方正研究 | 近期深度报告汇总 （10.13-10.17）

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【目录】

【金融 | 许旖珊】券商9M25业绩前瞻：三季报利润进一步提速，重视板块进攻机会（20251015）

【金融 | 许旖珊】保险9M25E业绩前瞻：预计利润和NBV好于预期，估值有望持续修复（20251015）

【地产 | 王嵩】四季度地产展望：止跌回稳态势、增量政策空间与商业地产机会（20251011）

【电子 | 马天翼】先进封装赋能国产算力芯，设备材料封测产业联动（20251016）

【社服 | 李珍妮】华夏控股(01981)：民办传媒高教龙头，高教业务量价齐升，直播电商业务探索新成长（20251011）

【轻工 | 李珍妮】康耐特光学(02276)：全球树脂镜片领军企业，盈利能力稳步向上，布局智能眼镜打开未来成长空间（20251016）

【医药 | 周超泽】百济神州-U(688235)：创新药龙头进入新阶段，向全球MNC迈进（20251010）

【电新 | 郭彦辰】博迁新材(605376)：AI爆发背后的隐形冠军（20251012）

【煤炭 | 金宁】兖矿能源(600188)：煤炭钼矿交相辉映，扩能成长兼具红利（20251016）

【煤炭 | 金宁】煤炭反内卷政策梳理：超产核查渐落地，供给收缩仍可期（20251014）

【公用事业 | 金宁】稳价基调奠定“定海神针”，重铸火电盈利股息确定性（20251016）

【公用事业 | 金宁】国电投改革步入深水区，把握资产证券化红利（20251012）

券商9M25业绩前瞻：三季报利润进一步提速，重视板块进攻机会（20251015）

核心结论：预计券商板块（44家上市券商小计）9M25E主营收入yoy+42.5%，归母净利润yoy+70.2%，3Q25E券商板块归母净利润yoy+80.8%。分业务看，预计9M25E经纪、投资业务为券商业绩增长主要驱动，9M25E经纪、投行、资管、净利息、净投资收入分别同比+85.6%、+26.9%、持平、+65.0%、+29.8%。

投资业务：三季度股市上涨、债市承压，预计券商3Q投资业务表现分化，部分券商权益自营、股权投资有望加速回暖。1）权益投资方面，三季度得益于海内外宏观环境改善，“反内卷”、中美会谈、美联储降息等催化助推权益市场延续上升行情，部分股指均创阶段新高，3Q25沪深300上涨17.9%（去年同期+16.1%），股票基金指数上涨24.8%（去年同期+14.8%）；三季度科创板块表现强势，科创50、创业板指3Q分别上涨49.0%、50.4%，利好券商股权投资项目估值修复。2）债券投资方面，3Q25中证全债（净）下跌1.78%（去年同期+0.50%），预计部分债券配置占比较高券商投资收益或有承压。我们预计上市券商3Q25E总投资收入yoy+9.1%，9M25E总投资收入yoy+29.8%。

经纪与两融业务：3Q市场交投情绪同环比提升，经纪、两融业务延续高增态势。1）成交量：3Q25市场日均股基成交额达2.06万亿元/yoy+155.4%/ qoq+36.0%，预计净佣金率延续下滑趋势。2）两融规模：3Q25日均两融余额2.12万亿元/yoy+49.3%/qoq+16.6%。3）新发基金：基金市场边际回暖，3Q25新发基金份额3622亿份/yoy+90.3%/qoq+30.0%，其中新发偏股份额2093亿份/yoy+303.7%/qoq+43.4%。预计板块3Q25E经纪业务收入同比+179%；我们认为当前市场新开户未到历史高位，居民存款搬家仍有较大空间，后续市场交投情绪有望维持高位，券商经纪、两融业务有望进一步增长。

投资分析意见：高交投环境下券商基本面修复趋势明确，业绩高增趋势与估值表现背离，重视板块配置机会。1H25券商板块净利润同比+65%，三季报净利润增速有望提速至70%，全年板块净利润预计同比+54%，当前券商估值与业绩改善空间不匹配、估值上修空间充足。PB估值看，板块25年动态PB为1.40倍、处于10年46%分位数、尚未到历史高位；PE估值看，板块25年动态PE仅16.6倍，而历史牛市行情中券商PE(TTM)可突破40倍，看好券商板块进攻机会。

