【中国银河宏观】三季度成绩单如何？ ——三季度经济数据解读

（来源：中国银河宏观）

三季度不变价GDP同比增长4.8%，较二季度增速小幅回落，名义GDP同比增长3.7%，与前值基本持平，前三季度GDP同比增长5.2%，比上年全年和上年同期分别加快0.2、0.4个百分点，四季度GDP需要达到4.5%左右，以完成全年5%的目标，关注四中全会对于当前经济工作的判断。从供给端来看，工业增加值当月同比+6.5%（前值5.2%），生产保持良好表现；服务业生产指数同比增长5.6%（前值5.6%），信息软件业、金融业、租赁和商务服务业延续高增态势。从需求端来看，三季度“三驾马车”（最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口）对经济增长贡献率分别为56.6%、18.9%和24.5%。9月社零增速3.0%（前值3.4%），其中家电类增速回落至3.3%，以旧换新类消费品增速9.3%，政策效果退坡较为明显。1-9月固定资产投资累计增速-0.5%，9月当月估算增速-7.1%（与前值基本持平），地产、基建、制造业累计增速分别录得-13.9%、1.1%、4%，当月估算增速分别为-21.3%、-4.6%、-1.9%，地产和制造业降速加快，基建有所收敛。出口维持韧性，三季度贸易顺差创历史新高，依然是经济增长的重要支撑。展望四季度，在一揽子政策助力下，投资和消费增速有望企稳向上，内需逐步接力外需，四季度GDP环比和同比增速均有望改善，同比增速将进一步向5%靠拢，全年能够顺利完成5%左右的经济增长目标。

消费：全面回暖基础尚不牢固。9月社会消费品零售总额同比增长3.0%（前值3.4%），商品零售持续走弱，服务零售平稳，餐饮再度转降。9月商品零售延续结构性分化，通讯器材、家具、体育娱乐用品等改善型消费维持一定景气度，金银珠宝也受益于金价上涨、低基数等因素；与之相对的是，家电类、文化办公用品类增速大幅下滑，以旧换新政策的前期透支效应显现；此外，建材、汽车等可选品类维持低速增长或小幅下滑，整体消费动能仍处于弱修复阶段。从居民收支来看，年内支出增速落后于收入增长，居民消费倾向未能延续修复趋势，较去年三季度有所下降，一方面就业与收入信心尚未得到根本改善，另一方面或与消费物价水平持续低位，压低了名义支出增速有关。总体而言，当前消费全面回暖的基础尚不牢固，促进更具持续性、更广泛的消费动能释放，仍需重视对低收入群体、青年群体及改善型消费场景的支持和引导。

制造业：制造业投资在高基数下逐渐走弱，设备更新边际递减和反内卷是主因。制造业投资下滑较大。1-9月制造业投资边际下滑1.1pct至4%，制造业投资连续6个月下滑。分领域来看，设备更新成为拉动固定资产投资正增长的唯一项目。一是设备更新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的；二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，因为制造业投资影响的是企业未来的产能，而如果企业对未来预期不稳定，或是由于政策等信号让企业对投资保持观望态度，就会减少投资扩产。分行业来看，前三季度设备工器具购置投资同比增长14.0%，拉动全部投资增长2.0个百分点。与设备更新相关的计算机及办公设备制造业、通用设备制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资分别增长7.4%、11.8%、22.3%。

基建：基建投资延续下行趋势。1-9月狭义基建投资累计增速1.1%，较上月回落0.9个百分点。估算当月基建投资增速-4.7%（前值-5.9%），显著低于季节性。其中水利管理业、铁路运输业、公共设施管理业增速分别较前值降4.4、0.3、1.7个百分点，道路运输业跌势企稳但仍为负增长。近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，同时，财政部明确今年将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，后续专项债发行节奏有望修复，年中以来加快回落的投资增速有望迎来资金支撑。

