【西部宏观】又是新的TACO交易机会吗？

（来源：西部证券研究发展中心）

一、在上一次A股市场大跌之际，我们发布了《回调，不是结束》报告，后来的9月市场表现验证了我们的判断。近期资本市场再度迎来一个新的波动期，宏观层面我们觉得有几个核心关切：

1、TACO交易怎么看？4月以来TACO交易带来全球股市V型反转，当前中美处于博弈阶段，关键时间点是APEC峰会。

2、怎么看待近期外围波动和债务问题？黄金价格超预期大涨反映出海外正面临流动性趋紧的压力；短期外围市场继续定价美国滞胀与政策风险，美国仍受政府关门、信用风险预期（美国近期面临汽车、银行领域的破产和违约等事件）、经济数据质量的扰动。

3、本轮资本市场表现领先实体经济，支撑权益市场的流动性叙事有没有什么变化？考虑到外围变化，之前我们提出部分驱动因素（债务风险可控，关税尾部风险缓解、居民存款搬家数据超预期等）出现松动（但非逆转），短期市场也有一定获利了结诉求，建议以静制动，均衡配置。流动性紧缩亦不是基准情形，慢牛仍在。

4、四中全会和后续政策预期如何？会有宽松吗？我们认为近期中美摩擦对短期刺激政策影响有限，预计四中全会将聚焦长期发展战略——安全与发展、扩大内需以及经济再平衡、碳中和将是核心议题。Q4稳增长诉求将有所提升，宏观流动性预计维持充裕，后续降准降息仍有空间。

二、中观产业跟踪：高频整体平淡，贵金属强势运行。1）工业生产总体延续分化格局。2）地产表现弱于季节性，截至12日当周30大中城市商品房成交面积128万平方米。纯碱开工率环比下降，南华玻璃指数周度显著下跌。3）价格方面，贵金属价格上涨，蔬菜水果价格季节性回升，SCFI运价指数上升，BDI指数走强。

三、大类资产观察：截至10月17日，A股和港股的回调压力增加。国内方面，一方面地缘政治反复对风偏形成负面影响；另一方面，前期涨幅较高的板块存在高位获利止盈的需求。往后看，重点关注：1）四中全会，或将重点讨论十五五规划；2）10月底11月初APEC峰会；3）年末的中央经济工作会议。从汇率来看，美元兑人民币小幅贬值、欧元和日元兑人民币小幅升值。

中国政策存在发生重大变化的可能、全球经济放缓超预期、地缘政治扰动超预期。

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一

又是新的TACO交易机会吗？

我们在之前9月4日《回调，不是结束》报告中指出宏观叙事没有出现大的利空，权益行情步入震荡阶段但不是结束，随后9月市场保持震荡向上，验证了我们的判断。

本周市场又处在一个新的波动期，我们觉得有几个核心关切：

1、 中美关系怎么走？TACO交易怎么看？

2、 怎么看待海外的市场波动和债务问题？

3、 本轮实体经济表现与资本市场错配，支撑权益市场的流动性叙事有没有什么变化？

4、 四中全会和后续政策预期如何？会有宽松吗？

首先针对第一点，随着中美会晤可能临近，市场聚焦于9-10月中美关系的变化。复盘4月经验来看，对等关税冲击金融市场后出现了“黄金坑”，核心在于特朗普政策的反复（TACO）。当地时间4月2日，美国总统特朗普签署“对等关税”行政令，在随后5个交易日内MSCI全球/MSCI发达市场/MSCI新兴市场下跌10.7%/10.8%/9.7%，上证指数/创业板指下跌3.8%/9.7%，美国亦遭遇罕见的股债汇三杀。到当地时间4月9日，特朗普宣布暂缓对等关税90天，随后7月暂缓期再度延长。TACO交易带来风险资产买点，主要股指均在4月之后修复缺口并迎来上涨。

对于中美关系，当前中美处于博弈阶段，重要时间点是APEC峰会。100%关税若增加将再度推升美对中关税税率至4月的极端水平或引发贸易脱钩，重要时间点是APEC峰会。近期披露的9月出口数显著超预期，非美市场需求具备韧性，关税对今年中国出口的影响将较小。

不过关税问题并非唯一的风险。在4月，贸易政策与美国信用担忧导致了流动性危机，当前黄金的历史性上涨亦表明海外金融体系压力上升。本周COMEX黄金上涨6.7%，斜率较国庆假期期间进一步增加。金价与VIX指数走高反映市场存在多重风险：逆全球化与美元信用问题、欧洲债务问题与法国政坛动荡、美国政府债务与企业信贷担忧加剧（汽车公司Fisker破产、区域银行贷款欺诈事件）、全球财政赤字货币化等。近期美国市场流动性状况正逐步趋紧，截至10月17日，美联储逆回购协议交易量跌至40亿美元左右，近期鲍威尔表示美联储未来几个月可能将结束缩表。

短期外围市场继续定价美国滞胀与政策风险，当前美国仍受政府关门、信用风险预期、经济数据质量的扰动。不过也难以量化当前美国私募信贷风险：私募信贷主要面向因贷款规模过大或风险过高而无法获得商业银行贷款的企业，美联储研究表明私募信贷在美国发展迅猛，不过银行对私募信贷的敞口并不高，且大部分银行向非银行金融机构提供的贷款被评为投资级，私募信贷违约风险可能对有集中敞口的局部银行影响更大。