风险提示：政策落地不及预期；市场大幅波动；居民资产迁移不及预期。

保险9M25E业绩前瞻：预计利润和NBV好于预期，估值有望持续修复（20251015）

上市险企9M25E业绩核心指标预测：

①  寿险新业务价值同比增速预测：人保寿+健康(+59.7%)＞新华(+52.4%，非可比口径)＞平安(+41.4%)＞太保(+29.7%)＞国寿(+18.7%)＞友邦(+14.9%)；

②  归母净利润同比增速预测：新华(+55.1%)＞中国财险(+36.7%)＞人保(+25.9%)＞国寿(+25.6%)＞太保(+14.2%)＞平安(+9.4%)；

③  财险综合成本率(COR)预测：平安财险(96.4%)＜中国财险/中国人保(96.7%)＜太保财险(97.1%)。

人身险：预计9M25E上市险企NBV平均同比增速36.1%，延续快速增长预计主因预定利率下调、银保渠道高增等贡献。①预计产品NBVM同比将延续提升：全渠道报行合一推进、25年8月末预定利率再次下调等，有望推动NBVM持续提升。②保险需求边际改善：一方面分红型保险在险企投资收益显著提高、同类竞品收益率下降背景下，吸引力提升。另一方面健管需求在老龄化加剧、医疗体系改革、医保药品目录调整等背景下预计将逐步释放。

财产险：短期保费增速回落，预计4Q25将回暖，非车险报行合一效果有望在2H25逐步显现。①预计行业保费增速将逐步回暖：4Q25部分险种基数降低、报行合一影响减弱后保费增速有望企稳回暖。②预计9M25E COR同比延续改善，非车险报行合一贡献将逐步显现。

净利润/净资产：权益市场改善提振投资和利润，3Q25利率上行有望缓解净资产压力。①权益市场上涨推动利润高增：3Q25单季沪深300上涨17.9%，好于上年同期的16.1%，并且算力AI、科技等成长表现较好，带动公司投资收益和利润继续提速。②利率单季上行有望缓解净资产压力：负债规模较大、久期较长，净资产压力或有所改善。

投资建议：维持行业推荐评级。强烈推荐投资弹性较大、业绩创新高的新华保险，大权重、经营边际改善且股息率较高的中国平安，业绩有望超预期的中国人寿，业绩稳健增长中国人保、中国太保，基本面延续改善的中国财险、众安在线等。

风险提示：资本市场大幅波动、保单销售不及预期、利率快速下行。

关联关系披露：2022年12月21日，方正证券发布《关于获准变更主要股东及实际控制人的公告》，根据上述公告，中国平安成为方正证券的实际控制人。根据《上海证券交易所上市规则》《上海证券交易所上市公司关联交易实施指引》规定，中国平安和平安银行是方正证券的关联方。

关联关系披露：中国人民保险集团股份有限公司是我司关联方，是我司的关联自然人直接或者间接控制的，或者由关联自然人担任董事、高级管理人员的除上市公司及其控股子公司以外的法人或其他组织。

方正地产团队

四季度地产展望：止跌回稳态势、增量政策空间与商业地产机会（20251011）

随着2025年1-8月全国房地产数据的发布，市场对四季度行业走向的分歧进一步加大：国家统计局数据显示，现房待售面积环比首降、开发贷微增，人民银行三季度例会也提出，“巩固房地产市场稳定态势”。

与此同时，8月单月商品房成交面积同比下降11%、现房待售面积仍处同比高位，市场仍然关心行业止跌回稳的态势和四季度的机会。

当前地产究竟是否具备“稳态”支撑？增量政策工具箱还有多少空间，政策博弈逻辑是否已退潮？房价下跌通道中，哪些板块能成为相对确定的主线？

一、四季度止跌回稳会有进展吗？

当前地产止跌回稳的趋势，基本上是边际改善。1-8月三大“积极信号”：现房待售面积环比降317万㎡，同比仍增3.1%，去化周期超2.5年；开发贷同比微增0.2%，国有大行地产业务不良率5%左右；一线新房价跌幅收窄0.1个百分点， 1-8月新房销量同比跌幅扩至4.7%，二手房价同比跌超5%，需求端仍需新增刺激。