房地产：商品房销售继续以价换量，天气原因让施工走弱，新开工和竣工负增有所收敛。销售端，9月商品房销售面积降幅扩大，前三季度，全国新建商品房销售面积同比下降5.5%（前值-4.7%）；新建商品房销售额下降7.9%（前值-7.3%）。销售额降幅快于销售面积表示目前地产市场仍在以价换量。库存方面，商品房住宅库存本月录得39937万平米，环比下降292万平米，连续7个月保持去库，但已开始边际放缓，待售面积增速再度上升至5.8%（前值5.4%）。价格端，新房价格跌幅持续收窄，但一线二手房价格负增再度扩大，一方面或表明实际需求仍不稳定；另一方面，一线城市购房者对房子的要求也更加苛刻，对“好房子”的需求不断提高。投资端增速走弱。1—9份，全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9%（前值-12.9%）。我们估算当月投资增速为-21.3%（前值-19.46%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱，订金及预收额录得-10.41%（前值-10.6%）、个人按揭贷款录得-10.78%（前值-10.71%）。国内贷款本月增速由正传负至-1.5%。建设端极端天气影响施工继续走弱，新开工和竣工负增长有所回升。9月全国出现极端气候仍然较多，高温、多雨、台风影响户外开工。

工业： 工业增加值大幅反弹，“抢出口”和“抢两新”叠加“金九银十”是主要原因。 一是“金九银十”为生产旺季，生产在秋季季节性走高，但本次涨幅仍高于过去季节均值（5.4%）；二是出口增速大幅抬升带动产品产量上行，9月我国出口商品3286亿美元，同比增速为8.3%（前值4.4%），全球经济景气度保持复苏以及市场多元化的持续推进对出口增速带来支撑。三是 “两新”政策虽然仍在发挥效果，9月汽车、电子信息、通用设备增速分别增加7.6pct、1.4pct和2pct至16%、11%和9.3%；前三季度规模以上锂离子电池制造、船舶及相关装置制造、电机制造等行业增加值同比分别增长29.8%、22.9%、17.1%。分产品看，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量同比分别增长40.5%、29.8%、29.7%。

就业：失业率下行但同比仍有提升。前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.2%（前值5.3%，去年同期5.1%）。生产的强劲提升外来用工需求，BCI企业招工前瞻指数9月上升至50.49%，较前值增加6.42pct。不过不管是城镇调查失业率还是本地户籍失业率，均高于去年同期以及历史均值水平，目前就业市场仍面临较大压力。青年失业情况需要关注，8月18-24岁青年失业率录得18.9%，高于去年同期的18.8%。青年群体就业压力仍然较大。“稳就业”的底线思维是观测政策的关键之一。

风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。

一、GDP正常回落，物价回升仍是三季度重点

2025年三季度我国GDP增长继续回落，GDP增速略低于目标值，符合市场预期。三季度GDP总量达到354,500亿元，GDP增速4.8%，与预期一致，比一季度增速有所减缓。GDP名义增速3.7%，比二季度下滑0.2%。三季度GDP环比增速1.1%，保持平稳。

2025年前三季度，我国GDP实现5.2%的增长，增速超过预期。2025年前三季度经济增速已经超过全年5%的经济增长目标，预示着四季度经济政策推出的紧迫性下降。三季度我国经济政策主要以存量为主，四季度等待四中全会和中央经济工作会议对2026年做出安排。

三季度物价有所回升，三产物价持续正增长，二产物价回落速度减缓。从经济增长来看，三季度名义GDP继续下行。三季度名义GDP增长3.7%，处于回落状态，3季度社会零售消费增速回落2个百分点至3.0%，固定资产投资增速达到了-0.5%，制造业投资、基础设施投资和房地产投资继续下滑，投资的贡献减少使得GDP增速减弱。但是工业生产仍然保持旺盛，并且第二产业商品价格回落速度减缓，各行业自发调整使得制造业企业利润回升。第三产业物价正增长幅度扩大，物价进入正循环。三季度拉低物价的主要部门是第一产业，CPI三季度录得负增长。

四季度物价缓慢回升、经济增速小幅回落，整体表现可能略弱于三季度。首先，带动物价下行的第一产业在四季度回弹，猪肉、鸡蛋已经处于历史低位，并且消费旺季到来，蔬菜等价格也进入季节性上行期。其次，四季度工业品价格可能继续小幅回升。生产仍然保持旺盛，下游低价的焦煤、焦炭等价格进入消费旺季。制造业企业进行整合调整，中游行业价格水平有所恢复。有色金属行业继续受益于电子和AI产业链投资保持强势。唯有原油价格可能处于回落状态，可能拉低相关产品价格。最后，出口价格在三季度下滑后可能进入平稳期。

需要看到直至三季度，净出口对GDP增速的贡献依然处于高位。三季度净出口对GDP新增部分的贡献达到24.5%，这是资本形成下滑后净出口的被动上行。预计全年净出口对GDP增速的贡献在25%以上，稳定出口是稳定经济重要的措施。