国内权益赚钱效应收敛，静观其变。当前ERP回归到合理中枢位置，近期A股市场反映出一定获利了结诉求和观望态度。

对于A股流动性叙事的持续性，前期我们提出几个支撑原因：1）美联储降息预期发酵；2）关税尾部风险逐步消退；3）欧洲国家主权债务风波尚未蔓延至美国；4）“反内卷”信号带来潜在名义经济好转预期，进一步压低了股权风险溢价；5）微观流动性充裕，机构资金入市叠加居民存款搬家延续；人民币稳定升值。

美联储降息落地，1兑现。

国庆前后中美、海外信用风险等事件引发2、3逻辑出现修正，需进一步观察。

近日披露的出口与通胀数据印证国内基本面尚可。

居民存款搬家数据存在一定波动。9月居民活期资金增长，M1-M2剪刀差扩大，非银存款环比减少1.06万亿，居民存款环比增加2.96万亿。

往后看，关注四中全会与Q4稳增长政策。10月20日至23日将在北京召开四中全会。我们认为近期中美摩擦对短期刺激政策影响有限，预计四中全会将聚焦长期发展战略；安全与发展、扩大内需以及经济再平衡、碳中和将是核心议题。本周《求是》发布文章《进一步稳定市场预期》，提到“预期管理是宏观经济治理的重要内容……进一步稳定市场预期，要以科学编制“十五五”规划为契机，加强中长期预期管理”。

Q4稳增长诉求将有所提升，宏观流动性预计维持充裕。从9月金融数据来看，企业中长期贷款同比少增500亿，企业生产投资趋缓。货币政策将保持宽裕，当前政策主要是定向滴灌（近期出台政策主要为 5000 亿元新型政策性金融工具），后续降准降息仍有空间，以对冲外需回落和内需不足担忧。中期来看，在政策已经验证宽松后，我们继续认为股市可能会和国内利率逐步“脱钩”，更多定价资本流入与经济修复预期，海外宽松周期与国内居民资产配置将强化这一趋势。

二

中观产业跟踪

高频整体平淡，贵金属强势运行。1）工业生产总体延续分化格局。2）地产表现弱于季节性，截至12日当周30大中城市商品房成交面积128万平方米。纯碱开工率环比下降，南华玻璃指数周度显著下跌。3）价格方面，贵金属价格上涨，蔬菜水果价格季节性回升，SCFI运价指数上升，BDI指数走强。

从我们编制的中观行业综合景气指数来看，当前上游景气回落，其中铜仍处于高景气位置；中游制造景气亦平淡，造纸景气改善。下游表现分化，证券景气下行明显。

三

大类资产观察

截至10月17日，A股和港股的回调压力增加。国内方面，一方面地缘政治反复对风偏形成负面影响；另一方面，前期涨幅较高的板块存在高位获利止盈的需求。往后看，重点关注：1）四中全会，或将重点讨论十五五规划；2）10月底11月初APEC峰会；3）年末的中央经济工作会议。从汇率来看，美元兑人民币小幅贬值、欧元和日元兑人民币小幅升值。

四

近期政策一览

产业政策：工业和信息化部办公厅发布《关于开展城域“毫秒用算”专项行动的通知》、发改委等部门印发《电动汽车充电设施服务能力“三年倍增”行动方案(2025—2027年)》的通知。

五

宏观日历

重点关注：

10月20日：中国9月工业、零售、投资等数据，中国第三季度GDP数据。

10月20-23日：四中全会。

1、中国政策存在发生重大变化的可能。

2、全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期，全球风险资产波动超预期。

3、特朗普上台之后，地缘政治局势升级，并对其他大国进行制裁，引发连锁反应。

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西部宏观边泉水团队

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边泉水

首席分析师。中国人民大学经济学博士，中美经济学培训中心福特班研究生；国家统计局百名经济学家景气调查特邀专家；曾长期担任中金公司高级经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名、《亚洲货币》中国经济第一名与“远见杯”全球市场预测第一名团队成员），曾任国金证券首席宏观分析师、财新莫尼塔首席经济学家、中银国际宏观分析师（新财富宏观经济第三名团队成员）、国务院直属办事机关副处级调研员；擅长政策研究，致力于构建以大类资产配置为核心，以经济周期、流动性和政策为支点的宏观研究体系和研究团队。

刘鎏

资深分析师。英国贝尔法斯特女王大学金融学硕士；此前在中邮保险资管中心从事组合管理工作，曾长期担任中金公司研究部经济学家（《机构投资者》大中华区宏观经济第一名与《亚洲货币》中国经济第一名团队成员），曾任北大国发院研究助理；尤其擅长宏观数据的处理、分析和预测工作，曾在“远见杯”中国经济预测评选中多次获得前三名；研究方向为中国经济总量指标分析预测、经济周期及主题研究。

杨一凡

高级分析师。约翰霍普金斯大学应用经济学硕士；曾任国金证券宏观分析师；擅长大类资产主题研究；研究方向为货币政策、美国经济及大类资产。

慈薇薇

分析师。英国帝国理工商学院硕士；研究方向为实体经济、产业政策，侧重于中观产业研究及行业比较。

证券研究报告:《又是新的TACO交易机会吗？——宏观与资产论（20251019）》

报告发布日期：2025 年 10 月 19 日

报告发布机构：西部证券研究发展中心

分析师：边泉水

分析师执业编号：S0800522070002

邮箱：bianquanshui@research.xbmail.com.cn

分析师：慈薇薇 

分析师执业编号：S0800523050004

邮箱：ciweiwei@research.xbmail.com.cn

分析师：杨一凡  

分析师执业编号：S0800523020001

邮箱：yangyifan@research.xbmail.com.cn

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