二、四季度增量政策空间如何?还是“博弈增量政策”交易逻辑吗？

去年四季度因926政策基数高，今年1-8月投资、销售分别降12.9%、7.3%，四季度同比压力大；另一方面，截至2024年9月，3000亿保障房再贷款使用率5%，土地储备专项债80%以上集中强省，存量政策工具生效需要时间。后续“博弈政策”的交易情绪有所降温，但仍是地产板块的线索。

三、四季度地产主线是否变化？商业地产是否可关注？

主线优先选受益于美联储降息的港资商业地产。住宅盈利压力大，2024年A股房企存货跌价914.54亿元，毛利率14.6%、净利率-8.31%，需求修复需超1年。商业地产更稳：1-8月办公楼竣工增9.3%，核心城市优质零售物业出租率超90%，现金流稳。美联储Q4或两次降息，港资商业地产将降融资成本、保资产价值、提估值，投资价值突出。

风险提示：货币政策宽松不及预期、利率下行不及预期、居民收入增速修复不及预期。

先进封装赋能国产算力芯，设备材料封测产业联动（20251016）

先进封装助力弯道超车，国产设备材料封测产业联动。在摩尔定律放缓和我国先进制程技术受限的现状下，先进封装成为国产算力芯片突破性能瓶颈的重要方向。华为、寒武纪、海光信息等公司的算力芯片正加速迭代，国产供应链积极配套以实现算力芯片自主可控。先进封装产能扩张需求愈发迫切，产业链迎来重大发展机遇。

CoWoS-L逐渐取代CoWoS-S，板级封装发展成共识。CoWoS产能成为英伟达AI芯片供应瓶颈，台积电正积极扩产，同时引入其他代工厂和封测厂以扩大产能。国内龙头封装公司将受益于这一产业趋势，与国内AI芯片供应链合作以突破先进封装。从CoWoS产能分布看，结合S和R技术优点的CoWoS-L将逐步取代CoWoS-S成为主流。国产算力芯片厂商正积极布局先进封装技术，并向CoWoS-L等方向拓展。随着中介层尺寸不断增大，板级封装成为共识。

建议关注：

OSAT：甬矽电子、通富微电、长电科技、汇成股份等；

设备：北方华创、中微公司、华海清科、拓荆科技、芯源微、联合化学、微导纳米、盛美上海、芯碁微装、长川科技（维权）等；

材料：华海诚科、江丰电子、雅克科技、艾森股份、天承科技、安集科技等。

风险提示：行业与市场波动风险，国际贸易摩擦风险，新技术、新工艺、新产品无法如期产业化风险，先进封装产能扩张进度不及预期风险，行业竞争加剧风险等。

华夏控股(01981)：民办传媒高教龙头，高教业务量价齐升，直播电商业务探索新成长（20251011）

华夏控股：高教业务为基本盘，布局娱乐及直播电商业务和人工智能教授与人工智能艺术课程探索第二增长曲线。公司成立于1998年，以影视制作相关业务起家，而后与中国传媒大学合办中国传媒大学南广学院（现南京传媒学院），开启高等教育业务；2020年公司于港交所上市，同年南广学院转设为南京传媒学院（民办普本）；2023年公司进军直播电商业务，与戚薇团队就直播电商板块签订独家合作协议；而后受影视制作行业影响，公司逐步收缩该业务，并转型娱乐及直播电商业务和人工智能教授与人工智能艺术课程。2025H1公司实现收入3.8亿元，同比减少2%，期内利润1.4亿元，同比增长136%，实现经调整净利润1.4亿元，同比增长29.7%，公司业绩同比显著增长或将迎拐点。