四季度是政策密集期，也是新增政策的落地期，投资的回升是可以预见的。社会消费零售中，以旧换新商品消费增速下行，基建投资增速快速走低，这均表明政府投资的减弱。制造业投资中，设备更新相对平稳，但建筑安装投资快速下滑，新产业的投资主要拉动的是设备投资。在这种情况下，我国政府财政存款创出新高，政策空间仍然存在，需要在四季度下发。同时四季度5000亿新型政策性金融工具和5000亿地方债结存限额资金下放，四季度同时可能有2026年地方政府专项债提前下发。综上，四季度投资可能处于回升状态。

2025年基本收官，四季度预计经济平稳，全年实现5.0%的经济增速。2025年财政资金对经济的拉动作用较为明显，2026年预期仍然持续。2025年净出口对我国经济增长贡献度大幅上行，2026年这种趋势可能有所变化。预计2026年仍然保持5%左右的经济增长，随着投资回升名义GDP上行，物价继续回升，居民和企业的体感增加。

二、消费全面回暖基础尚不牢固

整体消费增长略低于预期，商品零售持续走弱，服务零售平稳，餐饮再度转降。9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，前值3.4%，其中，除汽车以外的消费品零售额增长3.2%，前值3.7%。9月商品零售增速3.3%，前值3.6%；餐饮收入增长0.9%，前值2.1%；1-9月服务零售额增速为5.2%，较前值回升0.1个百分点。

商品零售延续结构性分化，改善型消费维持一定景气度。9月零售增速最高的分别是通讯器材（16.2%）、家具（16.2%）、体育娱乐用品（11.9%）、金银珠宝（9.7%），通讯器材受益于AI手机换代预期；家具类则在家装需求释放的推动及去年低基数影响下实现同比高增；体育娱乐用品维持两位数增长，居民健康消费趋势延续，户外运动装备、健身类产品需求持续升温；金银珠宝则受益于金价上涨、去年低基数等因素。与之相对的是，家电类零售增速仅为3.3%，较上月大幅回落11.0个百分点；文化办公用品类同比仅增6.2%，较上月亦显著下滑8.0个百分点，以旧换新政策的前期透支效应显现。此外，建材、汽车等可选消费品类维持低速增长或小幅下滑，反映出整体消费动能仍处于弱修复阶段。

消费支出扩张落后于收入增长，消费内生动能尚不牢固。今年三季度，人均居民收入和支出累计增速分别为5.1%、4.6%，较去年同期分别降0.1、1.1个百分点，年内支出增速显著落后于收入增长，居民消费倾向未能延续修复趋势，较去年三季度有所下降，这表明名义收入的增长向消费支出的转化受到制约。制约一方面来自于就业与收入信心尚未得到根本改善，另一方面或与消费物价水平持续低位，压低了名义支出增速有关。总体来看，当前居民收入虽保持温和增长，但消费支出的扩张较为落后，居民消费倾向的回落反映出信心修复不充分和消费动力不足，促进更具持续性、更广泛的消费动能释放，仍需重视对低收入群体、青年群体及改善型消费场景的支持和引导。

三、固定资产投资：制造业下滑较大，基建动能减弱

2025年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）371535亿元，同比下降0.5%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长3.0%。分领域看，基础设施投资同比增长1.1%，制造业投资增长4.0%，房地产开发投资下降13.9%。全国新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%；新建商品房销售额63040亿元，下降7.9%。分产业看，第一产业投资同比增长4.6%，第二产业投资增长6.3%，第三产业投资下降4.3%。民间投资同比下降3.1%；扣除房地产开发投资，民间投资增长2.1%。

（一）制造业投资：边际下滑幅度较大

制造业投资下滑较大。1-9月制造业投资边际下滑1.1pct至4%，制造业投资连续6个月下滑，且连续4个月下滑大于1pct，我们测算9月制造业投资当月同比或为-1.92%。分领域来看，设备更新成为拉动固定资产投资正增长的唯一项目，建筑安装工程和其他费用均保持为负增。1-9月设备工器具购置投资增速为14%（前值14.4%）；而建筑安装工程和其他费用录得-4.1%和-0.2%（前值-2.2%和-0.9%）。

