解。

受益标的：华住集团-S、亚朵。

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餐饮：外卖补贴战下餐饮消费承压，关注高性价比餐饮/外卖为重心的餐饮业态发展动向

餐饮行业三季度经营整体承压，主要是外卖大战下餐饮堂食业务受冲击明显所致，外卖补贴下消费重心向线上转移，而平台渠道抽成/补贴让利等因素影响下线上渠道利润较堂食渠道更低，对餐饮业经营造成一定影响。此格局下两类餐饮业态仍具长期成长潜力：

（1）以菜品品质/质量为基、不以品牌标签为引流核心、契合高性价比消费需求的餐饮业态；（2）线下门店面积较小，本身以外卖业务为重心的餐饮业态。

受益标的：小菜园，受益标的古茗、蜜雪集团、达势股份、锅圈。

风险提示：市场情绪敏感风险，行业竞争风险。

通信

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核心观点：

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北斗与卫星应用：关注电信运营商与专网通信

我们认为，在“十五五”器件，北斗卫星导航系统在时空服务领域有望全面升级，形成一级多元的发展格局，在大众消费（手机、可穿戴设备）、共享出行（共享单车等）、交通运输、低空经济等面向大众领域，以及公安警备、智能电网、精准农业、应急减灾、通信网络同步等专业领域持续渗透。

在卫星互联的空天地一体化6G时代，电信运营商在网络运营、客户体系和生态整合等方面具备天然优势，可以快速推动卫星技术的渗透发展，持续看好电信运营商在卫星应用拓展过程中的关键生态位，并借此进一步拓展业务领域。看好电信运营商和专网特种通信板块。

受益标的：三大运营商、海格通信等。

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AI算力：持续推荐国产算力

三季度以来，伴随阿里云超预期增长以及华为的超节点集群产品推出，国产算力及AI应用关注度不断上升。伴随摩尔线程IPO上市通过，我们认为，国产AI算力规模及应用有望加速提升与渗透，持续看好包括先进制程制造、芯片架构升级对整体国产算力水平的拉动，有望推动国产算力份额持续提升。

同时，伴随超节点和集群的算力能力拓展，包括LPO、CPO、PCB、交换机、OCS及多模光纤等有望受益。

受益标的：寒武纪、摩尔线程、中芯国际、中兴通讯、紫光股份、盛科通信、锐捷网络、光迅科技、华工科技、新易盛、中际旭创、天孚通信、太辰光、源杰科技、德科立、凌云光、仕佳光子、腾景科技、长芯博创、胜宏科技、沪电股份、长飞光纤光缆、伟仕佳杰、拓维信息等。

风险提示：相关技术及应用进展不及预期；产业链各方合作不及预期；相关政策推进不及预期。