传媒及艺术高等教育、职业教育及国际教育：为公司基本盘，主要包括南京传媒学院等，展望未来有望量价齐升。预计2025/2026学年各类新生人数合计可达约1.2万人，公司计划扩建主校区/滨江校区分别至约3.3万/1万人的容量，以及在需要时额外租赁一个可容纳1万人的校区用于职业教育业务发展；公司预计高等教育（传媒及艺术）、职业教育及国际教育业务总体规模未来可超过5万人，其中学历教育学生约4万人。

娱乐及直播电商：主要包括直播电商及艺人经纪业务，以及影视制作业务，其中受行业整体影响，公司已多年未有新投资的影视制作项目，未来将聚焦直播电商艺人经纪业务、以及人工智能教授与人工智能艺术课程，收入贡献有望进一步提升。依托学校资源，打造超级直播间及多类型达人矩阵；推出独具“华夏特色”的内容直播电商，专注自营平台，孵化服饰及生活方式多品类，同时发力电竞赛道。此外，在原有的职业教育、国际预科、成人培训基础上，将开创知识付费与垂直电商业务；积极响应国家战略，计划于2025年下半年推出传媒及艺术领域“人工智能教授与人工智能艺术课程”订阅制产品。

盈利预测与投资建议：公司高教板块业务仍有提费空间，看好板块量价齐升；直播电商业务一方面绑定戚薇夫妇等主播，另一方面利用自身学校资源，持续挖掘新主播，且该业务与高教业务有一定协同，有望贡献增量。此外，公司无有息负债，现金流较为充裕。我们预计公司2025-2027年归母净利润净利润分别为4.0/5.0/6.1亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：直播电商业务经营不及预期风险，旗下学校招生及学费提价进展不及预期风险，行业竞争加剧风险等。

方正轻工团队

康耐特光学(02276)：全球树脂镜片领军企业，盈利能力稳步向上，布局智能眼镜打开未来成长空间（20251016）

全球树脂制造领军企业，盈利能力持续提升。公司成立于1996年，树脂镜片业务是营收的主要来源，客户网络覆盖全球，产品在超过90个国家出售，基于沙利文研究，公司是全球树脂市场第一中国品牌。股权清晰且集中，控股股东持股比例44.3%，引入歌尔股份成为公司第二大股东，协同布局智能眼镜新业务。公司收入稳健增长，产品结构持续优化，叠加内部降本增效有效推进，盈利能力持续提升。

ODM代工&自主品牌双轮驱动，产品结构持续优化。1）公司与大客户保持长期且稳定的合作关系，ODM业务经营稳健；2）自有品牌快速发展增厚业绩。自有品牌产品线丰富，超过700万个SKU，覆盖几乎全部树脂镜片产品，功能性多样，并可基于个性化需求定制镜片，依托自有品牌国内市场渠道覆盖率和市场占有率的不断提升，2025年H1内销收入占比较2018年提升18.4pct，自有品牌销售毛利率高于ODM业务，有望持续增厚公司业绩；3）与三井化学深度合作，能够持续稳定的采购其MR品牌旗下各类树脂单体，其中公司1.74镜片的原料来源于三井化学的MR-174，核心原料端竞争优势显著；4）积极推进产能布局&自动化建设，公司江苏、上海、日本三大生产基地产能利用率均超过85%，自动化车房实现了镜片定制化的智能生产，打造的C2M创新商业模式，能够远程处理各类客户需求，向客户提供覆盖加工、存储、交付的一站式服务,2024年，公司资本开支约2.2亿元，同比增长70.5%；5）注重研发创新。常年保持4%左右的研发费用率，致力于提升现有镜片产品的功能，并开发具有新功能的产品以丰富公司的产品组合。6）产品结构优化提升盈利。受益于定制镜片收入持续高增长，高折率镜片、功能镜片在标准化镜片收入中的占比稳步提升，2025年H1公司销售毛利率41%较2018年的30.6%提升10.4pct。