制造业投资在高基数下逐渐走弱，设备更新边际递减和反内卷是主因。制造业作为我国经济的压舱石，2024年全年在稳增长和设备更新政策的双重支持下促进投资保持较高增速，制造业投资在2024年全年保持9%以上。但来到2025年下半年，一是设备跟新政策面临边际效应递减，企业的设备和可更新设备是有上限的；二是“反内卷”倡议或已经影响企业投资决策，因为制造业投资影响的是企业未来的产能，而如果企业对未来预期不稳定，或是由于政策等信号让企业对投资保持观望态度，就会减少投资扩产。这点我们可以在建筑安装工程项目投资增速从6月大幅下滑，7月转负得到印证，6月底汽车行业打响了本轮反内卷的第一枪。

分行业来看，设备更新和产业升级是拉动制造业投资的主力。前三季度设备工器具购置投资同比增长14.0%，拉动全部投资增长2.0个百分点，持续保持两位数增长，是拉动投资的重要支点。与设备更新相关的计算机及办公设备制造业、通用设备制造业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业投资分别增长7.4%、11.8%、22.3%。汽车制造业投资增速累计同比19.2%，依然保持较高增速但下降1pct，汽车行业虽然在推动反内卷，不过主要聚焦于销售和付款上，新能源转型依然让汽车行业投资保持高增。不过出口产业链投资下降开始显现，电子信息、电器机械以及医药制造投资前三季度投资累计分别-2.1%、-9.5%和-9.9%，其中电子信息本月降幅达到2pct。

（二）基建投资：延续下行趋势

基建投资延续下行趋势。1-9月狭义基建投资累计增速1.1%，较上月回落0.9个百分点。估算当月基建投资增速-4.7%（前值-5.9%），显著低于季节性。其中水利管理业、铁路运输业、公共设施管理业增速分别较前值降4.4、0.3、1.7个百分点，道路运输业跌势企稳但仍为负增长。9月建筑业PMI仍在非景气区间。资金端来看，近期中央对地方财力的补充有望对四季度投资增速形成一定支撑。1-9月政府债累计融资11.4万亿元，较去年同期多增约4.3万亿元，但在化债压力下地方政府对于新增项目普遍保持谨慎。近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，此次盘活地方债务限额使用范围也有所拓展，除用于补充地方政府综合财力，还安排额度用于经济大省符合条件的项目建设，精准支持扩大有效投资，更好发挥经济大省挑大梁作用，同时，财政部明确今年将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，后续专项债发行节奏有望修复，年中以来加快回落的投资增速有望迎来资金支撑。

（三）房地产：销售继续以价换量，施工因天气下滑较大

商品房销售继续以价换量。销售端，9月商品房销售面积降幅扩大，1—9月份，全国新建商品房销售面积65835万平方米，同比下降5.5%（前值-4.7%）；新建商品房销售额63040亿元，下降7.9%（前值-7.3%）。销售额降幅快于销售面积表示目前地产市场仍在以价换量。库存方面，商品房住宅库存本月录得39937万平米，环比下降292万平米，连续7个月保持去库，但已开始边际放缓，待售面积增速再度上升至5.8%（前值5.4%）。需求端仍然有待提振。

价格端，新房价格跌幅持续收窄，但一线二手房价格负增再度扩大。9月70大中城市一、二、三线新房价格持续收窄，本月分别为-0.7%、-2.1%和-3.4%（前值-0.9%、-2.4%和-3.7%），趋势逐步回升中。不过二手房和新房价格的分化仍然明显，一方面或表明实际需求仍不稳定；另一方面，一线城市购房者对房子的要求也更加苛刻，对“好房子”的需求不断提高。

投资端增速走弱。1—9份，全国房地产开发投资67706亿元，同比下降13.9%（前值-12.9%）。我们估算当月投资增速为-21.3%（前值-19.46%）。投资端的走弱主要来自于需求侧仍然偏弱，从资金来源来看，订金及预收额录得-10.41%（前值-10.6%）、个人按揭贷款录得-10.78%（前值-10.71%），可以看出销售回款的负增长走扩。国内贷款本月增速由正传负至-1.5%，房企资金来源仍有待加强。

建设端极端天气影响施工继续走弱，新开工和竣工负增长有所回升。1—9月份，房地产开发企业房屋施工面积648580万平方米，同比下降9.4%（前值-9.3%）。房屋新开工面积45399万平方米，下降18.9%（前值-19.5%）。房屋竣工面积31129万平方米，下降15.3%（前值-17%）。9月全国出现极端气候仍然较多，高温、多雨、台风影响户外开工。9月以来3个台风登陆我国，全国平均降水量80.1毫米，较常年同期偏多32.4%，为1961年以来历史同期第四多，全国平均气温18.2℃，较常年同期偏高1.0℃，为1961年以来历史同期第四高。