前瞻性布局AI眼镜高潜市场，发展空间广阔。预计2029年全球AI智能眼镜市场规模将突破1000亿元，AI+AR眼镜将逐步成为拉动AI智能眼镜市场增长的主导产品类型。公司通过“硬科技+软生态”深度融合，致力于解决光波导AR眼镜商业化的核心难题，与多个全球领先的科技和消费电子企业的多个研发项目进展顺利，公司相关业务有望随智能眼镜行业放量逐步兑现。

盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为24.2/28.3/33亿元，同比增长17.6%/16.8%/16.7%；归母净利润分别为5.4/6.6/7.9亿元，同比增长26.9%/22%/19.4%,首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：原材料价格波动；终端需求不及预期；行业竞争加剧；XR业务拓展不及预期等。

百济神州-U(688235)：创新药龙头进入新阶段，向全球MNC迈进（20251010）

百济神州作为中国创新药企的标杆，随着产品全球销售的推进，2025年将实现盈利，标志着公司从研发投入期迈向商业化收获期。同时，随着新一代技术平台的产品兑现，ADC，PROTAC等众多新管线将进入验证阶段，百济也将由血液瘤龙头向实体瘤和免疫领域拓展。我们认为，百济神州已进入到新的阶段，正在向全球MNC进化。

全球化研发与商业化布局加速，核心产品覆盖广泛且具备差异化优势。公司已构建覆盖全球的临床与商业化体系，百济神州在全球六大洲建立起了一支约3,700人的规模性全球临床团队，能在基本无需依赖CRO的情况下开展临床试验。百悦泽？和百泽安？在75个和47个市场获批，适应症涵盖血液肿瘤、实体瘤及免疫性疾病，展现强大的全球市场渗透能力和产品线多样性。在研产品管线丰富，技术平台持续创新，公司具备小分子激酶抑制剂优化、ADC开发及多特异性抗体发现等核心技术平台。2025年上半年公司产品收入达24.1亿美金，同比增长44.5%；其中25Q2营收13亿美金，同比增长41.4%。

盈利预测和投资建议：随着公司自研产品，如百悦泽和百泽安的新适应症持续获批，我们预计2025-2027年公司的百悦泽的收入分别为279.6、356.0、416.8亿元，同比分别增长49%、27%、17%。百泽安的收入分别为7.5、8.8、10.2亿美元（53.0、62.6、72.6亿元），同比分别增长20%、18%、16%。2026年我们预计BCL2抑制剂获批上市。公司未来合作收入存在不确定性，我们假设该部分收入增长稳定，并预计 2025-2027年公司其他商业化产品及合作收入分别为6.2、7.4、8.5亿美元（44.0、52.8、60.7亿元），同比分别增长20%、20.06%、14.96%。综上，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为376.6、474.9、558.5亿元，同比分别增长38%、26%、18%。基于公司创新药的研发、商业一体化的商业模式，选取和公司同样有多个创新药产品的平台型创新药公司荣昌生物、恒瑞医药、君实生物作为可比公司，2025-2027年平均PS分别为17.75、13.91、11.15倍（Wind一致预测）。百济神州2025-2027年预测PS为7.79/6.18/5.25倍，显著低于可比均值，凸显估值性价比。我们给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：研发不及预期风险，原材料价格波动风险，行业政策变化风险，市场开拓不及预期风险，其他系统性风险等。

博迁新材(605376)：AI爆发背后的隐形冠军（20251012）

大算力驱动AI服务器功耗上升，整体稳定性受到较大挑战。为维护服务器内部高功耗电路稳定运行，更多、性能更好的MLCC被广泛应用于GPU等高性能芯片电源周围、电压调节模块周围、封装基板内部等，而镍粉是MLCC中关键的内电极材料。

AI服务器发展要求MLCC朝着小型化、高容化和耐高温等方向升级迭代，进而推动其中作为内电极原材料的镍粉向着小粒径、高纯度、耐高温等方向发展。

小粒径、高纯度镍粉具有极高的技术壁垒，公司采用自研的PVD法生产的镍粉具有粉体得率高，显微组织均匀，振实密度高、合金元素分布均匀等优势，制粉环节所需的生产设备均为公司自行设计并组装。公司在生产各环节均积累了大量know-how，尤其是高温金属蒸发环节，率先实现了80nm粒径镍粉的量产并保持全球大批量独供至今。

下游客户为保未来稳定供应，抢先与博迁新材签订长协以锁定公司产能。公司近期与重要客户X公司签署《战略合作协议书》，协议约定公司在自2025年8月到2029年12月底总计近4年半的时间里向客户X供应5420-6495吨镍粉产品，平均每年供应量与公司2024年一年出货量几乎持平，且平均单价范围远超24年公司镍粉销售均价。

随着光伏领域BC和HJT电池组件的各厂商验证和量产提速，博迁新材铜粉和银包铜粉有望2026年开始放量。

博迁新材采用PVD法制备的纳米硅粉主要应用于硅碳电池负极，已向国内外多家客户开展试样工作，未来随着硅碳负极的应用普及有望达到量产。

盈利预测：我们预计公司25-27年分别实现营收11.95/22.10/31.81亿元，归母净利润2.45/6.12/9.11亿元，对应PE分别为63/25/17倍。维持“推荐”评级。

风险提示：技术研发不及预期，市场竞争加剧，下游需求不及预期。

兖矿能源(600188)：煤炭钼矿交相辉映，扩能成长兼具红利（20251016）

兖矿能源最受市场关注的是产能增长。2021年公司编制《兖矿能源发展战略纲要》，对公司未来5至10年发展蓝图进行系统性规划与展望。根据《发展纲要》，公司计划到2030年煤炭产量规模达到3亿吨/年，因此公司坚持推进山东（本部）、陕蒙、澳洲三大煤炭基地建设，按照《发展纲要》推进产能扩增计划。公司产能增长主要依靠两种手段：一、资产注入；二、新建矿井。其中以资产注入规模最大，且注入资产也包含不少新建矿井。

资产注入助力达成产量目标。公司按照《发展纲要》推进产能扩增计划，2023年9月30日公司以支付现金的方式收购鲁西矿业51%股权及新疆能化51%股权，2025年7月公司收购西北矿业51%股权。截至2025年9月，公司共有煤炭产能3.4亿吨，其中在产2.8亿吨，在建6300万吨。此外集团层面还有新矿集团、枣矿集团、贵州矿业等煤炭资产，剩余煤炭产能约6000万吨，未来还有部分优质煤企有望注入。

在建煤矿即将贡献增量。2024年12月公司万福煤矿180万吨焦煤产能进入联合试运转，2025年7月兖矿其能五彩湾4号煤矿一期1000万吨动力煤产能进入联合试运转。在两个煤矿投产之后，之后在建煤矿还有1000万吨刘三圪旦煤矿、800万吨嘎鲁图煤矿、700万吨霍林河一号煤矿、未来提升产能的五彩湾二期，以及西北矿业本次注入的500万吨杨家坪煤矿、500万吨油房壕煤矿。非煤矿业方面，目前公司在加拿大拥有6个钾盐采矿权，已探明优质氯化钾资源量达17亿吨；此外还有规划建设内蒙古曹四夭钼矿，资源量达10.4亿吨，根据当前钼精矿价格计算，未来有望贡献20亿利润。

煤炭“反内卷”拉开序幕，煤炭红利投资逻辑得到加强。国家能源局要求对超产煤矿停产整改，2024年内蒙超产煤矿占整体核查煤矿总数的30%；2025年1-6月单月超产煤矿有15处，我们估计2025年涉及产能约2630万吨。“反内卷”下本次煤价确立政策底部，高股息企业有望得到估值提升。公司一直属于高分红企业，2023—2025年度公司承诺分红比例不低于60%。此外，2025年公司实行中期分红，每股分红0.18元，分红率约38.8%。当前公司尤其是港股PE估值较低，对应当前股价股息率较高，我们认为兖矿能源港股股息率更具性价比。

我们预测2025-27年公司归母净利润为101、119、127亿元，当前公司仍具性价比，尤其是港股PE估值较低，对应当前股价股息率较高，我们认为兖矿能源港股股息率具备投资价值。