四、工业生产   ：工业增加值大幅反弹

9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.5%。从环比看，9月份，规模以上工业增加值比上月增长0.64%。1—9月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%。

9月工业增加值大幅反弹，“抢出口”和“抢两新”叠加“金九银十”是主要原因。9月工业增加值超预期反弹主要有三个方面：

一是“金九银十”为生产旺季，生产在秋季季节性走高，但本次涨幅仍高于过去季节均值（5.4%）；

二是出口增速大幅抬升带动产品产量上行，9月我国出口商品3286亿美元，同比增速为8.3%（前值4.4%），过去十年出口增速同期均值为2.9%，全球经济景气度保持复苏以及市场多元化的持续推进对出口增速带来支撑。

三是 “两新”政策虽然仍在发挥效果，“两新”“两重”等扩内需政策效应持续向生产端传导，带动了设备制造、消费品制造相关行业和产品生产，更推动了智能智造、绿色制造、数字技术等领域的生产扩张与技术迭代，为产业结构优化、新旧动能转换按下了“快进键”。9月汽车、电子信息、通用设备增速分别增加7.6pct、1.4pct和2pct至16%、11%和9.3%；前三季度规模以上锂离子电池制造、船舶及相关装置制造、电机制造等行业增加值同比分别增长29.8%、22.9%、17.1%。分产品看，3D打印设备、工业机器人、新能源汽车产品产量同比分别增长40.5%、29.8%、29.7%。

技术改造助力传统产业获新动能。根据国家统计局解读，今年以来，传统产业积极对接“互联网+”“AI+”“数字+”，加快设备更新与技术改造，不断焕发新活力。前三季度，规模以上化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、农副食品加工业等行业增加值同比分别增长8.1%、7.6%、6.7%。化纤、建材等行业加快推陈出新，相关产品产量较快增长。前三季度，高性能化学纤维、生物基化学纤维产量同比分别增长34.0%、20.2%，纤维增强塑料制品产量增长26.3%。

产销同比回暖，但距离历史均值还有差距。9月产销率为96.7%，环比上升0.1pct，同比提高0.7pct。产销率9月上行同样反映了出口端需求的增加以及内需的复苏。不过距离历史均值97.4%还有一定差距，需求端仍还有提升空间。从产能利用率来看，煤炭开采（68.9%）、非金属矿物（62%）、黑色金属冶炼（80.1%）、专用设备（75.5%）、纺织业（77.2%）和医药（71.9%）环比下滑；通用设备（78.9%）、电气机械（74.9%）、电子信息（79%）、汽车（73.3%）以及食品制造（70.1%）环比上行。

五、就业：失业率下行但同比仍有提升

失业率下行但同比仍有提升。前三季度，全国城镇调查失业率平均值为5.2%（前值5.3%，去年同期5.1%）。9月份，全国城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.3%；外来户籍劳动力调查失业率为4.9%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7%。31个大城市城镇调查失业率为5.2%，比上月下降0.1个百分点。

生产的强劲提升外来用工需求。分户籍来看9月城镇户籍失业率和外来户籍失业率均有所下降。我们认为最主要的因素就是持续的“抢出口”和“抢两新”较大幅度的拉动了工业生产水平，因此让劳动用工需求保持较高韧性。BCI企业招工前瞻指数9月上升至50.49%，较前值增加6.42pct。不过不管是城镇调查失业率还是本地户籍失业率，均高于去年同期以及历史均值水平，目前就业市场仍面临较大压力。

青年失业情况需要关注。未来出口的不确定性仍然存在，对外向型用工需求的压制也会持续。同时2025年高校毕业生预计1222万人，叠加2023年离校未就业人员即将失去应届毕业生身份，导致暑期毕业高峰对就业市场压力增大。8月18-24岁青年失业率录得18.9%，高于去年同期的18.8%。青年群体就业压力仍然较大。“稳就业”的底线思维是观测政策的关键之一。

本文摘自：中国银河证券2025年10月20日发布的研究报告《三季度成绩单如何？ ——三季度经济数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001；许冬石 S0130515030003；吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005；铁伟奥 S0130525060002

评级标准：

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中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

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谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

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