风险提示：经济增速不及预期；煤价大幅下跌；在建工程进展不及预期。

煤炭反内卷政策梳理：超产核查渐落地，供给收缩仍可期（20251014）

解决煤炭行业的“内卷式”竞争成为行业重中之重。自2022年煤价高位后，煤炭价格便逐年下降，2025年初港口价格自767元/吨一度跌至609元/吨，2025年1-4月煤炭行业亏损面达到54%，并且出现以量换价、加剧竞争的现象。2025年政府工作报告中强调要整治内卷式竞争，行业内“反内卷”、去产能行动已开启。在各行业“反内卷”的背景下，煤炭行业产业端政策也陆续出台。

能源局108文件拉开查超产序幕。2025年7月10日能源局发布《国家能源局综合司关于组织开展煤矿生产情况核查促进煤炭供应平稳有序的通知》，正式开始对煤炭行业开启查超产。对超能力生产的煤矿，一律责令停产整改，核查范围为山西、内蒙古、安徽、河南、贵州、陕西、宁夏、新疆等8省(区)。在煤炭行业查超产的108号文政策下，各主产区纷纷对辖区内煤矿生产情况进行核查，如山西、陕西、内蒙、河南、新疆等陆续下发文件。

主产地省份纷纷落实查超产，开始对超产煤矿进行公示、处罚。内蒙古：核查覆盖2024年至2025年6月生产或阶段性生产的299处煤矿，产能达123570万吨/年，其中有93处存在超公告产能（含保供产能）生产问题，其中有15家煤矿2025年上半年煤炭产量超过公告产能10%，合计产能2630万吨。山西：山西省并未集中公布查超产的详细结果，我们对煤矿超产通报处罚的新闻进行不完全的汇总统计，山西先后有不下于7座煤矿收到超产停产处罚，涉及产能共计约700万吨。陕西：我们统计了7-9月陕西省通报责令停产的煤矿共计26处，其停产原因包括超产、安全、环保等因素，合计产能约3675万吨。总体来看，在山西省不完全统计的情况下，晋陕蒙7-9月已公开停产煤矿合计产能约7000万吨。

投资逻辑一：弹性标的有望受益供给侧收紧。随着供给侧出现收紧，煤价有望进一步提升，弹性及低估值板块有望受益。建议关注：兖矿能源（港股）、潞安环能。

投资逻辑二：本次煤价确立政策底部，为煤炭企业确立盈利底，对于高分红比例的标的，其业绩有了下限保证，股息率也有保障，高股息企业有望得到估值提升。建议关注资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例预期较高的标的：中国神华、中煤能源、陕西煤业。

风险提示：安全生产风险、国际形势变动风险、宏观经济波动风险、商品价格大幅波动风险。

方正公用团队

稳价基调奠定“定海神针”，重铸火电盈利股息确定性（20251016）

抵制内卷式竞争，国资委定调稳煤价电价。近期国家层面反内卷政策密集出台，7月，中央财经委会议定调“治理低价无序竞争”，国家能源局随即出台煤矿限产政策，通过供给端限制为煤价托底。9月25日，国资委进一步主持召开部分国有企业经济运行座谈会，将“稳电价”与“稳煤价”并列为核心议题，并强调“坚决抵制‘内卷式’恶性竞争”。我们认为，这标志着当前的政策关切已从单一的“煤价反内卷”，进一步延伸至“电价反内卷”，旨在从能源系统的两端共同发力，构筑更为稳固的行业盈利环境，为火电等产业的稳健发展提供坚实保障。

稳价新政夯实火电盈利：成本可控、电价企稳、容量加码。展望2026年，火电行业在成本、电价与政策三重利好下，盈利确定性显著增强。成本端，在“稳煤价”政策对供给的持续管控下，煤炭价格已基本企稳，预计2026年煤价中枢将稳定在700元/吨左右，为火电企业提供了可控的成本环境。收入端，尽管今年长协电价随供需宽松有所下滑，但9月国资委“稳电价”的明确定调，恰逢2026年度长协谈判关键窗口，有望为明年电价注入“稳定剂”，推动其企稳于合理区间。政策加持，容量电价补偿比例将于2026年起普遍提升至不低于50%，直接增厚火电机组的固定收入。在“煤价可控、电价有底、容量加码”的新格局下，火电行业盈利波动性有望收窄，盈利能力或持续向好。

当前煤炭价格逐渐企稳，火电公司仍在一定程度上受益于煤价同比较低带来的成本下降，且各地陆续出台容量电价政策，有望托底火电收益；此外，国资委稳电价政策有望强化火电收入端的确定性，进一步强化火电盈利释放预期。我们预计，在"成本可控、收入稳健、容量加码"的三重驱动下，其中业绩相对稳健的龙头企业，有新增装机贡献的成长型公司，以及高分红高股息的火电企业有望获得市场认可。建议关注：

1）业绩稳健的龙头标的：推荐华能国际、华电国际、大唐发电，凭借全国化机组布局与稳健经营，盈利确定性突出；

2）高股息价值标的：关注京能电力，区域电价坚挺且分红潜力优，防御性显著；

3）高成长弹性标的：看好宝新能源（维权）、赣能股份，新增机组陆续投产有望贡献业绩增量，未来成长性较为清晰。

风险提示：下游需求不及预期的风险；政策支持力度或推进节奏不及预期的风险；电价大幅下跌的风险。

方正公用团队

国电投改革步入深水区，把握资产证券化红利（20251012）

国家电投计划对下属子公司进行资产重组，其中旗下上市公司上海电力、电投产融、远达环保等均有资产重组计划。我们对国家电投资产进行梳理，展望未来资产重组空间。截至24年末，国家电投火电装机容量8353万千瓦，水电装机2658万千瓦，并积极布局核电，还有风、光装机，电力资产证券化比例约51.4%。除电力资产外，集团还大规模布局铝产业链，包括铝土矿、氧化铝、电解铝等环节。2024年末拥有铝土矿产能1120万吨，氧化铝390万吨，电解铝430万吨。

集团资产证券化全面提速，上市平台价值重塑在即。从资本运作路径来看，国家电投集团自成立至今先后经历了几轮较大规模的战略性合并重组，整体上呈现出从横向合并重组、到金融资产整体上市、再到专业化业务分拆整合的清晰路径。2015年5月，中电投集团与国家核电进行了成立以来的首次重要合并重组，有效推动了我国三代核电自主化技术产业链的完善。2019年起集团正式启动黄河项目增资引战工作，为清洁能源业务引进市场机制以提高运营效率；同年，集团旗下子公司东方能源注入金融资产，并于2022年更名为电投产融，实现了集团部分金融资产的上市。

集团资产化空间广阔，水核铝海外资产仍有望进一步重组注入。2024年9月30日，国家电投旗下的上市公司电投产融和远达环保相继宣布筹划重大资产重组，前者有望实现金融资产的剥离与核电资产的置入，后者则将转型水电资产整合平台，以推动核电和水电的进一步证券化。集团大量水电资产位于黄河公司，结合远达环保水电资产的陆续注入，我们推测该平台或将成为集团核心水电资产的注入平台。此外，集团已形成较为完善的铝全产业链，但目前只有小部分电解铝资产位于上市公司电投能源，考虑到电投能源于今年5月公告拟收购白音华煤电100%股权，而其具备部分电解铝产能，我们推测未来若集团继续推进铝资产并购重组，电投能源有望成为相关资产整合平台。集团旗下吉电股份、上海电力等上市公司近期均有更名，且结合集团对其定位，我们推测其将分别成为集团新能源资产和海外资产注入的主要平台。

投资建议：建议关注电投能源（煤电铝一体化盈利稳定，有望成为集团铝业整合平台）、电投产融（未来有望转型为核电运营平台）、远达环保（境内水电资产整合平台，集团仍有未上市水电资产有望注入）、上海电力（承接集团国际化平台建设任务，有望成为海外资产的整合平台）、吉电股份（有望成为集团新能源资产整合平台）。

风险提示：用电需求不及预期风险；来水不及预期风险；上网电价下滑风险；资产注入不及预期风险；能耗与环保政策收紧风险；在建项目投产进度不及预期风险。